全球影像音视觉技术赋能者，采用高毛利、高研发、高分红的IP授权模式。公司影像音视觉算法在全球范围内处于领先水平，与全球科技巨头长期深度合作，处于智能手机影像音视觉算法业务的全球寡头地位，具备科技公司稀缺性高分红率。公司研发费用率连续8年维持在30%以上，近两年达到50%的高水平，同时毛利率稳定在约90%保证公司稳定盈利。公司不断把握AI产业创新机遇，收入结构由以智能手机业务向多元化不断迈进，增速与技术创新周期正相关。
切入百亿元AI商拍蓝海市场，大小模型有机结合打造ArcMuse计算技术引擎带来差异化竞争优势，ArcMus于2024年4月28日通过浙江省生成式人工智能服务备案。中国电商追求性价比的内卷模式使得中小电商更需严控成本，而传统商派综合成本约达到年GMV的2%-5%，通过中性假设我们测算得出2023年国内中小电商传统商拍市场规模约为1817亿元（国内1593亿元+出海224亿元）；假设AI商拍带来成本节约比率为80%-90%；同时考虑到AI商拍大幅降成本的特点符合性价比内卷环境下中小电商的刚需，假设AI商拍渗透率为50%-100%，进一步测算可得2023年国内AI商拍目标市场规模预期为142-278亿元。美图、万兴、阿里、蘑菇街等公司纷纷入局AI商拍，虹软AI商拍解决方案以ArcMuse计算技术引擎为核心，融合了虹软视觉大模型、视觉小模型、CV&CG 技术和计算摄影技术，将大小模型有机结合打造虹软AI商拍差异化竞争优势，率先实现AI生成商业视频，或帮助商家视频制作降本95%。
移动智能端：智能手机算法影像行业全球领先地位稳固，XR有望带来全新增量。AI或推动智能手机新一轮创新周期，手机NPU规格、AI算力不断提升，而公司基于软件ISP平台构建Turbo Fusion系列算法产品正是以二者为核心的方案，或加速渗透，推动公司移动智能端业务收入增速重回正轨。
智能驾驶：业务有序推进，定点项目持续提升。公司持续迭代 VisDrive一站式车载视觉软件解决方案，客户数量、合作深度继续拓展，2023年1月以来，新增与长安新能源、长城、睿蓝、极氪、吉利、合众、长安、岚图、奇瑞、北汽新能源、一汽红旗等车厂在内的多个前装量产定点项目。同时，前装软硬一体车载视觉解决方案获全球定点，舱外方案产品化进程加速。
投资建议：虹软科技是全球影像视觉技术赋能者，具备全球稀缺的IP授权商业模式、稳定的高毛利率和高股东分红率，在传统移动业务、智能驾驶业务受益于新一轮全球创新周期预计带来稳定收入增量的背景下，或切入百亿AI商拍蓝海市场打开全新增长曲线，我们预计公司2024-2026年营收分别为8.47、10.73、13.64亿元，2024年4月29日收盘价对应市盈率96/70/51倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。
风险提示：技术开发不及预期，行业竞争加剧。
1 全球影像视觉技术赋能者，计算摄影的“开路者”
1.1 研发驱动，把握高景气赛道切入机遇
虹软科技专注于计算机视觉领域，为行业提供算法授权及系统解决方案。公司主要盈利模式是将计算机视觉算法技术与客户特定设备深度整合，通过合约的方式授权给客户，允许客户将相关算法软件或软件包装载在约定型号的智能设备上使用，以此收取技术和软件使用授权费用，同时公司也向客户销售软硬一体视觉解决方案。在长期业务合作中，公司与传感器厂商建立了持续稳定的研发技术交流，促进研发思路协同统一；公司与芯片平台厂商建立了长期稳定的合作关系，针对芯片平台优化，不断提高产品适配性；公司亦与各大摄像头模组厂建立了业务合作关系，为其提供搭建多摄像头校准方案。
公司不断把握AI产业创新机遇，收入结构由以智能手机业务向多元化不断迈进，增速与技术创新周期正相关。公司自2003年设立以来一直专注于视觉人工智能算法的研究，凭借先进的科研力量、强大的产品开发能力以及卓越的工程实施能力，公司快速将视觉人工智能算法技术落地为成熟的解决方案，并进一步将应用领域从智能手机扩展到智能汽车、智能家居、智能零售等多个行业。公司收入由2019年的5.64亿元增长至2023年的6.70亿元，复合增速4.39%，其中：
1）智能手机业务营收由2019年的5.43亿元增长至2023年的5.81亿元， 公司于2022年打造并推出了Turbo Fusion创新产品系列，为行业带来了开创性的全链路超域解决方案，2023年该业务实现23%高增速，扭转颓势；
2）智能驾驶业务营收由2019年的0.20亿元增长至2023年的0.74亿元，公司于2022年推出VisDrive一站式车载视觉软件解决方案并在2023年继续迭代，搭载量持续提升带动近两年该业务营收增速分别达到121%、67%；
3）2023年第三季度，公司推出基于AIGC的智能商拍解决方案PhotoStudio AI—智能商拍云工作室商品版和服装版，或成为全新增长点。
公司研发费用率连续 8 年维持在 30%以上，近两年达到 50%的高水平，同时毛利率稳定在约 90%保证公司稳定盈利。虹软科技主要以技术授权作为盈利模式，该模式下公司无需建立自有工厂，不直接从事具体生产制造行为，因此公司2019-2023 年毛利率水平稳定在 90%左右的高水平。公司坚持研发驱动战略，在过去 8 年间研发费用率维持 30%以上，达成公司大部分智能手机视觉解决方案达到国内外先进水平、多数新创技术在行业内属于技术首发的成就；2022-2023 年，公司研发费用率达到 54%+历史最高水平，成果包括但不限于 VisDrive 一站式车载视觉软件解决方案持续迭代、面向舱内/舱外的 Tahoe/Westlake 持续突破以及融合视觉大模型、小模型（细分模型与浅层模型）以及各类 CV 和 CG 引擎包构建的一套专有计算技术引擎 ArcMuse 以及对应虹软 PhotoStudio AI 智能商拍解决方案。
1.2 技术领先，与全球科技巨头深度合作
公司影像音视觉算法在全球范围内处于领先水平，与全球科技巨头长期深度合作。据公司招股说明书，公司把握国际主流手机厂商算法需求，长期专业服务于三星、华为、小米、OPPO、维沃（vivo）、LG、索尼等全球知名手机厂商。三星、索尼等全球知名品牌厂商对于供应商的选择极为严格，技术门槛要求高，虹软与上述厂商合作时间基本超过 5 年以上，其中与三星合作超过 15 年，具有极强的客户粘性。基于与客户的长期合作和对客户需求的深刻理解，公司在视觉人工智能领域有着先发优势。除主流手机厂商外，公司还在电器设备、保险、汽车等行业与众多国内外优质客户建立了良好的合作关系。
公司境外营收占比 40%-60%，境外业务具有更高毛利率。公司在境外多地拥有经营主体，且客户分布韩国、日本、中国台湾、美国及欧洲等各地，近五年平均境外收入占比约为 50%。公司境外业务毛利率通常高于 90%，总体高于境内业务 86%-90%的毛利率水平。
1.3 高分红率，切实保证股东回报
虹软由于传统智能手机影像音视觉算法业务的全球寡头地位，具备科技公司稀缺性高分红率。公司 2019-2023 年股利支付率逐年提升，据虹软科技 2023 年年报，公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减公司回购专用证券账户中的股份为基数进行利润分配，每 10 股派发现金红利 2.20 元（含税），公司不进行资本公积金转增股本，不送红股；截至 2024 年 4 月 18 日，公司总股本406,000,000 股，回购专用证券账户中股份总数为 5,268,600 股，以此计算合计拟派发现金红利 88,160,908.00 元（含税），占公司 2023 年度归属于上市公司股东净利润的 99.63%。
公司股权架构较为稳定，董事长邓晖 100%控股公司大股东虹润资本。虹软董事长邓晖 100%控股美国公司 HomeRun US LLC，该美国公司 100%控股虹润资本。虹润资本自 2023Q1 起保持 29.24%的控股比例不变，股权结构较为稳定。此外，公司多位高管或有关人士通过成立 LP 的方式实现对公司的持股绑定，如：
1）虹扬：实控人为公司董事长邓晖配偶 Liuhong Yang；
2）虹力：股权激励平台，实控人为公司董事王进、徐坚等人；
3）虹宇：实控人为公司董事长邓晖；
此外，还有虹礼、虹兴、虹义、虹仁、Arcergate 等股权激励平台。
2 电商迈入新阶段，催化百亿 AI 商拍市场
2.1 电商内卷催化逼百亿 AI 商拍市场
中国电商追求性价比的内卷模式使得中小电商更需严控成本。中国电商可以分为国内电商和跨境电商两大类，当前二者都进入性价比内卷模式：
1）国内电商：据艾瑞咨询，2023 年，中国实物商品网上零售额达到 13.0 万亿元，增速为 8.4%，近几年实物商品网上零售额增速呈不断下降趋势，这主要是受国内整体消费环境的影响，社会零售增长处于相对较低的水平，价格优惠度已经成为 2023 年网购用户最为关注的因素；
2）跨境电商：据中国化妆品微信公众号，虽然跨境电商 GMV 增速较快（1688测算 2024 年 1 月跨境 GMV 同比增长 1.5 倍，订单数增长 1.2 倍），但在跨境电商的全托管模式下平台把控所有推广渠道，卖家如果想要订单，只能通过商品降价、牺牲利润的形式来获得效益。
传统商拍存在成本高企、效果受限、过程耗时、操作繁琐、模特缺乏、反馈延迟、复用性差等问题，综合成本约达到年 GMV 的 2%-5%。据 36Kr，一个品牌如果要制作效果不错且有模特出镜的产品图，需要根据风格和主题提前招募挑选模特、预约拍摄地点和设备，拍摄后需要后期处理、挑选、审核图片，流程上需要几天到几周不等，一年中这样的拍摄可能得有好几次；一个电商卖家一年的GMV 如果是 200 万美元，那么每年在素材上的花费大约会是 4-10 万美元，也就是 30-70 万人民币。
我们测算 2023 年 AI 商拍潜在市场规模区间约为 142 亿元—278 亿元。
1）据艾瑞咨询、AMZ123《2023 跨境电商行业年度报告》，2023 年国内/跨境电商 GMV 分别为 13 万亿元/1.83 万亿；
2）考虑到 AI 商拍客户主要为中小电商，据电商报 Pro 等数据，抖音中小电商 GMV 占比为 30%-40%，以该占比代表所有平台占比；
3）据 36Kr，传统商拍 GMV 占比约为 2%-5%；
4）通过中性假设，测算得出 2023 年国内中小电商传统商拍市场规模约为1817 亿元（国内 1593 亿元+出海 224 亿元）；
5）据蘑菇街 WeShop、MODI 摹小仙产品数据，假设 AI 商拍带来成本节约比率为 80%-90%；同时考虑到 AI 商拍大幅降成本的特点符合性价比内卷环境下中小电商的刚需，假设 AI 商拍渗透率为 50%-100%；
6）通过敏感性分析，2023 年国内 AI 商拍目标市场规模预期为 142-278 亿元
2.2 国内 AI 商拍市场方兴未艾，商业生态逐步成熟
2.2.1 当前 AI 商拍主要需求为 AI 商品图、AI 模特图、试衣图等
AI 商品图本质是拍摄一张商品的图片并使用AI定制化。据甲子光年微信公众号，以虹软PhotoStudio AI 为例，商家只需要上传原始图、选择元素和风格点击生成这两个简单步骤便可得到高品质的专业商拍图，还支持光影重建、随心变形、智能美化、魔法擦除、画质增强、AIEffect 等 AI 编辑工具，这使得商家可自行调整、美化、打造差异化的专业商拍图。通常来说 AI 商品图支持自定义场景描述来生成定制化AI 商品图，描述词包括商品的位置、添加的其他元素、商品图风格等。
AI 模 特 试 衣 可 实 现 批 量 获 得 高 质 量 服 装 模 特 商 拍 图 。据 虹 软 科 技PhotoStudioAI 微信公众号，以虹软 PhotoStudio AI 智能商拍摄影云工作室为例，AI 模特试衣功能优势包括操作简单、可做到几秒出片；模特资源丰富、场景随意切换；瀑布式产出成片等，还支持在生成效果图基础上做更多光影等细节上的处理和补充，力求图像效果的自然、逼真。
2.2.2 国内 AI 商拍多样化发展
国内 AI 商拍产品基本已经覆盖全部品类和各类客户，付费模式灵活。国内AI 商拍产品基本已经覆盖真人、人台、商品等各类商拍需求，同时还支持个人、企业等不同客户订阅，灵活满足客户各类需求。
2.3 大小模型有机结合打造虹软 AI 商拍差异化竞争优势
虹软 AI 商拍解决方案以 ArcMuse 计算技术引擎为核心，融合了虹软视觉大模型、视觉小模型、CV&CG 技术和计算摄影技术，2024 年 4 月 28 日已通过浙江省生成式人工智能服务备案。公司利用基于多年积累的包含有效语义的大量样本，以及丰富的面向商拍应用的新样本集，为智能商拍构建了一套专有的ArcMuse 计算技术引擎，并依托于该引擎，公司于 2023 年第三季度上线PhotoStudio AI 智能商拍云工作室商品版和服装版。公司不断优化 ArcMuse 计算技术引擎，迭代视觉大模型，同时优化基于边缘检测、人体几何、深度恢复和智能分割等核心引擎的条件视觉小模型，对于用户输入的各类真人图、人台图或者商品图，均可高质量生成服装模特展示图和商品展示图。
率先实现 AI 生成商业视频，或帮助商家视频制作降本 95%。据虹软科技微信公众号，与 Sora 创造性强，结果可控性差不同，ArcMuse 力求满足商拍用户创造性要求的同时，大力提升可控性，ArcMuse 着眼于输入图像生成视频。通过图像，ArcMuse 大模型能够捕捉到商品的细节特征、质感、色彩等方面的精确信息，具备将静态商品图和平面模特图快速转化为生动活泼、能够多维度展示产品特性与魅力的动态商拍视频的能力；传统的人工生产视频成本高昂（高达 100-500元/条）且生产效率有限，虹软 AI 生成商业视频的能力提升视频制作效率的同时，制作成本相较于人工成本或下降幅度达到 95%。
3 移动智能端：智能手机算法影像行业全球领先地位稳固，XR 有望带来全新增量
公司为除苹果外主流智能手机提供算法影像 AI 解决方案，处于全球领先地位。基于多年的研发和积累，目前公司可以提供大部分主流智能手机的视觉人工智能算法产品和技术，根据 IDC 所统计的 2019 年度至 2023 年度全球出货量前五的手机品牌中，除苹果公司完全采用自研视觉人工智能算法外，其余安卓系统手机的主流机型均有搭载公司视觉人工智能解决方案，包括包括单/双/多摄摄像头在各种场景下的拍摄和高质量成像、深度摄像头在各种场景下的拍摄和高质量成像、潜望式长焦摄像头无级变焦、3D 建模、全景、SLAM、AR/VR、人脸解锁、超像素无损变焦、人体驱动等重要核心功能。
AI 或推动智能手机新一轮创新周期，虹软 Turbo Fusion 系列算法产品推动业务收入增速重回正轨。据虹软科技 2023 年报，行业将 2024 年定义为“AI 手机元年”，预期未来生成式 AI 将在手机终端上得到广泛应用。业界认为，AI 手机将成为继功能机、智能机之后，手机行业的第三阶段；IDC 预测 2024 年 AI 手机全球出货量将达到 1.7 亿部，占到智能手机总出货量的 15%。公司于 2022 年便前瞻布局基于高并发异构计算框架构建的软件 ISP 平台 Turbo Fusion，2023 年公司加速产品化落地，在原有夜景、HDR、超分产品应用的基础上，扩展应用至运动抓拍、人像抓拍、长焦超清、高分辨率超分等视觉解决方案。AI 手机创新潮下，手机 NPU 规格、AI 算力不断提升，而公司软件 ISP 平台正是以二者为核心的方案，或加速渗透，推动公司移动端业务收入增速重回正轨。
持续布局 XR 空间计算技术体系，OpenXR 框架持续迭代。公司从标定、感知、交互和视觉呈现四个维度构建了一套完整的虹软空间计算技术体系，为客户打造了一站式、全方位的产品解决方案，公司持续优化基础技术指标，并已将大部分核心技术嵌入到了 OpenXR 框架中：
1）针对头显 SLAM 和手柄 SLAM，公司提升了定位和跟踪精度，为用户在虚拟现实和混合现实环境中提供更准确、稳定的体验。SLAM 解决方案为设备提供定位和环境感知能力，使用户能够在现实世界和虚拟世界之间无缝切换。
2）针对视频透视（VST）相关算法，公司将整个流程的时延优化到了业界领先水平，使得人眼通过头显观测到的动作和实际的动作时延大幅缩短，进一步提升了佩戴者的临场感体验。VST 解决方案可以让用户通过设备的摄像头实时观察周围环境，从而更好地融入虚拟体验中。
3）公司还重点实现并改善了 XR 头显手眼联合交互技术，该技术融合了手势交互技术（用户可通过手势动作来控制虚拟物体）和眼动追踪技术（跟踪用户视线，并根据其注视点进行相应操作），通过分析手部、眼部的运动轨迹及其关系，实现手眼协调的交互操作，给用户提供了更自然和直观的交互方式，让用户可以通过手势和视线来操控虚拟世界。
4 智能汽车：业务有序推进，定点项目持续提升
公司持续迭代 VisDrive 一站式车载视觉软件解决方案，公司客户数量、合作深度继续拓展。
2023 年 1 月以来，新增与长安新能源、长城、睿蓝、极氪、吉利、合众、长安、岚图、奇瑞、北汽新能源、一汽红旗等车厂在内的多个前装量产定点项目。伴随着智能座舱芯片的发展，智能座舱 SoC 芯片的 CPU、DSP、NPU、GPU 等内核算力获得大幅增强，公司继续与高通等主流厂商合作，基于这些主流的方案平台更新迭代 VisDrive 一站式车载视觉软件解决方案，把视觉融合的自动
泊车（APA）、记忆泊车（HPA）等泊车辅助功能迁移到座舱中，实现舱泊一体的完整解决方案，并进一步将智驾（ADAS）和泊车辅助功能（APA、HPA）整合为中高端芯片平台的一体化行泊视觉解决方案。
前装软硬一体车载视觉解决方案获全球定点，舱外方案产品化进程加速。
舱内：Tahoe 已经获得数家海外车厂多款车型的全球量产项目定点。据智车行家微信公众号，Tahoe 是一个单摄像头智能车载视觉方案，配备高清摄像头、车规级高性能 AI 处理器，还包括全功能 DMS 和 OMS 应用软件，能够满足 EuroNCAP（欧洲新车安全评鉴协会）安全要求。
舱外：Westlake 产品化进程加速。2023 年，公司通过精益化软件架构设计与开发集成，达成了单颗 SoC 行泊车功能一体的产品化开发目标。
5 盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测假设与业务拆分
1）移动智能：当前以智能手机影像算法产品为主，考虑到公司历史上该业务收入与智能手机创新周期相关，伴随创新周期从开始到结束营收增速先高后低，我们预计该业务伴随 AI 手机创新逐步成熟，营收增速逐步放缓，2024-2026 年业务增速分别为 14%/12%/10%；同时预计移动智能端业务毛利率稳定在历史平均水平 92%附近。
2）智能驾驶：公司 VisDrive 一站式车载视觉软件解决方案定点持续增长，同时 Tahoe 及 Westlake 有望带来收入增量，我们预计 2024-2026 年该业务营收增速分别为 40%/50%/55%；该业务近年来软件收入占比不断提升，毛利率持续提升，考虑到后续业务以当前定点的软件解决方案为主，毛利率具有稳定性，我们保守预计未来该业务毛利率稳定在 2023 年毛利率水平 86%附近。
3）AI 商拍：AI 商拍业务或切入百亿蓝海市场，相关产品大小模型结合的技术差异化竞争优势或推动公司渗透率持续提升，我们预计 2024-2026 年该业务营收约为 0.70/1.40/2.30 亿元，对标美图我们预计业务毛利率稳定在 60%附近。
费用率方面：考虑到公司商业模式、客户关系稳定，销售费用率预计将处于稳中有降的趋势，预计 2024-2026 年公司销售费用率分别为 17%、17%、16%，管理费用率分别为 12%、11%、10%；考虑到公司 2022、2023 年重点投入研发自动驾驶、大模型等已经逐步兑现，预计 2023-2025 年研发费用率处于稳中有降的趋势，预计 2024-2026 年公司研发费用率分别为 48%、46%、45%。
5.2 估值分析
虹软科技属于在高研发投入的AI赛道少数实现盈利、并成为细分行业龙头的公司（手机影音视频算法龙头，与除苹果外各大主流智能手机厂商深度合作），选择A股同样在AI赛道同样盈利并成为细分行业龙头的科大讯飞、海光信息、金山办公为可比公司，2023-2025可比公司PE平均值分别为140/98/74倍，虹软科技估值仍有提升空间。
5.3 投资建议
虹软科技是全球影像视觉技术赋能者，具备全球稀缺的 IP 授权商业模式、稳定的高毛利率和股东分红率，在传统移动业务、智能驾驶业务受益于新一轮全球创新周期带来预计稳定收入增量的背景下，或切入百亿 AI 商拍蓝海市场打开全新增长曲线，我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 8.47、10.73、13.64 亿元，2024 年 4 月 29 日收盘价对应市盈率 96/70/51 倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。
