【华创·每日最强音】宏观/策略/钢铁（20170616）

宏观：

金融缩表拉低M2，宽信贷支撑社融小幅回升--5月金融数据点评

房贷及对公贷款拉动下，5月新增人民币贷款1.11万亿，超市场预期。受表外和债券融资向表内信贷转移影响，贷款维持高位，叠加低基数，社融累计同比小幅回升至12.9%。非银存款增速大幅回落以及财政存款超预期高增共同影响，M2同比回落至历史新低的9.6%。展望未来，去杠杆高压下，银行对非银债权以及非银存款均将面临收缩压力，金融缩表大背景下，M2将步入比过去增速低一些的新常态。考虑到政策面有意通过宽信贷对冲金融去杠杆对实体的冲击，尤其是影子银行信贷的大幅收缩，社融预计仍有支撑。

因城施策的地产调控下房贷维持高位，对公贷款高增。5月新增人民币贷款1.11万亿，同比增加1245亿元，超市场预期。其中居民中长期贷款4326亿元，虽然同比下滑955亿元，但就绝对规模来看，仍然维持高位。地产严调控，一线城市个贷余额增速回落，三四线城市则高位攀升，棚改货币化安置推动三四线去库存是维持房贷维持高位的主因。5月企业中长贷款4396亿，同比增长2571亿，符合我们的对于宽信贷的预期。利率走高对票据融资的压制仍在发酵，5月票据融资继续减少1469亿，去年11月至今票据融资累计减少1.78万亿，需关注票据融资持续收缩对民间投资的负面冲击。

表外、债券同时收缩，贷款维持高位。5月新增社融1.06万亿，同比增长3830亿元，受低基数影响，社融余额增速小幅回升0.1个百分点至12,9%。具体来看，金融去杠杆，对同业业务、委外以及资管监管趋严，非标融资面临收缩压力，5月信托、委托和未体现承兑汇票合计289亿元，环比延续跌势，减少1481亿元，表外融资受阻将拖累基建和地产增速，从5月地产和基建投资悉数回落中可以得到验证。受益债券融资成本持续攀升影响，债券融资继续减少1481亿元。受表外融资和债券转向信贷影响，5月贷款1.18万亿，稍高于社融。

金融机构信贷派生受阻，叠加财政存款超预期高增，M2增速回落至历史低位。5月M2同比9.6%，较前值回落0.9个百分点，创历史新低。根据央行测算，金融体系持有的M2（非银存款）仅增长0.7%，而非金融部门持有的M2增长10.5%，金融去杠杆通过抑制金融机构信用派生，拉低了M2。需要指出的是，5月财政存款大增5547亿元，同比多增3928亿元，拉低M2同比0.3个百分点，由于PPI同比持续回落和经济动能放缓，我们维持全年财政收入增速震荡走低的判断，因此财政存款高增对流动性冲击难以持续。

【华创宏观】牛播坤/ 甄茂生/张伟

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策略：

加息如期落地，缩表序幕拉开——6月美联储议息会议货币政策决议点评

1、加息如期落地，下调通胀预期。加息落地符合市场预期。从会后声明、经济数据预测以及新闻发布会来看，既表达了对于就业市场和增长的乐观，同时对于通胀预期的回落予以确认但是表达了对于回落的容忍，确保了加息的落地。同时，从预判未来加息路径的点阵图来看，和3月份的点阵图相比整体变化不大，维持了17年再加息1次，18年加息3次的判断。在加息落地的同时，提出缩表的相关细节，表明作为加息的补充工具，缩表序幕的拉开。

2、明确缩表细节，缩表之路开启。声明指出仍然会维持对于联储所持有债券的在投资原则，但是会逐步缩减持有。表明作为加息的一种替代和补充紧缩方案，缩表之路正式开启。本次议息会议的重点在于美联储发布了纲领性文件《货币政策常态化的原则与计划》的补充附件，提供了关于缩减4.5万亿资产负债表的相关细节：国债起初的缩减上限为每月60亿，启动后12个月每3个月增加60亿，直到300亿/月上限；MBS起初的缩减上限为每月40亿，启动后12个月每3个月增加40亿，直到200亿/月上限；即国债和MBS之和起初100亿/月，开始的一年内每3个月增加100亿，上限为500亿/月。 

3、对于全球市场影响：格林斯潘之谜延续。于美国经济而言，从2016年12月份和2017年3月份的两次加息已经产生了显著的“格林斯潘之谜”。根本原因在于周期红利不断耗散的同时，特朗普由于受到内政的阻力在推进经济政策过程中步履艰难。作为QE的对称过程，缩表会将期限溢价归还市场，同时势必增加实体经济信用风险累积的压力。不过考虑到缩表作为加息的补充工具，联储在未来缩表过程中势必考虑经济的承受能力。累积的紧缩效应带来的对于短周期的惯性下滑压力，叠加经济周期美欧间的交错，使得美元在3季度仍然整体相对弱势。基于人民币贬值压力的缓解，联储政策短期内通过短端利率向中国施加政策利率上调的压力不大。

4、A股市场：市场情绪修复，分化收敛显现。在5月下旬以来的报告中陆续提到“市场磨底”和“左侧思维”的观点，随着A股下跌动能的消耗和底部的巩固，市场的运行印证了我们的观点。对于股市而言，基于资本市场生态重构的和金融去杠杆的内部流动性问题是核心问题，主动监管高峰后的监管节奏趋缓将逐步开启流动性环境有序改善的通道，创造A股反弹的重要时间窗口。由于联储当前政策的略显强势，下半年早期股市可能会好于债市，随着全球短周期的进一步筑顶回落，宏观流动性空间可能进一步打开。对于市场结构而言，我们维持此前市场风格从二八分化抱团价值逐渐扭转的判断，仍然认为随着情绪缓和与热点扩散，将持续出现“成长躁动”和“改革突围”的景象，并在配置策略上践行攻守兼备到攻防转化的布局。

【华创策略】王君/徐驰/范子铭/王梅郦

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钢铁：

钢材库存解读：长短期钢铁行业近期都发生实质性变化，行业高利润时代开启

从下滑速度来看，本周钢材库存周环比下滑2.07%。2014、15、16年分别是下滑1.57%，下滑0.01%，下滑1.60%，本周库存的去化速度相较上期有所加速，当前的库存去化速度再次高于历史均值水平。与上周相比，上周的周环比库存下滑速率在0.92%，当前的2.07%的下滑速度较上周有所加速。其中分品种来看，螺纹和卷板首次出现了较为明显的分化，卷板的去化速度快于螺纹。

从钢厂库存来看，钢厂库存较上周也出现下滑速度减缓的迹象，本周螺纹钢厂库存累积0.65万吨，核心原因在于本周开始由部分的钢厂开始将生产的产量专向到了社会库存中，尤其以螺纹最为明显。

今年特别需要注意的地方：

1）长期来看钢铁行业高盈利时代将来临，利高利润常态化，行业发生实质性转变。

行业逻辑发生了非常明显的变化，以前都是钢厂利润恢复后会刺激产量的迅速回归，进而压制利润。但是今年由于中频炉这样的隐形库存被削除，导致钢铁当中的缓冲地带被削减，行业缺口出现。高利润对于产量的刺激较为有限。行业迎来高利润时代。

2）短期行业产品的利润也将面临新的分配，螺纹利润稳，卷板利润增的时代开启。

当前螺纹吨毛利为1000元每吨，热卷吨毛利为200元每吨。导致大量钢铁企业通过技术改造来实现将产线由螺纹转向卷板，近期这个现状还将持续。两个品种的利润将迎来重新的分配。对于企业来说，宝钢股份和马钢股份的钢材主要都是卷板，后期利润有向上修复的预期。

【华创钢铁】唐川林/田庆争

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