【固收】整合正当时，煤炭债何去何从？—信用债专题之山西煤企整合点评（2020-10-14）

天风研究 · 公众号 · 证券 · 2020-10-15 07:24

正文

9月30日，同煤集团、晋能集团官网披露了新组建的晋能控股集团会议内容，至此原山西省属七大煤企的新格局基本浮出水面，形成了“2+2”的新格局。

山西煤企的新一轮整合具有必要性

多年以来，山西煤企存在以下突出矛盾：（1）省内国企“一煤独大”“一股独大”，七大煤企“大而不强”。（2）多元化业务方面，部分板块发展情况不尽如人意，毛利率较低；业务间存在重合，形成竞争关系；产业链延伸过程中企业经营效率未见提升。（3）七大煤企资产负债率仍较高，信用分层下弱资质煤企的市场认可度下降，如出现流动性问题或将引发系统性风险。

针对以上问题，2017年以来山西省政府便着力推进国企改革尤其是煤企改革，希望走专业化重组路线，但始终未能如愿。今年在各级政策强有力促动下，整合终于出现了实质性突破，这也正有力回应了中央推行的新一轮国企改革政策。

那么该如何看待本轮山西煤企整合对债券市场的影响？

一方面，我们认为本轮重组具有较为明显的积极作用：（1）晋能控股集团成为了山西省最大的国企，部分指标上甚至可能成为全国第二大煤企，由于煤炭行业作为上游资源型行业有着明显的规模效应，同时在行业景气度下行期内大型企业的抗风险能力较高，因此山西煤企“七大变二大”显然增厚了安全垫。（2）重组一定程度上降低了弱资质主体的融资难度，提升了债券市场对该区域煤企的信心。新两大煤企涉及的五家主要煤企安全性有所上升，预计超额收益空间将收窄，存在博弈机会，尤其是同煤集团、晋能集团。

当然本轮重组也带来了一些需要持续关注的内容，一方面我们认为需要关注重组落实在经营及融资活动上的实质性；另一方面，部分企业在重组中拆分程度较高，新组建主体未来或将脱离传统煤企范畴，市场对这类主体存在资产减少或质量降低的预期，担忧对存续债产生影响。考虑到本轮整合的重大意义，我们认为短期内该类企业偿债能力所受影响可控，中长期如何演绎仍需要关注新组建主体业务规划、资产注入及外部支持力度变化。

另一需要考虑的问题是整合结束后，融资主体会以什么形式呈现，我们认为在较长时间内七大煤企仍将保留独立新发债能力，如涉及压降成本或改善债务结构，晋能控股集团及潞安化工集团可能会提供担保支持或直接发行部分债券使得负债向母公司层面转移，所以最终可能会呈现出并行模式。

整合提升了煤炭行业的集中度，使得龙头企业抗风险能力上升，不过也导致掘金难度有所增加，该如何把握煤炭债投资机会？

我们认为从票息角度考虑，煤炭债依然具有一定性价比，龙头次龙头煤企债是进可攻退可守的选择。总体来看，我们认为第一、第二梯队煤企安全边际较强，第三梯队的煤企可适当拉长久期。第四五梯队中除同煤集团、山煤集团显著受益于重组事件外，具体则需视机构偏好而定，不建议过度下沉。毕竟河南河北煤企所呈现出的问题是长期积累的结果，短期来看外部支持能够缓解暂时的流动性压力，但中长期偿债能力的恢复难以一蹴而就，一是要依靠外界推动债转股或给予资产注入，二是政府牵头剥离其较差资产，恢复企业自身造血能力，这说到底还是“动手术”速度与偿债压力间的赛跑。

风险提示：宏观经济变化超预期、山西煤企整合超预期、政策变化超预期、煤炭基本面变化超预期

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证券研究报告《整合正当时，煤炭债何去何从？—信用债专题之山西煤企整合点评（2020-10-14）》

对外发布时间：2020年10月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：孙彬彬 SAC编号 S1110516090003