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【IPO否决案例分析127】常州中英科技：收入确认神操作，成熟产品毛利高，通过指数近乎零！

投行小兵 · 公众号 · 投资 · 2018-08-20 08:00

正文

一、发行人基本情况

常州中英科技股份有限公司主营业务为高频通信材料及其制品的研发、生产和销售，主要为下游行业提供能够在高频条件下为信号载体提供稳定传输环境的高频材料。

报告期内，公司主要产品包括D型和CA型两类高频覆铜板及高频聚合物基复合材料。

公司主要客户五株科技、沪电股份、安泰诺、超远通讯、博敏电子等在国内PCB行业享有盛名，产销规模较大，上述客户向公司采购高频覆铜板并加工成PCB供应给通宇通讯、康普等终端设备制造商。此外，公司生产的高频覆铜板还可用于全球定位系统、无人驾驶、军事雷达等多个领域，有着较为广阔的市场空间。

公司主要产品高频覆铜板、高频聚合物基复合材料以及在研发的高频透波材料在通信基站天线中的主要应用如下图：

发行人报告期内的主要财务指标如下：

小兵评析

发行人的产品最终使用的领域是通讯领域的基站天线，天线对于基站来说那还是相当重要的，这个可以看作是有技术含量的业务和产品。天线的很重要的组成部门是（线路板），线路板可以看作是可以影响天线品质的很重要的组成部分。而发行人呢，业务是为线路板服务的，产品只是给线路板提供了高频的覆铜板。小兵对这个产品并不是很了解，覆铜板顾名思义是不是就是外面覆盖一层铜材的板子呢，产业链越来越往上，那么发行人产品的技术含量和竞争优势也是越来越减弱了。关于发行人产品技术的问题，后面第一个问询问题也关注到了。

小兵一直在强调一个观点，就是IPO审核不论是什么政策什么标准，发行人在规模和技术上都要能占到一头。要不是我技术很先进尽管现在规模不大但是以后有很好的发展前途，要不就是我就是规模足够大市场地位高这本身也就体现了发行人的核心竞争优势，企业的竞争优势有的是技术优势有的是市场优势。本案例发行人技术优势并不突出，那么再看一下业绩规模，2016年收入刚刚超过1亿元，净利润3000多万元。从这两年的审核实践来看，除非企业有非常突出的优势，不然收入在1亿元左右而净利润在3000万元左右的企业，IPO审核的风险非常的大。就包括发行人，就算是在审核标准非常宽松的2017年，发行人仍旧没有通过IPO的审核。

二、发审会问询问题

“

一、发行人报告期内综合毛利率显著高于同行业上市公司水平。请发行人代表：（1）比较同期主要客户从其他供应商处采购同类产品的价格情况，说明报告期内发行人产品价格及变化的合理性，两类主要产品单价在报告期内呈反方向变动的原因；（2）比较同期主要供应商向其他客户供应同类产品的价格情况，说明报告期内发行人原材料采购价格及变化的合理性；（3）2017年上半年，在原材料大幅上涨的同时，发行人部分主要产品平均售价上涨，说明平均售价上涨的原因，产品的核心竞争力，维持高毛利率的可行性；（4）结合自制PTFE膜的研发过程，说明对发行人毛利率的影响及合理性；（5）结合报告期内发行人研发人员20人，核心技术人员仅包括实际控制人余卫忠等3人，研发投入每年约400万元等情况，进一步说明发行人核心产品的研发投入，研发人员的配备、销售收入构成变化情况，同时说明发行人产品的创新性、核心竞争力、技术能力。请保荐代表人说明核查方法、依据并发表核查意见。

”

小兵评析

发行人的产品技术含量不高从而生产工艺也并不复杂，因而在业务成本中原材料成本会占比比较高。发行人的产品属于成熟产品，那么发行人产品在市场的销售价格、产品的成本结构以及主要原材料的市场价格应该都是相对透明的，在这种情况下发行人要实现超过行业平均的毛利率是非常困难的一件事情，更何况发行人的毛利率是远高于同行业平均水平的。

发行人实现的产品毛利率是不是真实的，这个我们无法做出结论，监管机构也同样不能做出明确的界定。问询问题只是从不同的角度来分析发行人在核算方面的一些逻辑关系的不对应，从而推测一些处理可能不合理从而可能存在一些问题。比如：①比较发行人客户向其他供应商采购的价格与发行人销售价格的对比，是否存在重大差异（因为是成熟产品是可以直接对比的，只是数据是否可以找到）；②比较发行人供应商向其他客户销售原材料的价格与发行人采购原材料结果是否存在重大差异（理由同上，这两个问题杀伤力还是非常大的，也体现出监管机构对于这个问题的一个审核态度）；③发行人因为原材料价格大幅上涨因而产品销售价格大幅上涨，关注发行人产品销售价格的确定依据、原材料价格是否能够顺畅向下游传导，原材料价格变动对发行人的销售价格以及毛利率的敏感性分析等。④原材料价格上涨发行人能够保持原有的毛利率水平就不错了，竟然还可以通过这样的变动实现高毛利率，显然合理性很难解释。⑤最后还关注到发行人研发人员只有20人，核心技术人员只有3个，每年研发费用400万元，发行人是否具备研发能力，说白了产品是否具有竞争力和后续的持续盈利能力。

招股书披露内容

报告期内，公司主营业务收入构成及毛利率情况如下所示：

报告期内，公司主要产品的销售和毛利率情况如下：

发行人主营业务毛利率的变化受各细分产品价格、平均成本及销售数量的影响，具体分析如下：

“

二、报告期内，发行人与关联方之间存在借款、无真实交易背景的票据融资等情况，金额较大且较为频繁。请发行人代表说明：（1）发行人资金、账户、合同管理、贷款、关联交易、法律风险等相关事项的内控制度及执行情况；（2）向实际控制人筹借资金的原因，是否存在利益输送情形；（3）票据融资的主要用途，产生的债权债务是否已经履行完毕，雷纳机械是否已偿还500万元因票据融资所欠资金，是否仍有尚未披露的无真实交易背景的票据融资；（4）发行人是否建立健全相关的内部控制制度，上述事项是否符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的相关规定。请保荐代表人说明核查方法、依据并发表核查意见。

”

小兵评析

关于关联方拆借的问题，真是一个绝对完全开放的问题。你说他重要吧确实重要，重要到可以直接涉及到内部控制是否完善的发行条件。你说他不重要吧，企业在前期有一些不规范的行为也是情有可原，只要是后续完全规范了并且制定了严格的内控制度是可以的。这样一看，完全就是双重标准，那么到底该如何看待这个问题呢？核心还是要综合判断发行人本身的质地情况。如果这个企业质地不错适合IPO，那么资金拆借的事情需要关注但是不影响结果本身。如果这个企业质地一般，那么这样的不规范的事项就会影响IPO最终的结果。

具体到本案例发行人，本来每年只有一亿元左右的收入，结果每年还有几千万元的资金拆借，显然这样的规模对于一个收入十亿的企业不多但是对于发行人来说属于比较严重的瑕疵了。更重要的是，发行人在2016年也就是申报前一年还有2000多万元的资金拆借，既然都快要上市了，还要依靠关联方的借款来进行经营，显然对这样的企业是很难放心的。

此外，还有一个技术问题，本来是股东存在资金占用问题，这个问题本来就敏感，结果股东没有及时偿还资金还来了一个债权转移。尽管最后还是用现金的方式解决了这个问题，但是显然还是很影响对这个问题的一些直观感受。关于这样的问题，肯定是要第一时间用最常规最稳妥的方式解决，这样的问题项目组必须非常明确。

关于无票据融资的问题，跟资金拆借是一个概念，在发行人运行前期因为融资困难可以有一些不规范的行为，但是如果都快要上市了，还要通过这样的方式去取得资金，确实说不过去。

招股书披露内容

1、发行人向关联方借款

报告期内，公司存在向实际控制人及其关联方的借款，详细情况如下：

发行人向关联股东中英管道的借款按照当地主管税务机关的要求按月支付了利息，借款利率参照同期贷款利率，按5.35%计算。发行人向关联方俞卫忠、戴丽芳、戴丽娟的借款，公司参考同期银行贷款利率，同样按5.35%向各关联方支付了报告期内的借款利息。

2、关联方向发行人拆借资金

2013 年，公司关联方雷纳机械为满足企业日常资金周转需求，向中英科技短期拆借资金，双方协商的拆借期间在一个月以内。2014 年，由于雷纳机械经营面临困难，资金周转紧张，无法按期偿还所欠中英科技款项，截至2016 年6月末，欠款本金567.30 万元，利息76.17 万元。

2016 年6 月，中英科技收到雷纳机械的《债权转让通知回执》，雷纳机械对报告期内占用中英科技资金的本金及利息进行了书面确认，同时，中英科技将其应收雷纳机械567.30 万元本金和利息76.17 万元转让给中英管道。

中英科技对雷纳机械的债权为非经营性其他应收款项，债权的实质是中英科技实际控制人通过中英科技对其关联方的借款，2016 年8 月股改前，中英科技为规范运营、加强内部控制，对关联方往来款项进行了统一清理。据此中英管道承接该笔债权，以确保实际控制人及其关联方不占用发行人资产，有助于发行人的规范运营。

中英科技对雷纳机械的借款实质为资金拆借形成的往来款项，不涉及中英科技的生产经营，截至本招股说明书签署之日，雷纳机械已全额归还该笔款项，不存在关联方为中英科技分摊成本费用的情形。

2015，公司员工谌发明（现任监事）因个人原因，向公司借款5 万元，截至2016 年末，该笔借款已经还清。

3、关联资金往来的其他形式

公司与关联方之间的资金往来主要是以货币资金的形式发生，但也存在票据融资的情形，具体情况如下：

①无真实商品交易背景的票据融资的详细情况

公司与关联方之间的票据融资分为两种情形：一是公司开具承兑汇票给关联方，关联方贴现后将资金打回给公司，票据到期时，公司自行兑付；二是关联方在其授信额度内向公司开具承兑汇票，公司贴现使用资金，票据到期时，公司向关联方还款，实质上是公司向关联方拆借资金，按每月其他应付款余额支付资金占用的利息。具体如下：

A、公司开具无真实商品交易背景的票据融资

报告期内，公司向关联方中英管道开具无真实商品交易背景票据融资详细情况如下：

除上述情形外，公司还存在与关联方雷纳机械的票据往来。2013 年9 月，由于雷纳机械存在一定资金需求，公司以银行承兑汇票的方式向雷纳机械借款1,000 万元（50%保证金），后雷纳机械还款500 万元，但剩余500 万元款项未予偿还。2014 年3 月，上述2013 年9 月开具的银行承兑汇票到期，公司无闲余资金兑付，雷纳机械也无法按期归还所欠资金，公司遂向雷纳机械再次开具1,000万元银行承兑汇票，雷纳机械贴现后回款给公司，由公司将2013 年9 月开具的银行承兑汇票兑付，其实质上是将原来的500 万元银行承兑汇票敞口展期。2014年9 月，2014 年3 月开具的银行承兑汇票到期，公司以相同的方式（商业承兑汇票）将该笔银行承兑汇票的敞口展期。2015 年3 月，2014 年9 月的商业承兑汇票到期后，公司将该笔商业承兑汇票兑付。

B、公司关联方开具的无真实商品交易背景的票据融资

报告期内，关联方中英管道向公司开具无真实商品交易背景的票据实质是给公司借款，公司收到票据时，借记“应收票据”，贷记“其他应付款”，按照每月的其他应付款余额支付资金占用的利息，具体情形如下：

除上述情形外，公司关联方雷纳机械2015 年1 月向公司开具100 万元无真实商品交易背景的银行承兑汇票还款。

报告期内，公司与中英管道、雷纳机械之间的票据融资行为本质上为关联方之间的资金拆借，融通的资金均用于正常生产经营和偿还到期银行借款，并不存在“骗取资金或财物”的主观目的，公司及关联方均未从中获取任何不当利益，公司董事及高级管理人员未从中取得任何个人利益，不存在票据欺诈行为，票据所产生的债权债务均已履行完毕，未造成任何经济纠纷和损失,亦未因过往期间该等不规范使用票据的行为受到过行政处罚。

此外，公司还取得了承兑汇票开具银行出具的相关证明，证实公司及其关联方已按照《中华人民共和国票据法》及相关票据制度及时履行了票据付款义务，未给银行或其他权利人造成任何损失，且不存在重大违法违规行为；常州市票据主管部门中国人民银行常州市中心支行出具《证明》，证实公司不存在因违反票据结算方面的法律法规、部门规章及其他规范性文件而受到处罚的情形。

公司于 2017 年2 月18 日出具《承诺函》，承诺未来票据的签发、贴现等均将严格按照《中华人民共和国票据法》《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》《中国人民银行关于切实加强商业汇票承兑贴现和再贴现业务管理的通知》等法律法规的要求执行。公司已采取一系列有效措施强化内部控制，制订了《商业票据使用管理办法》，严格票据业务的审批程序，全面加强票据使用的管理、监督和内部审计。截至2017 年6 月30 日，公司与票据相关的内部控制制度完善并得到有效执行。

公司控股股东及实际控制人于 2017 年2 月18 日出具《承诺函》：“如因中英科技因历史上的违规签发、使用票据行为导致任何其他经济损失（包括政府部门的处罚），公司控股股东和实际控制人俞卫忠、戴丽芳、俞丞将补偿发行人的损失。”

“

三、报告期内，发行人对不同客户收入确认时点分为三类，即耗用后对账确认、签收后对账确认、签收后确认。2014年、2015年、2016年、2017年1-6月，耗用后对账确认比例分别为32.99%、40.30%、27.51%和10.61%，而签收后确认比例分别为9.37%、10.37%、25.98%和38.32%。请发行人代表结合与客户合约约定的风险报酬转移条件，说明不同确认方法下确认收入占比发生较大变化的原因，其收入确认是否符合会计准则的要求。请保荐代表人说明核查方法、依据并发表核查意见。

”

小兵评析

发行人说白了就销售一种产品，竟然会有三种完全不同的收入确认模式，这个已经是很罕见了。实践中也存在收入确认方式在报告期内进行调整的，一般都是越调整越谨慎，像发行人这种越调整越宽松的真是第一次见到。说句玩笑话，如果这样的企业能够通过IPO审核，小兵都可以退出投行圈了。

招股书披露内容

1、第一种是耗用后对账确认，即货物送至企业验收合格并实际使用后，根据月度对账通知开票结算，对方未使用前货物仍属于本企业，以每月收到客户签字或盖章的结算清单（对账单）作为收入确认的时点和依据。

2、第二种是签收后对账确认，通常由公司按照合同约定将产品运送至购货方指定地点，并由购货方对货物进行签收，以对方签收单据及签收后双方确认的对账单作为收入确认的时点和依据。

3、第三种签收后确认，通常公司按照合同或订单约定将产品以物流或快递的方式运送至购货方指定地点，并由购货方对货物进行签收后确认收入，以对方在快递单据或物流单据上的签收日期作为收入确认的时点和依据。

“

四、发行人报告期各期末应收账款金额较大，2014年、2015年、2016年分别占营业收入的43.42%、43.58%、47.59%。请发行人代表：（1）结合不同产品销售政策、结构、信用政策以及发行人不同产品季节性销售情况，说明应收账款较高的原因及其合理性；（2）2017年6月末应收账款余额和同期收入占比不相匹配的原因及其合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据并发表核查意见。

”

小兵评析

应收账款这个问题就不说了，发行人应收账款金额相比较发行人的营收规模还是相对比较大的，当然这也只能认定是发行人生产经营的一个风险而已，只能重点关注并不能认定发行人经营和盈利能力有问题。此外，发行人的应收账款计提政策与同行业可比公司没有重大差异，且对明确无法收回的应收账款进行了全额计提坏账准备。单纯从这个问题的处理，发行人的做法无可挑剔。

招股书披露内容

报告期各期末，公司应收账款余额分别为 4,296.48 万元、4,563.55 万元、6,010.79 万元、5,782.18 万元。

1、应收账款质量分析

报告期内，发行人应收账款周转率、周转天数和一年以内应收账款占比情况如下表：

2、应收账款坏账计提情况分析

报告期各期末，公司应收账款坏账准备分别计提477.75 万元、516.82 万元、574.50 万元、547.90 万元，占应收账款余额的比例对应为11.12%、11.32%、9.56%、9.48%。不同类型的应收账款坏账计提情况如下：

公司单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款主要为应收张家港保税区国信通信有限公司和靖江国信通信有限公司的账款（两家公司为关联方），公司于2013 年、2014 年向上述两家公司销售PCB，相关货款至今未全额支付，在买卖合同纠纷。2015 年，中英有限委托律师事务所向江苏省靖江市人民法院提起诉讼。根据该法院（2015）泰靖商初字第0290 号民事判决书，截至2015年2 月28 日，靖江国信通信有限公司、张家港保税区国信通信有限公司应给付中英有限价款415.54 万元，但根据南京市鼓楼区人民法院（2015）鼓执字第3039号执行裁定书，靖江国信通信有限公司和张家港保税区国信通信有限公司无可供执行财产，因此公司对截至报告期末尚未收回的款项266.26 万元全额计提坏账。

报告期内，发行人按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款按账龄计提坏账情况如下表：

发行人和同行业上市公司坏账准备计提比例如下：

“

五、发行人主要生产设备成新率偏低，请发行人代表：（1）比较同行业公司主要设备成新率情况，说明是否存在明显差异，同时说明发行人无大修和技术改造计划的原因，是否对发行人生产效率和产品质量构成重大影响；（2）结合产能利用率和市场需求情况，说明报告期内产能利用率未达100%的原因以及相关募投项目建设的合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据并发表核查意见。

”

小兵评析

设备都是旧的，研发人员也没有几个，收入规模也上不去，产品也没有多少技术含量，企业作为IPO的发行人亮点实在是不多。

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