江西的城投数据挖掘

【摘要】

本文通过省份、地级市及区县等对比，总体来看，江西省经济发展水平一般，政府债务负担相对较轻。其单核城市经济特征明显，其他地级市与省会城市发展水平差距较大。省、市级平台实力尚可，区县级相对较弱，城投平台杠杆略有上升。未来或形成风险隐患或已经造成事实风险主要集中于对民营企业发放委托贷款及表外担保领域。城投平台单独设立金融或类金融机构持牌经营，专业团队、市场化运作，应是未来“城投+金控”主流方向。

(一)  江西省经济发展水平处于全国中游，债务负担相对较轻。

江西省位于位于长三角、珠三角和闽三角的腹地，经济发展水平一般，但增速较快。2017年GDP总值2.08万亿元，在全国32个省及直辖市中排名第16位，经济增速排名第5位。人均GDP45,187元，低于全国平均水平。从广义债务负担及债务率（债务负担=（政府债+城投债）/GDP， 债务率=（政府债+城投债）/公共财政收入）（以下分析均为广义口径）来看，债务负担从高到低前五省份分别为贵州、青海、云南、天津及重庆；债务率从高到低依次为青海、贵州、云海、内蒙古、广西。江西债务负担及债务率排名分别为第20位、第19位。

图表 1  2017年全国各省GDP及财政收入

（单位：亿元）

数据来源：大智慧，万联固收

图表 2  2017年末各省广义负债率及债务负担

数据来源：大智慧，万联固收

(一)  省会城市经济体量远超其他地级市，单核城市特征明显，各地级市经济增速较快。

江西辖地级市11个，从各地市的发展来看，单核城市发展态势明显，省会城市经济体量远超过其他地级市，资源积聚效应明显。其GDP总量在2000亿元以上的城市共5个，依次为南昌、赣州、九江、上饶及宜春，景德镇市及鹰潭市经济体量偏小，与百强县中前50强基本相当。各地级市经济增速均在8%以上。一般公共预算收入约为GDP的10%，部分市县该指标偏低，例如鄱阳县、南城县，可能与当地以农业为主的经济结构相关。从债务负担及债务率来看，大部分低于全国平均水平。债务率从高到低前五大城市分别为景德镇、南昌、萍乡、九江及赣州。

图表 3  江西省各市2017年主要经济数据

（单位：亿元）

数据来源：Wind，万联固收

从区县来看，江西未有区域上榜2017年全国综合实力百强区，投资潜力百强区有上饶市广丰区、南昌市青山湖区及西湖区，分别排名第18名、71名、95名。上榜综合实力百强县的有南昌县、贵溪市，分别排名第44名、82名；投资潜力百强县的有南昌县、贵溪市、樟树市10名、46名、81名。

已发债平台共64家，剔除仅财务数据无法取得的主体3个，另江西省建工集团有限责任公司以房屋建筑业为主，市场化经营特征明显，实质上不属于城投平台，故剔除城投分析框架。本次60个主体纳入分析范围。

（一）从评级分布来看，AA主体共43个，以地级市和区级级为主；AA+主体共8个，均为地级市平台；AAA主体共6个，以省级平台（含子公司）为主，地级市平台仅南昌市政

图表 4  江西省城投平台评级分布

数据来源：Wind，万联固收

1.省级平台——发债主体共7个（含省级平台子公司），与其他省份省级平台均为AAA或AA+级不同的是，江西省属平台有一家AA评级的主体——江西省港航建设投资集团有限公司，该司为交通厅下设国有独资企业，为省内水运航电枢纽、船闸、相关航道及其他重大交通基础设施的投资运营主体，资产及营业收入规模偏小，资本实力偏弱。此外，从股东背景来看，省级平台股东包括交通厅、发改委、水利厅、国资委，亦有异于其他省份以国资委、交通厅及财政厅为主的架构，发改委甚少下设国有企业。从企业职能划分来看，江西省投资集团涉及能源电力以及路桥运营，其路桥板块与江西省高速公路投资集团重叠。平台子公司发债主体两家，分别为上市公司赣粤高速以及赣投气通，均具有专营优势。

2.地级市平台——发债主体共24个（含地级市平台子公司），11个地级市均有发债。从其股东背景来看，除平台子公司外，地级市平台均为国资委下辖，多家平台有国开及农发基金的介入，政策支持力度较大。

3.区县级及园区平台——区县级发债主体共20个，发债主体所在的区县经济及财政状况一般，除名列全国百强的南昌县、贵溪市及樟树市外，其他发债主体所在的县域如德兴市、瑞金市、共青市、新干县等2017年GDP均不超过200亿元。园区平台共9个，均为国家级经开区及高新区。

(二)   从经营来看，省级平台以战略性产业为主，例如公路、铁路、水利等为主，平台公司承担省内重大工程、重大专项业务为主，主营业务突出。地级市及以下城投平台以公益性业务为主，如土地开发、基础设施建设、保障房、水务、水利、公交汽运等，部分还涉及商业地产开发、景区运营、金融等市场性业务。其中景区运营主要为当地政府将优质的旅游资源注入平台，作为其现金流及盈利的补充，例如上饶投资、龙虎山旅游等。

从评级报告及政府相关网站来看，其城投平台转型路径仍处于摸索中，部分区域平台整合起步较早，如上饶市于2015年成立上饶投资，以其作为国有资产运营平台，将上饶城投、上饶国资、上饶旅发、上饶水业、上饶自来水公司的100%股权无偿划转给公司。

城投平台涉及金融业务较为普遍，除参股当地城商行、农商行之外，部分平台控股小额贷款公司、担保公司，或成立政府引导基金等。未来或形成风险隐患或已经造成事实风险主要集中于对民营企业发放委托贷款及表外担保领域。部分城投平台不管是出于提高资金运营效率还是支持当地经济的目的，对当地民营企业投放大额委托贷款，但鉴于信贷业务的专业性，平台在缺乏相关专业人员及履行必要的风控程序下，部分委托贷款及表外担保已形成事实风险。另南昌工业承担了南昌市工业产业引导基金职能，对引入的民营企业股权投资规模较大，被投资企业多为通讯、光电、有限合伙计划等，成立年限较短，预计为配合招商引资而投入，其资产质量较难评估。由城投平台直接运营创投基金，或不利于风险隔离。因开展金融业务而形成表内或表外风险敞口的，未来或成为整治的重点领域。

图表 5  城投平台对民营企业担保及委托贷款事项

数据来源：评级报告

(三)  从财务数据来看，大部分城投平台仍处于加杠杆的状态。我们选取有息债务及资产负债率两个指标，对于2017年年报及2016年年报数据可见，资产负债率上升超过5%的共19家，压降超过5%的平台共7家，主体评级均为AA级。44家平台有息债务增加千万元以上，有息债务减少额千万元以上的平台合计15家，其中AA级14家、AA-级1家，均为低评级平台，据此推断主要为受融资环境制约所致。从资产负债率的绝对值来看，中位数49.55%，高于60%的仅12家，最高的3家依次为景德镇市国资、南昌城投以及井冈山开发区金庐陵公司。其中景德镇市国资除代建等公益性业务外，以煤化工、房地产为主业，公益性业务在营业收入中占比约10%，兼具产业债特征。南昌城投资产负债率偏高，主要为承担国开行棚改贷款转贷职能。

从总资产、净资产规模来看，省级、地级市平台总资产均超过600亿元，净资产超过300亿元。将注册资本与主体评级结合起来看，高等级主体普遍注册资本在10亿元以上，但赣州发展是个例外。其主体评级AA+，注册资本仅为1.2亿元，其对赣州城发仅持股40%，当地国资委授权批准其行使母公司职责，故纳入并表范围。赣州城发资产及净利润在合并报表中占比很大。

从营业收入来看，发债平台收入规模尚可， 32家平台营业收入超过9亿元。收入规模最小的为九江市国有资产经营有限公司，2017年仅为0.87亿元。发债平台2017年净利润均大于0，其中南昌轨交出现了净利润大于营业收入的情况，主要为当地政府当年财政补助14亿元。从收现比来看，中位数为0.9，低于0.2的共5家，具体包括新余城东、井冈山开发区金庐陵公司、九江国资、进贤城建、九江置地。新余城东收现比为0，侧面其营业收入现金含量极低，或与当地财政安排有关。

从其成长性来看，考虑到营业收入与政府回购进度相关，净利润对财政补助的依赖性较大，营业收入、净利润增长率与企业自身经营关联不大。总资产增长更多的体现了城投平台加杠杆的现象，净资产增长率与政府注资、资产划拨等行业相关。净资产增长率超过10%的共19家，其中赣投气通、景德镇陶瓷、萍乡昌兴、萍乡城建、赣州南康城投排名前五，增长率均在40%以上。新余城东、南昌县城建、九江濂溪、樟树国资净资产略有减少。

城投平台财务数据见图表6。

三、总体评价

城投平台单独设立金融或类金融机构持牌经营，专业团队、市场化运作，应是未来“城投+金控”主流方向，如此架构一方面可以实现风险隔离，另一方面市场化运作更能厘清政府与企业的边界。总体来看，城投平台区分公益性与商业性业务是未来的趋势，财政补贴的趋势亦是穿透底层，按项目设立专项补贴，政府与企业的边界渐次清晰。具体到个券筛选，还是应以高等级为主，不宜下沉资质。

图表 6  城投平台财务数

（单位：亿元，%）

数据来源：Wind，万联固收