导读：
多次调整是必然。
本文成于2025年1月8日
【正文】
本文聚焦利率下行周期中的反弹情形，以日本为例。
一、日本利率下行周期阶段的确定：1990
年10月至2016年7月
对日本利率下行周期的确定，有助于进一步观察下行周期中的利率反弹情况。
（一）简单从数据上看，日本利率下行周期始于1990年10月，终于2016年7月，持续时间达26左右，日本10年国债利率由8%以上下行至-0.2%左右。
（二）在26年的下行周期中，又可以进一步分为两个阶段，分别为1990年10月-2003年6月（日本10年国债利率由8%以上下行至0.45%左右）和2007年7月-2016年7月（日本10年期国债利率由2%左右下行至-0.2%附近）。
可以看出，第一个阶段持续约13年（下行幅度在750BP左右），第二个阶段持续时间为9年（下行幅度在220BP左右）。
二、日本利率在下行周期中有过三次比较明显的反弹：幅度均在140BP
以上
除比较频繁的小反弹外，日本利率在下行周期中曾有过三次比较明显的反弹值得关注。
（一）第一次为：1994年1月至1994年10月，持续时间为9个月，日本10年期国债利率由3.36%反弹至4.8%，反弹幅度140BP以上。
（二）第二次为：1998年10月至1999年2月，持续时间为5个月，日本10年期国债利率由0.78%反弹至2.4%，反弹幅度达160BP以上。
（三）第三次为：2003年6月至2004年7月，持续时间为13个月，日本10年期国债利率由0.4%反弹至1.8%，反弹幅度高达140BP以上。
三、是什么原因导致了日本利率在下行周期中的阶段性反弹？
现在我们来讨论一下，是什么原因导致日本利率在下行周期中出现了阶段性反弹。
（一）和货币政策基本无关
首先可以排除货币政策的影响，因为在1991年7月至2001年9月期间，以贴现率为代表的日本政策利率一直处于下行通道中，这至少说明前两次比较明显的反弹和日本央行的货币政策之间没有太大的关系。在当时那一轮较长的降息周期后，日本央行于2006-2007年重启加息周期，但也只维持两次加息而已。
（二）主要与两个因素有关（即经济恶化幅度的减弱及财政力度的加大）
那么是不是和经济基本面的好转有关系呢？至少从数据上看，这个结论不完全成立。
1、第一次阶段性反弹（1994年1月至1994年10月）与经济基本面的关系不大，因为当时日本经济仍处于下行通道中。
2、以第二次阶段性反弹为例（1998年10月至1999年2月期间），日本银行于1999年1月的议息会议纪要曾指出日本政府债券自1998年11月开始反弹的原因主要包括：
（1）日本经济恶化程度有所减轻（Yields on Japanese government bonds rebounded from late November
1998, due partly to the slowdown in economic deterioration）。
（2）日本政府债券供应的大幅增加，即从1998年12月中旬开始，媒体报道称日本在1999年财年大规模发行政府债券（from the middle of December 1998, the rise in the yields accelerated
in response to reports of massive issuance of Japanese government bonds planned
for fiscal 1999. Many market participants attributed the rise in the long-term
interest rates to the anticipated worsening of the supply-demand balance of
Japanese government bonds）。
其它可能的因素还包括商业情绪的改善、对财政赤字预期扩大及通胀风险的担心等等（improvement
in business sentiment; anxiety about inflation risks in the future due to the
prospective expansion of the fiscal deficit; and the swing back from the
"flight to quality）。
综上，基本可以认为，预期变化及财政政策力度是导致利率在下行周期过程中出现反弹的根本原因，当然这两个因素并非全部，但至少说明下行周期阶段的利率同样较为敏感。
四、利率下行周期的三个可能特征（简单以日本为例）
（一）在1-2%
的区间持续的时间会比较长（以日本为例）
如果简单以日本国债利率的走势来看，则会发现日本10年期国债利率从8%以上下行至1%的速度非常快，趋势性特征非常明显，不过在下行至1%附近后的一段时期则会比较纠结。例如，在1998年10月日本10年期国债利率下行至1%后，便开始处于1-2%的区间内，直至2008年7月才开始重新迈入下行通道中，这期间持续了大约十年左右的时间。
当然，在这十年较为纠结的阶段，日本10年期国债利率也曾多次创出新低，并向下突破1%（甚至一度达到0.5%以下）或向上突破2%。这表明，在日本国债利率急剧下行至1%之后，市场博弈开始变得非常剧烈（这其中政策层面应该起到了比较重要的作用）。
（二）长久期债券利率下行更明显（即期限利差会趋于收窄）
数据上看，在利率下行周期中，日本国债的期限利差同样呈收窄态势，即长久期债券的下行幅度更大、节奏也更快，这从日本30年期国债利率的变化上便可以看得出来。当然，下行幅度更大的长久期债券在反弹阶段也会承受更为明显的调整。
（三）息差趋于收窄且稳定性也会有所下降
利率下行周期中，息差总体趋于收窄这个结论具有一定共识，不过需要注意的是在这个收窄的过程中，息差的稳定性实际上也是下降的。这主要是因为，规模的扩张节奏及资产负债两端定价均呈现不稳定性，且信用风险也会有所放大。
五、结语
（一）分析结果告诉我们，日本利率在下行周期中主要呈现如下几个特征：
1、利率会出现多次明显反弹，但反弹持续的时间比较短，幅度基本在150BP左右。
2、利率在下行至1-2%的区间内 后，往往会比较纠结，持续时间较长。
3、在利率下行及资产荒的推动下，长久期债券利率下行幅度更大、节奏更快，且整体上看期限利差与信用利差均有收窄的态势。
