特别声明：
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。
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事件：
公司公布19H1半年报，19H1公司实现收入11.1亿，同增14.4%；
归母净利3.39亿，同增1.1%；
扣除非经常损益公司归母净利同增21.9%。
2019Q2，公司收入同增15.4%至5.27亿元，归母净利下降23.5%至1.44亿元，剔除去年Q2收到坏账冲回7538万影响，营业利润增长44%。
分渠道来看：
在19Q2宏观波动较大的情况下，直营零售改革效果显著。
公司18年开始发力直营零售提效，推进零售“3C”培训，通过：
1）与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练，并通过“神秘访客”项目找出零售端问题；
2）18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励；
3）建立VIP管理团队，打通全品牌会员提升VIP用户体验；
4）优化渠道，关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。
公司19H1直营平均单店零售额较上年同期增长18.7%，19Q2公司线下直营收入在门店数量下降的情况下，同增15%至2.61亿，成为带动线下零售增长的重要动力。
同时，公司线下加盟收入在19Q2同增10.8%，增长正常。
分品牌来看：
主品牌DAZZLE和年品牌d’zzit保持良好增长势头。
1）公司主品牌DAZZLE：
DAZZLE在19Q2收入占比仍高达58%，虽然门店数在19Q2持续下滑，但是该品牌收入增速依旧在19Q2达到15.7%，Q2单季毛利率较去年同期亦有1.13pp的提升；
2）年轻品牌d’zzit：
d’zzit继续保持高速增长，门店数量较19Q1增长9家至393家，其收入同增22%至1.77亿，收入占比33.7%。
公司希望对d’zzit在价格带上做适当延展，以发挥其增长潜力。
3）高端品牌DIAMOND DAZZLE和男装RAZZLE
依旧处于调整中，但是公司在19H1签约日本年轻偶像木村光希成为 DIAMOND DAZZLE代言人，并委托日本知名设计师片山正通设计各品牌店铺的全新形象，RAZZLE和主品牌DAZZLE 店铺新形象已推出，另两个品牌的新形象店铺预计在下半年推出。
ntibuda毛利率提升剔除非经常损益后营业利润率有所提升，周转、现金流表现良好。
1）19Q2公司毛利率在主品牌DAZZLE的带动下提升0.72pct至78.47%，同时公司销售/管理费用率保持稳定，带动公司在剔除18Q2坏账冲回影响后的营业利润同增44%。
2）公司19H1经营性现金流同增75.9%至3.2亿，存货和应收账款周转天数均较去年同期改善，整体报表质量健康，运营效率持续改善。
公司在宏观环境波动较大的19H1依旧交出了令人满意的答卷，尤其直营零售改革效果显著。我们认为公司直营改革带来的红利有望继续，预计19/20/21年归母净利同增9%/15%/12%至6.3/7.2/8.1亿元，对应PE14/12/11X，最近三年平均分红比例高达74%，作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头，维持“买入”评级。
零售意外遇冷，门店拓展不及预期，小非解禁
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
