瀚德科技金融研究院院长、清华大学国家货币政策与金融稳定研究中心副主任郭杰群近日撰文，借鉴国际经验和最新实践案例，对住房租赁市场进行了展示和探讨。他认为，黑石利用不动产投资信托（REIT）和资产证券化的实践给出了引入社会资本的成功范例；而房地美模式则为政府的支持方式和金融调控工具提供了参考。当然，这些实践在我国的实施还需要进一步结合国情统筹考虑。但随着金融工具尤其是资产证券化的创新以及各个方面配套措施的落地实施，住房租赁行业的持续健康发展一定与“让人民住有所居”共同进步。
一、我国住房租赁市场及面临难题
在住房改革20多年后，我国居民住房环境和质量有了质的飞跃。但在此过程中，房价的快速上升与居民人均可支配收入的增长形成一定差距。“炒房率”，空置房率也相对较高，形成有限资源的浪费。在另一方面，年轻人难以承受日益上涨的房价。党的十九大提出房住不炒，加快建立多主体供给，构建“租售并举”模式，成为我国在住房领域的大政方针。
为推进住房租赁市场的发展，政府密集出台了一系列政策；如，国务院《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》、住建部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》、证监会和住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》等。以政策推动为导向的住房租赁市场因此得以快速发展。据测算，2016年中国住房租赁市场租金规模已经达到1.10万亿，预计2020年将达到1.60万亿到2.00万亿
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。多样化的参与主体，如房地产企业、房产中介、品牌运营商纷纷布局住房租赁市场，其中不乏一些央企、国企。住房租赁，其中特别是长租公寓
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，似乎站在了风口上。
我国住房租赁行业发展中一个显著特点是专业机构占比低，尤其是物业持有型运营机构较少。据同策研究院的数据，2017年，我国品牌公寓机构的数量仅占租赁市场的2%。住宅租赁市场整体上仍然处于以“散户”为主的状态，由此导致轻资产运营（即不持有物业的“二房东”）模式比较普遍。但在这类商业模式中，由于主体缺乏强信用进行贷款，以及缺乏资产进行抵押，导致筹集发展资金难度大。近期部分公寓甚至通过与第三方机构合作，让租户以借贷方式实现分期付款，以达到资金沉淀，形成可支配的“资金池”用于自身业务拓展。但由于现有政策对此类资金池的监管比较模糊，当运营机构把资金池中资金用于作扩张房源，或者挪作他用，在资金控制不明确或不当时，容易带来市场风险，引发社会问题。尽管行业发展过程中遇到波折，我们认为住房租赁市场的发展大势不会改变。
从推动住房租赁行业发展的资金来源来看，目前既有政府的直接拨款，也有企业自有资金的投入。但总体来看，是以银行贷款和私募融资为主，间接融资占较高，直接融资占比偏低。资金来源的约束极大地限制了行业的规模发展。但在另一方面，住房租赁的特性是有稳定的、长期的租金现金流，因此理论上具备通过资产证券化进行融资的条件。如果运用得当，资产证券化这一金融工具可以起到助推行业结构调整、规范机构升级发展的作用。如何通过资产证券化引入社会资本，以及提高直接融资占比是一个令人感兴趣的课题应该得到关注。为了行业发展，我国政府多次提及为住房租赁市场“提供金融支持”，但实情是各级政府也面临一定的财政压力，大规模投放可能性并不大。同时，政府是否该“介入”和如何作为，如何构建多层级的融资体系也一直是市场热点。
我们认为，他山之玉，可以攻石。观察、分析国际实践并结合国情有助于对我国住房租赁融资模式的规范和创新发展进行思考。在本文中，我们讨论了美国住房租赁证券化市场发展的经验特别是国际著名金融机构黑石（Black Stone）和房利美（Freddie Mac）的住房租赁的资产证券化实践案例。这两个机构的实践各有特点。前者是引入社会资本的范例，而后者体现了政府顶层设计的作用。在对两个案例的介绍与分析基础上，我们结合国情进行了探讨和建议。
二、美国住房租赁市场简介与融资途径
美国住房市场在某种程度上也存在类似我国的部分情况。大量的中低收入家庭在高昂的医疗、教育费用的压力下无力购置房产，同时年轻人也难以存储足够的首付资金去买房。虽然多年来美国住房拥有者的比率在历史中呈现提升趋势（除2008年金融危机后的大部分时间），但相当多的家庭仍是租赁住房。根据美国统计局（U.S. Census Bureau）的数据显示，截止2018年第二季度，美国住房拥有者的家庭占比约为64%，即约36%的家庭是通过租赁解决住房需求。相比之下，我国租赁人口虽占比较低（跟据同策研究院2016年的调研和测算，我国租赁人口为1.9亿），但此类人口（高校毕业生和入城打工者）社会影响较大。
美国的住房租赁市场长期以来在房利美和房地美（简称两房）的支持下，是以多户公寓租赁市场（multi-family apartment rental）为主。两房通常通过CMBS（商业地产抵押贷款资产证券化）来解决多户公寓融资问题。但2007年金融危机的到来对美国的住房市场造成严重冲击，房屋价格整体下调，导致大量独栋房（single-family）拥有者还贷违约，银行开始拍卖住房。一些机构投资人，如下述的黑石，开始大规模收购这些独栋房，并对其进行装修并出租，由此催生出一个新的住房租赁市场 -- 独栋房租赁。至今独栋房租赁和多户公寓已“二分天下”，互为补充。
美国住房租赁运营商的债务融资渠道主要包括贷款、保险资金、CMBS（包括两房与私营机构）。金融危机后，私营机构的CMBS（比如，华尔街的投行）发行量减少（但在最近几年回升迅速）。根据房利美的数据，两房通过资产证券化所完成的融资占比超过多户公寓租赁融资规模的50%以上。从权益资金角度来看，私募基金和REIT则是重要的机构投资人。根据NAREIT，截至2018年第2季度，市场上已经有22支住房租赁公募REITs，合计市值约1500美元。
三、黑石的不动产信托投资信托（REIT）和资产证券化实践
黑石是美国最大的另类投资管理人之一。截止2018年6月，其资产管理规模已经达4394亿美元，其所拥有的地产价值达2280亿美元。黑石在地产领域所秉承的投资哲学是“Buy it，Fix it，Sell it”（“买下，提升，卖掉”），并利用杠杆从整个流程中赚取利润。
2007年金融危机爆发而引发住宅拥有率下降后，租房需求增加。黑石敏锐地分析到投资被拍卖的独栋房存在巨大市场机会。2011年，黑石募集成立了黑石房地产合伙人VII基金（Blackstone Real Estate Partners VII L.P.）。该私募基金的介绍资料显示，它强调以低于市场价格对受压资产进行收购，并修缮退出的交易策略。该基金从2012年到2015年成立了6只子基金专注于独栋房受压住房的收购，尤其是从银行折价购入了大量止赎权房产
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。
但在修缮后黑石并没有想要简单的出售这些房产而是通过成立一个REIT，即Invitation Homes，并在2017年将6只基金中的独栋房转让给REIT进行了退出。根据INVH的年报，创建INVH的目的就是为了利用REIT来持有、提升、出租、运营独栋房。黑石由此开创出一个全新的市场，即独栋房租赁运营。
（一）Invitation Homes介绍
美国REITs大多为专业于特定领域的运营机构。即便是住房租赁市场，也存在公寓房租赁REIT（如Equity Residential,纽交所股票代码为EQR），独栋房租赁REIT。INVH的独特之处在于精准定位于住房租赁细分市场 — 提供独栋房租赁服务，以及创造性综合运用权益资本市场（REIT）和资产支持证券（CMBS）的融资工具。
INVH定位于为租户提供“高质量”的独栋房，并“给房子家的感觉”（Make a House a Home）。INVH注重给住户提供便利，如邻近就业中心和学校，以及提供小规模房东无法做到的“专业化服务”，如24小时的维修热线等。在地域上，INVH关注那些新增房屋供应量相对较低，但有更多工作机会和家庭组建数量增长潜力的市场。截至17年底，INVH在全美17个地区，有82,000多间房屋出租。
2017年2月6日，INVH以20美元每股的价格，发行了8,855万普通股完成了在纽交所的公开上市，成为公募REIT。这次上市也是美国REIT领域的里程碑，开辟了全新的细分领域，是当时单笔募集资金最大的REITs融资之一（仅次于Paramount Group的22.29亿美元）。根据REIT常用的财务指标来衡量，在2017年末，INVH的运营现金流FFO（Funds From Operations）为1.68亿美元，稀释后每股FFO和AFFO
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分别是0.5美元和0.88美元，对应反应估值水平的Price/FFO和Price/AFFO为46.22倍和26.26倍。市净率约为1.39 [5] ，一定程度上说明通过REIT退出策略，黑石获得了比单纯出售资产包更高的溢价（REIT的每股净值主要取决于物业资产的净值）。黑石通过REIT的持有型策略，获得了极大的成功。
（二）黑石的资产证券化实践
黑石首创了独栋住房租赁的资产支持证券。INVH于2013年10月31日成功发行4.79亿美元资产支持证券（其中，AAA等级债券占比接近融资总额的60%。AAA评级来自于穆迪，Kroll，和星辰三家评级公司 [6] 。AAA级债券融资成本仅为1M LIBOR+115bp（但设有票息下限为140bp） [7] ）。市场对此创新资产支持证券反应强烈，认购踊跃以致黑石随后调低了给予投资人的预期回报率。黑石的成功实践为独栋房住房租赁融资打开了新的融资渠道，其他住房租赁REIT ，如American Homes 4 Rent（纽交所股票代码为AMH） 进行了效仿。根据INVH年报，其通过资产证券化所筹集的资金被用于偿还债务，注资于资产证券化的储备金账户，支付运营费用，支付获得按揭贷款时的手续费，分配给股东的红利，等。
显然，资产证券化的创新与运用拓展了行业发展模式，使得包括私募基金和REIT在内的物业持有人/投资人能够通过该渠道来进行融资。在黑石的住房租赁资产证券化操作中，主要分为两个阶段（如图1所示）。
图1 资产证券化操作流程示例
在第一个阶段中，物业持有人/投资人先通过自有资金或过桥资金认购资产，并剥离到单一目的实体（Single Purpose Entity，以下简称SPE，后文详解），或者直接由全资子公司SPE认购资产（SPE通过与第三方贷款方签订贷款合约获得贷款）。在INVH的案例中，SPE架构是通过INVH设立多个全资有限合伙子公司（L.P.）而实现的。设立这些子公司的根本目的就是为了便利融资安排，体现为这些有限合伙子公司就是融资实体（“Borrower Entities”）。融资实体的设立使得INVH对独栋房的拥有权和债务工具相匹配。对债务的抵质押或可以是相对应于融资实体的股权，或者融资实体所拥有的房产，因此融资操作的自由度更为便利和广泛。
在第二个阶段，贷款方将贷款转让给其所全资拥有的一个寄存实体(Depositor Entities)，该寄存实体随后将贷款转让给SPV（Special Purpose Vehicle，也是资产支持债券的发行者，issuer）。根据美国财务会计准则委员会（FASB）ASC 860，贷款从寄存实体转让到SPV是记为销售，并且不存在盈亏（这是因为贷款方发放了贷款并在同一时间以相同的市场公允价值对贷款债权进行了转让）。
作为交换，SPV向寄存实体发行证券（包括资产支持证券和权益层证券，其中权益层证券代表了SPV中除资产支持债券后所有剩余权益residual interests）。 寄存实体将所收到证券卖给投资者，并将获得的资金转让给贷款方。在这个过程中，SPV被设置为一个过手构架 — 从证券化过程中获得收益并将此收益分配给证券持有者。
值得一提的是，通常认为的资产证券化的破产隔离仅是在产品层面设立SPV，使发起人和基础资产实现破产隔离。在美国的住宅租赁证券化中，通常会通过SPE来实现贷款层面的资产和借款人的破产隔离。SPE是美国地产融资的常用方式，一般通过设立有限责任公司（L.L.C.）或者有限合伙公司（L.P.）来实现。SPE专门为持有该资产而设立，贷款人在此基础上对SPE提供一笔无追索贷款。SPE和关联公司及母公司在财务和运营上是隔离的，因而，在司法上（主要体现在判例上），通常会支持SPE与关联方实现破产隔离，不会被关联公司破产追索。
SPE的创设进一步实现了在资产层面的破产隔离，使得借款人能够凭借资产本身进行融资，而不是完全依赖于主体信用。这也是住房租赁贷款资产证券化能够在不依赖主体情况下进行融资的先决条件。SPE是降低融资成本和提供市场流动性的重要方式，这一模式在多个借款人的证券化的模式下显得更为便利和重要，下文介绍房地美的案例中会再次提到（并会介绍房地美对设立SPE的相关要求）。
（三）对我国发展专业住宅租赁经营机构的启示
住房租赁企业分为持有物业机构、非持有物业机构两类。我国住房租赁尚处于起步阶段，多数企业采用“租赁-改造-运营”的轻资产运作模式，也即不持有住房物业的租赁运营型机构。其中主要原因，从经济效益上看，是由于住宅的租售比较低，企业如果持有住房而不销售则难以回收投资款。特别是，大多数企业依赖负债进行融资，资产重，对投资回收期不得不注重。而非持有物业机构前期投入相对较少，如果运营规模足够大时，也可盈利。
在上述黑石的案例中，黑石对收购的住房资产并没有选择直接销售退出，而是通过修缮、提升出租率后，使用公募REIT的方式退出，且获得更高的资本回报。显然，如果我国住房租赁企业或者私募股权投资基金，有REIT作为退出通道，并且具有运营提升资产估值的能力，则会吸引更多的社会资本投资到住房租赁市场。
在另一方面，黑石的案例体现出通过发行租金资产支持证券融资也是一个非常必要的方式。资产证券化为股权投资人提供了合理的杠杆融资，避免了由于租约回收投资期较长，制约业务规模扩大的问题。股（即REIT）和债（即CMBS）的结合，构建了住房租赁市场的多层次资本市场工具体系中的重要元素，也为我国住房租赁市场的发展提供了一个重要思路。在现阶段，我国有多个企业通过类REIT的方式在市场融资。但类REIT还是一个债项，在流动性上和公募权益型REIT还有明显的差距。
四、“政府信用”的介入：以房地美 “K Deal”为例
黑石是完全的私有企业。而房地美和房利美（通常被称为两房）是两家重要的受政府资助（Government Sponsored Enterprise）的特殊非银行金融机构。
两房是美国最大的住房按揭贷款二级市场提供商，是从事“美国梦”的核心商业机构。两房不直接向购房者放贷，而向商业银行收购住房抵押贷款，部分留存于自己的投资组合内，其余“打包”成Agency RMBS（机构住房抵押贷款支持证券），向投资者发售。需要强调的事，两房同时在美国住房租赁市场中也起到不可替代的作用。其中在多户公寓领域，房地美是最大的金融机构，在过去10年中，服务了近82万间公寓，为76.5万个中低收入的家庭租赁住房提供了融资，其实践值得借鉴。
自2009年被联邦政府接管开始，房地美进行了“风险转移项目”（Risk Transfer Program）的改革,旨在把风险和收益从“纳税人”手上转出给其他金融机构。在住房租赁证券化领域，房地美创造了K-Deals, ML-Deals, Q-Deals, SB-Deals等产品。其中K-Deals的规模和影响最大，系下文讨论的重点。
（一）房地美的多户公寓证券化产品K-Deals
房地美从贷款商/服务商在全美范围内超过150个分支机构处购买五户或以上公寓的按揭抵押贷款。以2017年为例，房地美购买了739亿美元的住房租赁物业贷款，其中681亿进行了资产证券化操作，坏账损失仅400万美元，60天及以上的贷款逾期率为2bps。
房地美的多户公寓证券化品种中，最有名的要数“K-Deals”。房地美事先制定好一个公寓按揭抵押贷款的放贷标准和信用审核体系，从银行或贷款机构购买符合要求的资产。该业务指引的重要条款如表1所示：
在业务中，房地美对融资实体SPE的主要要求如下：
1、500万美元或者以上的贷款，借款人都需要设立SPE。
2、如果贷款金融达到2500万美元，则还需要律所出具借款人不会被其他第三方清算追偿的意见书。
3、通常公司章程上要明确公司设立的目的即是为了持有并运营一个或若干用于按揭抵押贷款的物业；禁止从事和该物业无关的业务。除标的物业外，表内无其他不相关资产;除按揭抵押贷款外无其他负债；独立记账，财务独立于第三方等。
4、5000万美元以上的贷款，还需要有至少一名独立董事。
这些对SPE的要求是为了在贷款层面，资产和借款人的股东实现“破产隔离”，不因关联方和股东破产清算而被追偿，因而可以大幅降低对SPE的股东或实际控制人的财务和资信要求
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，将关注点落实在资产层面，以使得更多的中小企业能借到款，参与到住房租赁业务中，实现“普惠性”。
如图2所示，有了这些收购标准后，K-Deals就可以“批量化生产”了 - 其资产证券化的发行通常只需要2-3个月时间，并已经形成了标准化的“流水作业”。K-Deals的特色是在证券发行早期即引入潜在的次级投资人。这些投资人通常由具备风险识别能力的私募投资基金。它们对资产池会进行尽调并提出入池建议。正是如此，一方面，K-Deals得以规模化的发展（2009年该产品推出时发行规模仅仅为21亿美元，但到2017年全年发行规模已达630亿美元）。截至2018年第二季度总发行量为2,586亿美元。在另一方面，由于前述的严格贷款和入池标准，基础资产的表现相当优秀，截至2018年第二季度，不良率低于2bp。
图2 K-Deals的操作流程
如图3所示， K-Deals一般由房地美担保优先级证券。由于优先级证券具有近乎“政府信用”的资信水平，因而其发行利率仅比国债略高。通过这种方式，房地美给住房租赁市场提供低成本长期限的资金。
