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观察者言：根据惠誉报告，目前，存续可回售债券总额大约为3万亿元人民币，平均剩余期限3.9年。中国发行人相较于其他国家发行人有着对于可回售债券的非常强的偏好，这可能意味着某种扭曲。
财新特约作者 Michael Pettis 杨乐/文
上个月，国际评级机构惠誉发布了一篇报告，详细描述了中国可回售债券市场的快速发展。该报告称“可回售选择权在中国境内债券的广泛应用或导致未来数年工商企业融资压力增大”、“我们并不预期可回售债券会带来系统性风险，但是若流动性进一步收紧，一些公司可能面临困难”。
惠誉可能低估了这些金融工具所带来的系统性风险。国际市场可回售债券的发展历史表明，可回售工具的运用具有很重要的信息内涵，并且在特定情况下，可回售工具确实会带来系统性风险。
可回售债券的典型结构是，发行人发行一个相对长期限的债券，并给予投资人在债券到期日之前的某一时点将债券回售给发行人。同时，大多数可回售债券还会有利率跳升条款，也即在回售时点前，发行人可提高票面利率以满足投资人要求。
作为给予投资人回售选择权的交换，发行人可用更低的票面利率融资。例如，理论上，一支5年期，含投资人3年期末回售选择权的债券（3+2）票面利率不仅应低于可比5年期债券票面利率，也应低于3年期债券票面利率。这是因为，上述可回售债券等价于一个3年期普通债券加上一个投资者按照同样或更高（若存在利率跳升）的利率将现有债券继续持有两年的选择权，从而使得可回售债券的价值更高。
可回售债券可以成为工商企业管理金融风险的有效工具，然而像大多数此类工具一样，或被错误地使用或理解，造成了风险过度积累。从监管角度来看，若更高的风险能够在不同期限和行业间随机分散，则即使个别公司因发行可回售债券而受损，并不存在系统性风险，因此无需进一步关注。
尽管惠誉并不认为可回售债券在中国大量发行会导致系统性风险，惠誉可能低估了潜在风险，并误读了可回售债券的信息内涵。根据惠誉报告，目前，存续可回售债券总额大约为3万亿元人民币，平均剩余期限3.9年。若投资人回售选择权全部执行，剩余期限将下降超过50%至1.8年。
日趋活跃
值得关注的是，中国公司大量发行可回售债券到底意味着什么。根据惠誉的研究，中国可回售债券存续总量占全世界的三分之二，且含可回售条款债券的债券占全部非金融企业债券的20%，国际平均水平是4%。中国企业在境内债券市场发行等值4200亿美元的可回售债券，而全世界其他国家合计可回售债券发行规模仅为2330亿美元。中国企业比其他国家企业明显更倾向发行可回售债券。
换言之，中国发行人相较于其他国家发行人有着对于可回售债券的非常强的偏好，这可能意味着某种扭曲。
金融史上，自19世纪以来发展中国家就开始发行可回售债券，并且显然在一些时间段可回售债券发行特别活跃。这些时间段中，往往都存在较大金融不确定性和金融风险上升，特别是当乐观的发行人和悲观的投资者之间存在预期差时。当这种情况出现时，投资者会要求非常高的票面利率，但由于这时选择权的价值也是最高的，发行人若认为市场环境将会改善，便可通过发行可回售债券来显著降低其融资成本。
另一些可回售债券发行较为活跃的时间段出现在发行人实质已资不抵债，或接近于无法偿债，但是由于广泛的信息不对称或投资者预期其他相关方会在发行人违约时提供救助等措施来补偿其损失，而仍可以继续融资。这时，若经营形势好转，发行人将获得增量收益；若经营形式恶化，债权人将承担大多数新增损失。发行人往往会理性选择去“赌一把”经营形势好转，即使发行人认为经营好转概率较低。若市场环境的确好转，那么公司所有人将获得大多数收益。若市场环境恶化，银行及债券投资者会承担绝大多数损失。
因此，有必要分析一下可回售债券的全球分布情况。事实上，可回售债券在俄罗斯比在中国甚至更加受欢迎。俄罗斯经济总量仅为中国经济总量的九分之一，但俄罗斯可回售债券市场却仅次于中国排名世界第二。排名第三的是美国。尽管美国拥有世界最大的债券市场，美国的可回售债券规模仅为中国的十分之一，并且美国可回售债券中很大一部分是风险较高的高收益债券。其他较大的可回售债券市场均为发展中国家，包括韩国和印度等，再次印证了可回售债券一般在风险较高、面临更大不确定性的发行人中更为流行。
系统性风险
除了可回售债券广泛发行所隐含的信息量外，还应关注与其相关的系统性风险。一般而言，这些债券中隐含的可回售权往往会在一段时间的利率上升之后才会被执行。信用利差走阔同样会促使投资人做出回售债券的决策，但是在国际市场，在对可回售债券进行估值时，大多数分析师假定信用利差是稳定的，并且信用利差的变化在不同行业和发行人之间是随机分布的。这就是为什么大多数分析师认为可回售债券的主要风险是国债收益率曲线等基础利率的变化，而这些变化很容易建模或对冲。
但是这一关于信用利差的假设仅在大型发达经济体的更为完善的金融市场中有效。在发展中国家的市场上，存在显著的信用利差波动，并且信用利差变化在不同行业发行人之间高度相关。这显然是中国债券市场的特征。从国际经验来看，突然和未预期的信用利差走阔常常是投资者决定回售债券的重要因素。信用利差走阔一般并非由个别发行人的信用状况恶化导致，而通常是某个行业或国家层面系统性问题的表现。当这一情况出现时，该行业甚至该国家所有发行人的融资成本会大幅上升，甚至面临融资困难。
由于信用利差走阔可能致使许多发行人被迫接受债券回售，从而使得其在最困难的时候缩减债务久期，不可避免带来一定系统性风险。更进一步，突然和未经预期的信用利差走阔可能会影响到足够多的发行人，从而使得信用利差进一步走阔。当信用利差进一步走阔时，更多债券被回售给发行人，从而出现自我加强和传染效应，发行人融资压力上升将导致信用利差更加高企。
对于某些显著受益于低利率、盈利能力随利率上升而显著下降的行业，这尤其危险。典型例子是房地产行业，而恰恰是房地产行业企业在中国发行了最多的可回售债券。根据惠誉报告的数据，房地产开发商发行的可回售债券占全部可回售债券的一半左右。这些可回售债券能够让已经对利率风险非常敏感的发行人进一步显著增加其对利率风险的风险敞口。
从纯粹的公司金融角度分析，房地产行业企业的选择其实是一个很差的策略。若利率下降，这些发行人将锁定较高利率；但由于房地产企业往往在利率下降时利润增长，他们可以顺利偿还债务本息。然而若利率上升，房地产行业将受到不对称的冲击，一方面，个人购房按揭贷款成本将上升，另一方面，在建工程融资成本将上升。在已经很困难的情况下，投资者回售债券还将进一步缩短房地产企业的债务久期，房地产企业将被迫以更高利率续借债务。这是在发展中国家非常常见的所谓的“反转”资产负债表。“反转”资产负债表自我加强的效果导致增长阶段增速更快和增速回落阶段增速下降更快，整体上使得经济不稳定性增强。
关注反转资产负债表
可回售债券的历史说明了为何要这么做。在上世纪90年代中期，巴西金融市场状况日益紧张，越来越多的发行人开始发行可回售债券。若全球市场环境保持稳定，这可能不会带来问题。然而，1997年的亚洲金融危机和1998年的俄罗斯债务危机给巴西金融市场带来了极大压力，1998年，巴西爆发了货币危机，债券利率大幅上行。结果是可以预期的：巴西发行人本以为自己获得了较长期限的融资，却发现自己被迫在最糟糕的时点提前偿还债务。所幸在巴西全部可回售债券规模总体有限，但也已经造成了危机的进一步恶化。
中国发行人可能可以避免巴西发行人在上世纪90年代末的糟糕运气，但从未有人保证好运常在。如果中国金融市场出现动荡，无论是自身内生还是外部传导进来的，高度反转的资产负债表将使得金融冲击造成更大的系统性伤害。因此，我们给出以下三点建议：
第一，近年来，中国发行人相比于除风险最高之外的其他国际发行人更经常在其发行结构中加入可回售权。历史经验表明，当像可回售债券一样的反转资产负债表结构较为流行时，金融体系压力和金融风险往往在积累。因此，监控上述工具的使用具有重要的信息价值。
第二，可回售债券在发展中国家带来的系统性风险比在拥有成熟金融市场的发达国家要大得多。很大程度上是因为在发展中国家，信用利差在不同行业和发行人之间的相关性更强。监管者应认识到这一差异并密切关注相关风险。
第三，尽管中国存续可回售债券仅为3万亿人民币左右，约为中国GDP的4%，并未大到直接引致系统性风险，但应重点关注两个问题。一是可回售债券发行集中在房地产行业，而这一行业对于利率上升高度敏感。二是历史经验表明，可回售债券和类似反转资产负债表的使用会随着金融风险的增加而增长，并导致金融体系脆弱性进一步增加。若中国金融条件突然恶化，我们或可预见可回售债券发行量将进一步增加，直到增长至可能带来更加严重的问题的规模。■
Michael Pettis，北京大学光华管理学院金融学教授。杨乐，清华大学五道口金融学院博士研究生。
责任编辑：李箐
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