核心观点：1月美国CPI全面大超预期，除1月季节性的价格重置效应、季调因子年度更新影响外，加州山火推升车险等同样对1月CPI造成扰动。向前看，1月超预期的非农与通胀虽伴随噪音，但也足以让美联储3月不降息。我们认为2-4月美国通胀仍能在基数效应与居住通胀推动下走低，但5月以后，上述因素对通胀将反而构成逆风，同时特朗普减税、关税、移民政策效果逐步显现，25H2美联储或更难降息。
通胀数据：1月CPI全面大超预期。
1月美国CPI环比+0.47%，预期+0.3%，前值+0.36%；核心环比+0.446%，预期+0.3%，前值+0.21%；CPI同比+3.0%，预期+2.9%，前值+2.89%；核心同比+3.26%，预期+3.1%，前值+3.24%。1月的价格重置效应与季节性调整加大了CPI的不确定性，且风险多趋于上行，因而市场已有一定预期。但数据发布后，全面大超预期的CPI仍令市场交易通胀升温与降息延后，今年首次降息预期由7月延后至9月，全年降息仅1.06次，触发强美元交易，10年美债利率跳升10bps，美元指数重回108，但美股期货与黄金下跌后反弹。
数据结构：主要项目环比均大涨，季调因子更新带来噪音。
①核心商品
：环比+0.28%，前值-0.04%，其中二手车环比由+0.76→+2.19%。由于CPI二手车滞后Manheim二手车两个月，因此其趋势已被提前剧透。但二手车已连续5个月环比正增长，这或因居民对二手油车购置需求的热情提升有关。从CPI与Manheim二手车价格走势来看，二者近期似乎有触底反弹迹象。剔除二手车的核心商品环比由-0.13→+0.02%，服饰转跌、家具用品跌幅收窄，其余项目全部由负转正，这或与民主党人因担忧关税而前置消费的行为有关。上周公布的2月密歇根大学消费者1年通胀预期初值由3.3%跃升至4.3%，其中民主党人通胀预期由4.2%大幅上涨至5.1%，而这一数据在2024年10月仅有1.5%。
②居住通胀
：环比+0.37%，前值+0.27%，受基数效应压制同比温和下行。其中，自住房折算分项环比持平前值+0.31%，租金小幅升5bps至+0.35%，并未出现去年1月二者的异常分化现象，但高波动的酒店住宿环比由-0.51→+1.43%，仍是居住通胀黏性的重要贡献。向前看，居住通胀与房价原有的16个月领先滞后关系已被打破，从拐点来看，若居住通胀保持当前0.3-0.4%环比中枢，则其同比增速预计延续2-4个月的下行；从幅度来看，相较于领先指标房价的走势，美国居住通胀仍有不少下行空间。
③非居住核心服务
：超级核心通胀环比由+0.21→+0.76%。其中，交通运输大类中的机动车保险环比由+0.46→+1.99%，可能与南加州山火的影响相关（CPI的机动车保险项目不扣除索赔费用）。此外，一众冷门项目（医院、停车费、门票、影音、俱乐部）大涨，是本次通胀超预期的主因，这或与1月商家集体涨价相关。
④季调因子的年度调整
：每年1月BLS会对CPI指数的季调因子进行年度更新，并对过往5年的数据应用新的季调因子。应用新的季调因子后数据显示，2024年10-12月核心CPI环比均有所下修（图7），即去通胀趋势相比初值数据所体现的更顺畅，
这也一定程度上被动抬高了本期数据的环比基数
。此外，对比非季调和季调核心环比可见，2025年1月应用的季调因子数值相较前几年1月更小（图8），这或是1月CPI季调环比数据大超预期的原因之一。
策略启示：2-4月通胀仍有下行动力，25H2降息难度更大。
比预期更强的1月非农与CPI意味着3月降息希望渺茫，但噪音较大的1月CPI可能也难以扭转通胀的整体下行趋势。短期看，我们仍预期2-4月通胀数据将在基数效应与居住通胀的推动下阶段性走弱，叠加高利率对短期经济的抑制、驱赶非法移民对非农中枢的冲击，美联储降息仍有望前置至5月。当然，近期通胀预期的抬头、美联储对关税的通胀效应的评估，也将影响通胀下行的速率、压缩上半年的降息空间。中期看，5月以后，随着特朗普减税（延长TCJA、取消小费税加班税）、关税（商品供给）、移民（劳务供给）政策分别从需求与供给侧推高通胀，25H2以后美联储的降息难度将陡增。
风险提示：
市场波动风险；数据较预期偏离风险；海外地缘摩擦风险。
