【广发策略】5bp释放了什么信号？——广发流动性跟踪周报（12月第3期）

● 本期话题：央行上调政策利率5bp释放了什么信号？

上周四央行上调政策利率，一个重要原因是避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，这一点值得我们细细品味：

①上调政策利率属于货币政策，为何要用货币政策调控金融周期？

理解利率要从双支柱这个新框架出发。我国央行已转向“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架，货币政策主要调控经济周期，宏观审慎政策主要调控金融周期。新框架下，货币政策也可以在一定程度上调控金融周期，资产价格是金融周期的表象，更深一层是广义信贷，广义信贷过度扩张往往会引发资产价格泡沫，而信贷过度扩张往往是由低利率引起的，从这个角度来说货币政策是可以调控金融周期的。

②此次上调政策利率，金融监管是边际趋紧还是边际缓和？

此次上调幅度小于年初且央行措词温和，金融监管有边际缓和迹象。

③“佛系加息”给明年A股投资传递了什么信号？

我们在年度策略报告中强调，明年A股的核心交易将从盈利转向利率，当前市场普遍开始认为利率易上难下，而我们反而认为利率上行空间有限，并可能在明年二季度小幅回落。此次利率上调幅度小于年初，印证了宏观审慎意愿边际缓和，利率上行空间有限。预计2018年一季度监管细则全部落地和美联储完成一次加息，中国长端利率将出现小幅下行，打破市场易上难下的预期，对权益市场形成正面影响。

● 股市流动性跟踪——上周A股资金净流出110亿元，环比有所改善

上周A股流动性环比有所改善，主要是陆股通和两融融资余额改善。其中陆股通净流入16亿元，比前一期净流出52亿元明显改善；两融融资增加53亿元，比前一期净流出128亿元明显改善。

上周新发基金（股票型+混合型）43亿元，比前一期141亿元明显下降；

●全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生

上周公开市场净投放3680亿，比前一期-5100亿元明显增多。

● 全市场流动性跟踪—— “价”：资金利率及汇率

上周受央行上调政策利率影响，短端利率集体上行，R007上行25bp；长端利率略有回落，10Y国债到期收益率由3.91%回落至3.89%。

● 风险提示 ：

如果明年通胀上行幅度超预期、或金融监管持续趋严，则对实际利率的走势将产生影响。

一、本期话题：央行上调政策利率5bp释放了什么信号？

12月14日（周四）人民银行将逆回购和MLF操作利率各上调5bp。根据央行解释，此次上调政策利率的主要原因有三点：一是避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，控制宏观杠杆率；二是缩小货币市场利率和政策利率利差，理顺货币政策传导机制；三是对美联储加息的正常反应。

第一个原因，即避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，值得我们细细品味。去杠杆防风险大背景下央行重点关注金融周期而非经济周期，关于此次上调政策利率显然也是从调控金融周期角度出发。就此我们还需要进一步分析三个问题：

● 问题一：上调政策利率属于货币政策，为何要用货币政策调控金融周期？

理解利率要从双支柱这个新框架出发。我国央行已从传统货币政策框架转向“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架，货币政策主要调控经济周期，宏观审慎政策主要调控金融周期。2016年四季度我国央行货币政策执行报告中首提货币政策+宏观审慎政策双支柱框架，今年十九大报告强调要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。央行17Q3货币政策执行报告对双支柱进行了较为清楚的解释，即传统的货币政策框架以货币政策为核心，重点关注经济周期，主要盯住物价。而2008年金融危机爆发使各国央行意识到不但需要关注经济周期，还需要关注金融周期，宏观审慎政策逐渐被引入以应对金融周期，主要盯住广义信贷和房地产价格。我国央行已转向“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架。如果央行只依靠宏观审慎政策调控金融周期，并不需要采用调整利率这种货币政策工具。

新框架下，货币政策也可以在一定程度上调控金融周期，宏观审慎政策与货币政策相配合能取得更好的调控效果。央行金融研究所所长孙国峰最新专栏文章指出，资产价格是金融周期的表象，更深一层的是银行广义信贷，广义信贷过度扩张往往会引发资产价格泡沫，而信贷过度扩张往往是由低利率引起的，从这个角度来说货币政策是可以调控金融周期的。央行上调政策利率，就是践行货币政策对宏观审慎政策的配合，以控制广义信贷过度扩张，调控金融周期。

● 问题二：此次上调政策利率，金融监管是边际趋紧还是边际缓和？

央行此次利率上调幅度小于年初，且央行措词温和，金融监管有边际缓和的迹象。央行此次上调政策利率只有5bp，而今年二、三月份政策利率各上调10bp。从这个角度来讲，此次政策利率上调力度有所减弱，象征意义大于实际意义，监管有边际缓和迹象。 此外，央行“避免金融机构过度加杠杆”这一表述也较为温和委婉，而没有采用诸如“推进金融机构去杠杆”等更为直接的措词，也能反映监管的态度。

●问题三：对于明年A股投资来说释放了什么信号？

我们在年度策略报告中强调，明年A股的核心交易将从盈利转向利率，当前市场普遍开始认为利率易上难下，而我们反而认为利率上行空间有限，并可能在明年二季度小幅回落，对权益市场形成正面影响。

此次利率上调幅度小于年初，印证了宏观审慎意愿边际缓和，利率上行空间有限。双支柱框架有助于把握对明年利率的判断，双支柱之一的货币政策主要盯住通胀，预计明年通胀温和上升，但不会成为利率的驱动因素；双支柱之二的宏观审慎政策主要盯住广义信贷和房地产价格，广义信贷趋于平稳而房地产价格初步得到控制，此次利率上调幅度小于年初，印证了宏观审慎的意愿相较年初已有边际缓和迹象。

我们预计2018年一季度监管细则全部落地和美联储完成一次加息，中国长端利率将出现小幅下行，打破市场易上难下的预期，对权益市场形成正面影响。

二、股市流动性跟踪——上周A股资金净流出110亿

说明：A股资金净流入/流出 = 一级市场资金净流入/流出 + 产业资本资金净流入/流出 + 二级市场资金净流入/流出（其中，二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新，故此后A股资金流动合计数据不包含此项目），本报告数据更新截止上周五（2017年12月15日）收盘

2.1一级市场和二级市场资金流

（1）IPO融资：上周资金净流出68亿，前一周资金净流出14亿；

（2）重要股东增减持（A股整体）：上周重要股东净减持2亿, 其中医药生物增持11.64亿；前一周净增持12亿。

（3）新发股票型基金+混合型基金：上周为43.5亿份，前一周为140.8亿份；

（4）融资余额：上周为10092.0亿，前一周为10218.8亿，资金流出126.8亿。

（6）交易费用：上周为38亿，前一周41亿；

2.2 市场情绪跟踪

（1）融资交易占比：上周为8.2%，前一周为9.4%；

（2）日度换手率：上周为0.6%，前一周为0.6%。

（3）股指期货多空情绪指标：上周为96.3%，前一周为95.8%；

（4）机构资金流向：上周机构挂单卖出243亿，前一周挂单买入130亿。

2.3其他重要指标跟踪

（1）限售股解禁：本周预计限售股解禁413亿。

未来两周解禁的限售股：未来两周将有84只限售股解禁，其中，解禁占比超过流通A股市值10%的定增类限售股如下：天际股份、柘中股份、华媒控股、天业通联、富临精工、联络互动、凯迪生态、洲际油气、双林股份、茂业通信、渤海活塞、丽鹏股份、完美世界、豫光金铅、瀚蓝环境、通威股份、创意信息、华友钴业、金卡智能、星湖科技、宇通客车、海宁皮城、正泰电器、中葡股份、中科金财、科迪乳业、上海莱士、云内动力、广誉远。

（2）QFII&RQFII净额变化

QFII净额：11月增加152亿，10月增加0亿；

RQFII净额：11月增加145亿，10月增加9亿。

三、全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生

基础货币投放：上周公开市场净投放3680亿；11月，公开市场操作和广义再贷款合计投放基础货币5115亿，环比减少4540亿元。

信用货币派生：11月，M1增速12.70%（前一期13.00%），M2增速9.10%（前一期8.80%）；新增社融15982亿（前一期10350亿），金融机构新增人民币贷款11200亿（前一期6632亿），其中，居民中长期贷款4178亿（前一期3710亿）。

四、全市场流动性跟踪——“价”：货币利率及汇率

货币市场：上周，SHIBOR隔夜利率上调12BP，银行间质押式回购加权利率（7天）上调25BP，3个月同业存单收益率上调7BP；11月，银行间同业拆借利率上调9.31BP；

国债市场：1年期国债收益率上调2BP，10年期国债收益率下调2BP，期限利差收窄4BP；

信用债市场：5年期企业债收益率上调7BP，信用利差扩大6BP；

理财市场：人民币理财产品收益率（3个月）上调9BP；

票据市场：长三角票据贴现率上调20BP，珠三角票据贴现率上调20BP；

外汇市场：美元兑人民币下调0.16%，人民币小幅升值。

风险提示

流动性环境出现超预期波动。