伴随着本月债务置换方案的公布，被财政部称为“近年来支持力度最大”的化债方案浮出水面：
一次性增加地方债务限额6万亿、未来五年每年安排新增专项债8,000亿元，两项合计10万亿元，叠加2万亿棚改债务将在2029年后陆续自然到期，无需在2028年前偿还，地方隐债规模将从五年内的14.3万亿元下降到2.3万亿元。
11月18日，财政部又宣布了化债工作的两项最新进展：一是新增地方债务限额已经下达各地，本年最后两个月将按计划发行2万亿元地方政府债券来置换隐性债务。二是制定2025年地方债额度提前下达工作方案。按照往年提前下达额度估算，专家预计超2万亿元。
本轮大规模隐性债务的化解，有助于地方减轻自身包袱，腾出手来促发展、惠民生。同时没有改变货币供应总量，是“换水”不是“放水”，不会导致通货膨胀。本次化债还留有余地，中央财政仍有较大的举债空间和赤字提升空间，扮演着实质上的“总预备队”，后续随着实际形势的变化仍能提供更大力度的支持。
但我们也要看到，地方债务化解的治本之道在于地方财政造血能力能够覆盖自身债务，而这背后牵动的是地方财政收支的合理规划、中央和地方财政的财权事权平衡、以及地方经济发展的内身动力。
无论进行多大力度的化债，仍然是以时间换空间，在隐性债务化解的同时，地方债务的“或有风险”仍有推高之势。只有抓住化债提供的窗口期，加速上述事项改革，才能避免“债务越化越多”的窠臼，促进财政健康发展、造福地方。
9年化债成果显著，本轮化债将进一步扩大战果
1) 隐性债务规模已大幅减少，地方财政减负明显
自2015年以来，地方化债至少已经过四轮，化债规模合计不低于16万亿元。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额，比2018年摸底数减少了50%。北京、上海、广东已经率先实现了存量隐性债务清零。
2015年以来化债情况 作者根据公开信息汇总制图
本轮10万亿规模化债启动，历年累计的化债规模将再扩张六成，地方政府债务限额的扩大，也提升了短期地方财政的腾挪空间。地方平均每年需消化的隐债额度，已从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。
2) 地方政府融资平台同步清理，隐债来源大幅压缩
与化债配套的是对地方政府融资平台的清理，这也是历史遗留问题。同为地方基础设施开发建设平台，与当下城投公司不同的是，当年地方融资平台成立后会在原银保监会的名单上登记，明确为地方开发建设融资的属性。它们的债务游走于中间地带，从法律主体性质上看是企业，可是因为有“地方融资”这一属性，还款又是地方财政刚性兜底，由此积累下大量的隐性债务。
而且由于融资平台在地域、层级和企业自身管理上并没有统一的标准，容易受到地方和企业领导主观意志的影响，在基建大干快上的年代，出现了不少超额举债、高价举债的情况，与地方发展的实际情况和长远利益脱节，也积累了一批腐败和浪费问题。
国家从十年前开始启动投公司退出融资平台名单，逐步加码措施治理，推动它们转向市场化运营，剥离财政的兜底属性，并且在2019年不再更新名单，断绝了新的融资平台成立的可能。
在银保监最后一次公布的名单中，当时全国已有2,700多家城投公司退出了融资平台名单，近年来节奏进一步加快，2023年全年退了700多家，今年1-8月又退了300多家，凡是退出的，后续一律按企业模式经营，盈亏自负、债务自理，不再计入政府债务。计划是到2027年6月末，所有城投公司都要退出融资平台。由其造成的隐性债务将在此过程中清零。
3) 除了减少隐债，化债还能发挥一系列重大作用
目前的化债措施主要是通过扩大地方政府债务限额，以政府债券形式置换地方隐性债务。在这样的模式下，并没有打破债务负担结构，既不新增中央债务规模，也没有增加地方实际承担的债务规模，更没有改变原有的财政权责平衡， “谁家的孩子谁抱”原则没有打破。
其次，由国家安排统一进行债务置换，有利于发挥政府信用，拉平地方融资在期限、成本、增信条件上的条件，减少举债存在的“灰色地带”，优化地方政府的债务结构。
第三，债务规模虽然没有改变，但用于置换的债务条件更为优化，通过提高融资期限、降低融资成本，也实实在在减轻了地方政府负担。
以融资成本为例，目前地方政府和城投合计债务规模已经突破百万亿元大关，假定降息3个点便至少减省地方付息支出3,000亿元/年，以2023年的地方付息支出规模，相当于该项支出减少1/4，能让地方有更大的空间去保民生、促发展。这部分内容会在后文付息测算中详述。
第四，化债所置换的隐性债务，背后是大量地方基建工程，资金到位以后，地方也有财力去支付工程建设和政府购买服务的欠款，从而惠及包括小微民营在内的地方企业，活化地方经济。
第五，债务置换也能够在金融市场发挥示范效应，让地方政府和城投在争取金融资源支持时比照新的债券要素，去争取更为优质的融资条件，促进融资的良性循环。即使没有被纳入化债的城投存量债务，也可以根据化债条件，与金融机构续谈融资条件变更，以减轻债务负担。
总之，以债务置换为先导，可以带动一系列债务优化措施，为地方节省出一定规模的财力推动经济发展、新增长点培育和税基重塑，促进经济增量的形成。
地方财政的深层次问题并非化债所能解决，后续仍有“大考”
化债作用虽然巨大，但是无法不触及地方投资模式的转型，也无法为地方直接带来财力的增长点，对于地方财政支出和债务偿还压力，只能起到缓解作用。且隐性债务以外，地方财政仍存在“或有风险”。在隐债大幅压缩的2028年以后，地方财政还会迎来“大考”。在隐债化解的同时，仍需要围绕调结构、保增长、惠民生进行更多改革。
1). 地方债务仍在快速增加，实际偿债压力更为巨大
2014年，地方政府债务不到15.5万亿，到2023年已经突破了40.5万亿，10年时间增长了近1.65倍，而同期GDP增长不到100%。需要指出的是，地方政府债务并非匀速增长，在2017年以前一直落后于GDP增速，甚至在2016年还有所下滑（2015年启动第一轮化债的成效）。但从2018年开始，地方政府债务年增速就突破了10%，且自2020年开始，每年均高出GDP增速10%以上。
而且，地方债务不仅只来自于地方政府，各地的城投公司承担了大量土地平整和基础设施建设，其中不乏公益性/半公益性项目，至今相关工程代建收入依然是地方城投公司最主要的收入来源。而这类项目投资大、回报慢，主要的建设资金都通过举债解决。而大量公益性/半公益性项目的建成后回报无法覆盖投资，甚至是向社会免费开放，对政府财政回购的依赖度较高，实质上财政依然是这类债务的还款来源。
截至2023年底，已经公开市场披露的城投有息负债总额已接近65万亿元，在多轮化债以后，依然以每年十几个百分点的速度增长，与地方政府债务合并后，总规模已突破105万亿元，占当年GDP的83%。加入中央债务后，是当年GDP的1.07倍。即使假定城投负债中仅有一半以地方财政作为还款来源，地方债务占GDP的比重也已经逼近60%。
2019-2023年政府和城投债务变动情况 作者自制
更何况仍有一部分城投公司尚未公开披露其财务信息，还有诸如名股实债的政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）的出资与收购安排、政府购买服务、政府控制的非城投类单位往来拆借，也都有可能需要财政的最终兜底。这部分目前尚无权威数据披露，不同统计口径的测算在数万亿到十几万亿不等，还会将上文测算的负债率推高5-10个百分点。
2019-2013年政府和城投债务变动情况 作者自制
有观点认为，我国的政府债务占GDP比例较低，但如果加入城投债务，则我国负债率已经接近美国，超过欧元区国家水平，以及印度、巴西等发展中国家。
2022年国内社会融资占GDP得到比例，及其与不同收入水平国家对比 世界银行
地方债务的高增长，会对化债起到稀释作用。以2015年开始的大规模债务置换为例，三年投入的化债资金总和能够占到地方债务总额的1/3。而今年启动的债务置换号称是最大规模，但由于地方债务增长较快金额占比不到10%。且债务规模占GDP比例的节节攀升，也在提示债务驱动的边际效益递减，不利于经济的长远发展。
地方债务的快速扩张，深层次的根源是地方财政习惯了以高杠杆驱动投资，这其中既有地方财政支出的纪律约束问题，也有地方发展和政绩考核的导向问题。还叠加了经济转型承压期，如何处理保增长和固根本的动态平衡关系。这些问题都是化债无法触及，但反过来又会制约化债作用，也凸显了化债工作的局限性，必须配套其他措施。
2) 地方财力增长缓慢，加剧地方财政压力
与债务节节攀升相比，则是地方财力的增长相对缓慢。2019-2023年，地方可支配财力由26.5万亿元增长至30.6万亿元，4年累计增速仅为15.5%，且连续三年，都在30万亿左右浮动。
2019-2023年地方可支配财力构成 作者自制
造成地方财力增长缓慢最直接的原因就是土地财政的退坡，2019年，地方土地出让收入合计近7万亿元，2021年突破了8.4万亿元，但到2023年迅速回落至5.65万亿元，较峰值缩水了1/3。在可支配财力中的占比，也从26.70%下滑至18.52%。
此外，疫情、减税降费、发展转型多重因素也都对地方财力构成了影响。近年来，地方对上级转移支付的依赖持续加大。转移支付占可支配财力的比重，已由2019年的26.87%增长至31.35%。2023年中央对地方转移支付更是首破10万亿元大关。2019年补助收入占可支配财力40%和50%的省份分别为11个和7个，到2023年已增长到15个和9个。
2023年各省份的可支配财力分布图 作者自制
也正因此，如果以可支配财力作为分母去测算债务率（区别于以GDP为分母的“负债率”，前者更为关注收入对债务覆盖情况），测算出的地方债务压力会大。2019年-2023年，政府债务率由不到80.5%增长到近132.8%。加入城投有息债务后的宽口径债务率由227.9%增长到342.2%。2019年，宽口径债务率突破400%的省份仅有1个，到2023年已经达到7个。
综上，鉴于城投主营业务的影响，地方债务实际压力会高于“政府债务+隐性债务”口径的测算。按笔者自己的统计，即使在地方政府债务的基础上，仅加入一半公开市场披露的城投债务，则无论是以GDP作为分母的负债率，还是以可支配财力为分母的债务率，都将较前者口径上浮1/4-1/3。再按前文提及的其他刚性债务，地方的实际债务压力还将进一步高于统计数据。
3) 付息支出已经对财政构成大额挤占，压缩财政腾挪空间
债务有借必有还，会产生还本付息支出。即使按照最乐观的设想，本金可以滚动续期，付息支出也是真实存在的。
伴随着地方债务规模的扩大，当前地方的付息支出也水涨船高。2019-2023年，仅地方政府付息支出就接近翻倍，由0.64万亿元增至1.23万亿元，付息支出占财政支出比重（以下简称为“付息支出比”）也由2.21%增至3.76%。
其中政府一般债务的付息支出比在过去5年变化不大，导致比重增长的主要原因来自于政府专项债务的付息支出比增长较快，5年内有25个省份增幅超过100%，12个省份的增幅超过200%。专项债务付息支出比超过10%的省份，自2021年才开始出现，当时仅1省，2022年已增长到6个，到2023年又增加到10个。
2019、2022年和2023年各省政府一般和专项债务付息支出比变动（单位：%） 作者自制
如果考虑进城投债务付息，则地方债务的付息占比还将进一步扩大，下表分别假设了城投融资平均利率为4%-7%、城投的公益性/准公益性债务占比在50%-80%的情境下，2023年地方财政所需承担的债务付息支出占总支出的比重。结合城投公司当前的标债年化利率多分布在4%-7%，非标融资利率分布在5%-8%，弱区县级城投的融资利率还有可能更高，则地方财政的实际付息支出占财政总支出的比重，应在10%以上。
2023年地方债务付息支出比测算 作者自制
某些观点认为“内债不是债”，从付息支出占财政支出的比重就能看出，内债同样会挤占地方财政的空间。
目前在地方财政支出的结构中，一般公共服务、教育、社保、卫生健康、农林水等维系地方基本运转的支出占比合计已到65%-70%的水平，而付息支出一项已经占到剩余财政支出的1/3。如果考虑部分债务到期还有还本压力，以及公共服务、医疗社保、民生工程等领域仍需加大投入，则地方财政开支的灵活度还将进一步被压缩。
2023年地方债务付息支出比测算 作者自制
也正因此，正如本文第一部分所说，即使仅看利息优化，就能够每年打开数千亿元的财政空间，为地方财政可以灵活支出的部分，争取到了10%左右的腾挪空间。但如果债务继续增长，则会压缩这个空间。
4) 在认定的隐性债务之外仍存在或有风险，将会继续影响地方财政
当前隐性债务由各地方组织认定和登记，操作存在差异。14.3万亿元的隐债只占公开披露的城投有息债务的22%。这个数据显然偏小，如果全国的城投公司除这22%的债务外都已市场化生成和存续，那根本不可能还有城投公司亟待市场化的问题。更何况还有上文说到的其他刚性债务，因此隐债占地方或有负债的比例还将进一步稀释。
因此，隐性债务到2028年如期化解之后，并非是地方债务“拆弹”的结束，反而会开启新的周期。剩余的数十万亿因公益性/半公益性项目所产生的债务，依然会持续影响地方财政运行。从法律意义上说，它们是企业经营所产生的有息债务，不应由地方财政兜底。但债务的还款来源却又和地方政府与财政有着千丝万缕的联系，直接关系到当地政府乃至上级政府的形象，影响地方金融、招商甚至整个经济发展大局，依然会对地方构成或有风险。
此外，由于地方财力增长缓慢，特别是土地出让收入的大幅下滑，以及地方举债合规性要求的提升，金融机构对地方融资也有收紧的趋势，一部分未被认定为隐债的地方债务难以滚动续期，这些“非隐债”集中到期的压力同样也会冲击地方财政。
总之，隐债化解并非是地方债务的万事大吉，随着14.3万亿隐债陆续退出历史舞台，还有大量未被认定为隐债、同地方财政关系密切的债务，有待甄别和消化，到2028年后，我们地方债务还将面临大考。
地方债务问题要彻底解决，需要“做精算、调结构、谋增量”开展系列改革
虽然债务化解依然有很多艰巨的工作，但过去的发展已经证明，我国的地方债务是在稳妥化解之中，我们是有条件守住不发生系统性风险的底线的。归根结底在于，中国经济长期向好的基本面没有改变，从可持续发展的角度看，我们的经济是能够不断做出增量的。
根据笔者近年来的统计，即使经历转型压力、土地财政退坡、疫情、减税降费等因素的影响，但地方政府的造血能力仍在恢复和发展。在剔除上级补助收入和土地出让收入的情况下，地方剩余财力占可支配财力的比重已由2019年的46.44%增长至2023年的50.14%，而且除2020年出现负增长，剩余年份均保持了高于当年GDP增速的上升势头。
虽然短期内尚无法填补土地出让收入滑坡带来的缺口，且最大的造血引擎——税收收入依然存在波动，但稳中有升的势头还在持续。
2019、2022年和2023年剔除土地和转移支付收入后，各省份的财力分布（单位：亿元），可以看到不只是东部沿海省份仍在上升，部分中西部省份也有增长 作者自制
在地方造血能力“增而未强”的背景下，更需要抓住化债创造的窗口期，以坚定的担当和可持续的力度，推动财政和经济的系列改革，推动地方债务问题的改善和最终结局，结合短中长期、不同方向的要求，可以概括为“做精算、调结构、谋增量”。
1）做精算：强化举债纪律约束
笔者一直坚持一个观点，讨论债务不能就债论债，关键要看举借的债务用到何方、责任归属如何、产生了怎样的效益。产生之时就能被充分认知和记录，形成之后能实时追踪和审核。
当前，对于存量债务，特别是未纳入隐债的地方债务，需要进行更为细致的摸底和归类，建立全口径地方债务监测监管体系。可从债务的还款来源对财政的依赖度、当前和未来还本付息的压力、债务本身对应项目的收益释放情况等维度，来分析对应债务在财政和市场化两端区间内的“光谱”，以此进行地方存量债务的分类监控和管理，并设计相应的应对预案。
对于新增债务，更应从机制设计伊始，就严格规范举债目的和用途。对于与财政相关联的举债，要严格进行地方债务压力测试，做好未来收益对本息偿还的覆盖测算，以此为基础框定债务融资的规模、期限和成本，并在运行过程中实时动态监测、纠正偏离。
此外，还可以从预算制度上强化举债精细化管理，当前的债务预算只有限额和余额，可以在上文基础上更为细化，内容涵盖举债主体、债务结构、资金用途和投向、本息偿还节奏、收益覆盖测算、或有债务风险等，将债务的识别管控纳入预算制度层面。
这其中存在大量细节操作和数据测算，也需要在顶层设计的高度，将一系列债务精算方式，以制度形式加以固定，形成完善的测算审核框架和规范性操作范式，强化举债纪律的约束。
2）调结构：推动财政体制的优化完善
近年来，中央财政的转移支付力度不断加大，2023年以来已经突破十万亿元，在稳定地方经济大盘上发挥了巨大作用。近期财政部更是表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。可以预期，后续中央将继续从转移支付、协调跨区发展、扩大赤字等方向支持地方减负、促进地方造血。
除了不断加大财政支持力度，还应根据当前发展现状，推动一系列财政制度改革，促进各级财权与事权的平衡。
一方面，针对当前事权不统一激化地方举债需求的问题，做好收放辩证法。既要强化中央财政的事权和支出责任，增强中央对地方经济的统一调度管理。又要对地方适度放权，鼓励各地因地制宜推动当地经济和社会事业高质量发展。
另一方面，着力扩大地方财力来源，加快推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，并组织地方开展财产、利得等领域的税收试点和推广工作。
此外，也需要总结导致地方债务在化债中依然快速增长的原因，认识地方政府举债投资的惯性机理，调整政绩考核、落实新发展观。
3）谋增量：挖掘新增长点
无论是政府还是企业，债务问题能够最终化解的根本，必然是收益能够充分地、可持续地覆盖债务所产生的本息，增量足，融资大盘才能稳。
地方融资的“小天地”，就是在地方举债现有的框架结构内推动优化，对象既有地方政府，也包括城投等地方建设和服务采购的“代理商”，课题包括如何盘活地方国有资产，创造效益；如何推动城投等“代理商”运营和管理改革，实现市场化转型；如何发挥地方资源禀赋优势，结合地方产业结构和招商引资，在施工代建之外开辟新的服务方向，实现财政引擎的升级。
而这离不开地方经济发展“大环境”的支持，对地方政府来说，可以做的工作绝不仅仅只是提供土地、税收等方面的优惠政策，完善三通一平乃至五通一平的基建“筑巢引凤”。
围绕产业引进后配套的精细化服务、集约式管理，地方还有大量的空间可做，诸如现代化高标准产业园的运营管理，基于产业认知基础上的上下游组织搭建，构筑产业基金、供应链平台和再担保体系，促进产业投资和信用体系的完善，也能获取更为优质的金融资源，带动产融相结合。此外还需要关注如何将化债与民生相结合，诸如划定化债资金额度，清偿地方拖欠民营企业款项，将减负增效落到实处。
国家倡导地方政府充当产业的“店小二”，正是要通过完善服务配套，让入驻企业在当地不仅能升根，而且能增值，形成地方和产业互动的良性模式。顶层设计也需要做好对地方的宏观调控，跟进监督、树立典型、推广经验，有效调动更多力量促发展、惠民生。这些工作远远超过了化债范畴，但只有落实到位，才能够释放经济发展的增量，真正对债务实现有效覆盖。
上述措施中有相当一部分已经超出了财政范畴，但地方债务问题本身就不是一个单纯的财政问题，涉及到国家经济发展的方方面面，它随着经济发展的现实需要而产生，也因既往模式的边际效益递减而凸显，也只有通过深层次的改革才能得到彻底解决。
从宏观政策的现实安排来看，作为“一揽子增量政策”的重要组成部分，本次化债方案从公布政策方向到人大通过方案，为期不到一月，具有极强的宣示意义，更大力度的优化措施后续可期。
大规模化债是以时间换空间，改革跟得上，才能不负时间、创造空间。
