【海通策略】继续演绎扩散（荀玉根、郑英亮）

股市荀策 · 公众号 · 财经 · 2017-07-09 19:29

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（转载请注明出处：微信公众号 荀玉根-策略研究）

核心结论：①7月第一周资金面好于6月底市场预期，PMI和资源品涨价显示基本面不差，维持6月4日《再次开启多头思维》乐观观点。②白酒家电回撤对应周期股上涨，实质是一九向三七扩散，资源股价格弹性已下降，重视子行业龙头价值股，从ß到ą。③资金面和基本面预期引起的情绪波动导致震荡市起落，目前情绪指标仅从低位略回升，多头格局不变、中间小波折不足虑，看好二线价值成长和国企改革。

继续演绎扩散

从6月4日《再次开启多头思维》转向乐观以来，市场整体上涨，上证综指涨幅3.6%，创业板指涨幅5.1%，中小板指涨幅8.6%。目前监管政策和资金面改善的逻辑未变，市场结构正从漂亮50向周期股等热点扩散，多头格局不变。

1. 市场仍是多头趋势，热点正在扩散

市场转好源于监管政策和资金面改善，核心逻辑未变。6月4日《再次开启多头思维》转向乐观，核心逻辑是判断金融监管政策和资金面步入转折期，6月以来资金面确实有所好转，市场整体上涨。目前投资者仍然担忧7月金融监管会再次偏严，资金利率再度紧张，从央行公开净投放来看，最近两周确实有所收紧，分别净回笼3300亿、2500亿，但是市场流动性仍然较为充裕，资金利率仍然较为平稳，十年期国债和国开债收益率分别稳定在3.6%、4.2%左右，最近两周短端利率，如7天银行间和存款类机构质押式回购利率还下行了20个BP左右，资金面并没有出现6月底市场担心的紧张。此外，6月全国制造业PMI回升至51.7%，高于市场预期的51.0%和5月的51.2%，需求、生产、价格都有所回升，说明经济基本面韧性较强。7月6日李克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上提到“继续稳定宏观政策、稳定市场预期、稳定金融运行”，由此可见，金融监管政策的力度将保持温和。只是股市微观资金面可能略有紧张，证监会最近审批通过了9家IPO、募集资金65亿，基本上回到了6月之前的水平，这会对投资者心理带来一些小冲击，但大的宏观背景和政策基调都有利于股市。

近期漂亮50回调源于部分资金获利兑现，热点正在扩散。最近一周多以家电、白酒为代表的漂亮50股票有所回调，6月28日至今家电和食品饮料跌幅4.1%、2.9%，很多投资者担心漂亮50会否会持续下跌。我们在《谁在买漂亮50？》中提出漂亮50兴起主要源于估值和盈利匹配度更优，而经过去年三季度以来大幅上涨后，目前漂亮50组合PE（TTM整体法）为24.8倍，上证综指、中小板、创业板、全部A股为15.7倍、41.6倍、51.4倍、20.2倍，经过大幅上涨后漂亮50估值处于中等水平，但其17Q1净利润增速高达32.6%，远高于上证综指、中小板、创业板、全部A股的17.9%、26.6%、11.7%、19.9%，目前漂亮50组合PEG只有0.76，仍然是A股中较优的资产组合。另外从资金角度看，最近一周多陆港通北上资金在卖出格力电器、五粮液等漂亮50类个股，但卖出的绝对金额并不大，更多的是部分资金获利兑现。而近期市场仍然有很多热点，包括钢铁、有色、煤炭等周期股，保险等金融股，还有新能源汽车主题近期都表现很好，这恰恰说明市场情绪在回暖，行情结构正在从漂亮50的“一九”行情向外扩散。

2. 周期：角落里的阳光

近期周期股强势源于价格上涨。6月中旬以来以钢铁、煤炭、有色指数分别上涨了14.6%、10.6%、8.1%，周期股持续上涨引起市场很大关注。周期股上涨主要有两个方面原因，一是从宏观上看经济数据超预期，6月全国制造业PMI 51.7%，高于市场预期的51.0%和5月的51.2%，在市场普遍预期经济下滑的情况下，经济本身表现强劲。二是从微观上看周期品价格近期大幅上涨，螺纹钢期货价格从6月13日的2935元/吨回升至3421元/吨，焦炭期货价格从6月13日的1426元/吨回升至1819元/吨，伦铜价格从6月6日的5618美元/吨上行至5849美元/吨，伦铝价格从6月26日的1866美元/吨上涨至目前1940美元/吨。但17年年度策略报告中我们提出，16年周期品涨价因素驱动周期股业绩迅速实现“从0到1”的反转，此刻股价弹性较大，17年周期股业绩“从1到N”缓慢推进，股价弹性将趋弱。今年周期股股价弹性明显弱于去年，过去1年煤炭行业指数与焦煤价格6个月滚动相关性从高点0.84下降到目前0.11，钢铁行业指数与螺纹钢价格6个月滚动相关性从高点0.94降至目前0.02，有色行业指数与伦铝价格6个月滚动相关性从高点0.69降至目前-0.05。

周期股从Beta走向Alpha。前期报告《A股进入二维投资时代》中我们就提出，市场步入淡化行业、强调龙头个股的阶段，所谓的二维就是不用区分一维的行业属性，周期、消费、科技内都有机会，关键是业绩与估值匹配，尤其是子行业龙头。最近周期股尤其是资源股整体表现强有价格因素的刺激，但周期股的Beta效应正在减弱，上涨不可能是“阳光普照”，周期有大行情的前提是固定资产投资增速趋势性回升或者货币政策明显放松，这两个因素今年都看不到。但是周期行业龙头的Alpha效应并不比消费差，这是“角落里的阳光”。我国目前所处的大背景是经济转型，类似1970-80年代的日本，传统制造业大量合并重组，以钢铁、化工、纺织为主的传统制造行业规模收缩十分明显。但是这些行业内部的龙头公司却在行业整合的过程中实现了加强，如纺织行业的东丽、化工行业的住友化学均超越行业。同样的情形也出现在中国，民营资本占比高的化工、造纸、工程机械等周期行业市场化去产能早已发生，如挖掘机行业CR3从11年的31%上升到16年的42%，随着产能利用率和行业集中度提升，龙头股溢价显现，化工中的万华化学和华鲁恒升、工程机械中的三一重工16年至今相对行业指数超额收益分别达127%、58%和42%。而钢铁、煤炭等国资占比较高的行业，供给侧去产能和国企改革兼并助力行业产能逐步收缩，国企周期龙头将由此受益，如煤炭行业CR9从10年的32%上升到16年的38%，煤炭龙头中国神华16年至今相对煤炭行业指数超额收益达65%。

3. 应对策略：继续顺应多头趋势

市场多头格局不变，顺应多头趋势。6月4日《再次开启多头思维》转向乐观，核心逻辑是金融监管政策和资金面步入转折期，且国企改革推进助推风险偏好。6月以来，政策面和资金面已经在发生变化，股市也确实在上涨，上证综指已经站上半年线，沪深300已经突破17年4月中和16年12月初高点，上证50和中证100已经回到15年底的高点，呈现了牛市形态。回顾16年1月底2638点以来的震荡格局，市场整体呈现进二退一的震荡趋势，上证综指、万得全A每次上涨持续约2-5个月，幅度约10-20%左右，每次调整持续1-2个月，幅度约8-10%。市场中枢不断抬升核心源于盈利增长，A股整体净利润增速从2015年0.14%提升至16年5.4%，7-8月将公布17年2季度盈利数据，我们预计A股整体上半年净利润同比18%、全年14%。6月4日以来，震荡市已经开启新一个上涨波段，7月市场或因IPO加速出现小波折，但上涨趋势仍将延续，建议顺应市场多头趋势。未来密切关注政策面变化，以及市场累计涨幅和市场情绪。从市场情绪指标成交量、换手率数据来看，16年1月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点分别为689亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为332亿股、194%，处于相对偏低水平。目前偏股混合型基金仓位81.5%，仍处于震荡市80-85%的偏低水平。

看好二线价值成长和国改主题。结构上《再次开启多头思维-20170604》、《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略－20170610》以来我们一直坚持，业绩为王整体偏价值的风格不会变，但会从“一九”向“三七”扩散。过去1个月以来市场已经在如此演绎了，最近周期的表现本质上也是扩散效应。所谓一九到三七，行业层面的横向扩散是从白酒家电向周期科技扩散，市值层面的纵向扩散是从500亿以上大白马大蓝筹向100-500亿二线价值成长扩散。海通策略联合行业构建相关组合，筛选指标为：2017年预测净利润增速30%左右、PEG小于1.2，详见表1。此外，6月以来国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委近期国改动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。6月14日上海公布第一批员工持股试点名单，6月26日中央深改组第三十六次会议审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》，会议强调年底前基本完成国企公司制改制等改革措施。上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十九大，国改尤其混改有望实现突破，相关组合见表2。