资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
1月10日，美国财政部对俄罗斯石油生产与出口实施新制裁[1]，以减少俄罗斯石油行业收入。虽然对于贸易供应的实际影响仍待观察，但我们认为更为重要的是，本次制裁加码促使市场重新评估石油供给侧的地缘风险。若地缘供应减量实质性兑现，我们提示供应风险溢价可能仍有计入空间。此外，去年四季度，我们在年度展望中提出石油市场的新均衡或为紧平衡、低库存、高风险，也在近期基本面高频数据中初步得到印证。截至2024年11月，OECD商业原油库存较5年同期均值偏离度下降至-4.6%。年初以来，美国商业原油库存进一步去化，较5年同期均值偏离度下降至-5.8%。往前看，基准情形下，我们预期今年布伦特油价中枢或上移至80-85美元/桶区间。此外，若俄罗斯或中东地区石油供应受到地缘影响，可能带来5-10美元/桶的额外上行空间。
天然气市场中，旺季行情继续，美国寒潮提振气价。在去年1月美国寒潮天气的基础上，年初以来美国天然气消费进一步同比抬升约2%，支撑美国NYMEX气价上升至4美元/百万英热上方。截至1月10日当周，美国天然气库存仍高于5年同期均值约5.4%。往前看，我们认为旺季消费波动驱动的季节性溢价或已较充分。随着Plaquemines LNG出口装置上线，1月以来美国LNG出口量同比增加约9%。欧洲方面，取暖季开始以来，荷兰TTF气价中枢抬升至14美元/百万英热，符合我们在年度展望中的判断。截至1月中，欧洲天然气库存较5年同期均值偏离度进一步下降至7.7%，叠加俄罗斯PNG供应完全归零，我们认为或有望对欧洲气价的旺季中枢形成支撑。
动力煤方面，12月原煤单月产量继续创下历史新高，日均产量连续两个月维持在1400万吨以上。煤炭主产区稳增长压力较大，煤矿生产强度保持在高位。煤炭进口量亦保持在5000 万吨以上的高位。近期港口煤价再次转弱，短期煤价可能缺乏上行支撑。
过去两周，黑色系价格有所反弹。从情绪上讲，海外铜、油反弹对黑色系起到了带动作用。从微观上讲，铁水产量基本见底，螺纹与热卷累库不及预期，彰显黑色系基本面的一些韧性，叠加澳洲气旋、碳排放足迹通告等供给侧影响，对黑色系价格起到提振作用。螺纹重回3300元/吨，铁矿重回100美元/吨以上。
钢材方面，最近一周螺纹仅有8万吨的累库，近三周合计累库26万吨，与历史同期相比属于非常低的水平，热卷方面，供需均有所恢复，库存累库幅度亦不算大。原料方面，铁水产量环比回升至225万吨，高炉盈利比例维持在50%以上，钢厂与港口库存小幅累库。焦煤方面蒙煤通关继续维持高位，产业链上各环节焦煤库存均保持累库。
我们认为这轮拉涨主要是对于节后需求在钢材低库存基础上快速恢复，钢厂生产快速反弹带动原料需求的正反馈的定价。今年钢材累库节奏偏慢，有去年四季度需求反季节性导致生产和需求一定程度上错配的因素。4Q以来，前期专项债发行加快在螺纹表需端开始有所体现，终端需求也在一定程度上受益于偏暖的天气。2024年四季度螺纹表需总体比较平稳，入冬以来建材消费季节性下滑的斜率弱于往年，12月平均周度螺纹需求 231 万吨，较 11 月的 230 万吨甚至有一定回升。另一方面，春节临近的情况下，钢厂生产虽未大幅减弱，但在盈利面不错的情况下也保持了一些克制，Mysteel高炉企业盈利比例一直维持在50%左右。贸易商冬储意愿也相对不高。另外，今年春节时间偏早，钢材累库时间也比较短，造成了钢材库存偏低的现象。不过，展望节后，在当前利润水平的刺激下，我们认为钢材生产的恢复仍是有较大弹性的。若生产快速恢复，对于钢材利润首先将形成压制，若需求恢复高度有限，钢材供需平衡将向过剩倾斜，对原料也会形成负反馈风险。
铜：宏观预期改善与基本面稳固共同驱动价格反弹。
过去两周，得益于美国宏观预期的改善，铜价开启反弹。12月，美国非农新增就业25.6万人，超出预期的16.5万人。ISM制造PMI为49.3，好于预期的48.2。核心CPI环比涨幅从上月的0.3%放缓至0.2%，同比从3.3%放缓至 3.2%，均低于市场预期。同时，我们也认为铜价上涨背后有着坚实的基本面支撑。需求侧，在“两新”等财政政策加力预期下，节前铜低压线缆与铜管厂家补库均较为积极。而供给侧，由于贸易商为规避因贸易争端承担额外税负，自去年11月起自发减少了自美国的废铜进口。年初以来废铜供应维持紧张。因此在铜价不断上涨的过程中，国内铜仍然维持100元/吨附近的现货升水与健康的库存表现。截至1月16日，铜社会库存录得12.84万吨，LME铜库存录得26万吨。
铝：电解铝-氧化铝利润再分配基本完成。
除开与铜一致的宏观预期改善以及国内节前需求表现淡季不淡的因素，本周铝的上涨还受到了海外贸易流干扰预期的助力。欧盟一外交官周二表示，欧盟委员会提议在针对俄罗斯的第16轮制裁措施中禁止进口俄罗斯原铝[2]，LME率先拉涨，带动内盘价格跟进。本周铝社会库存维持去化至44万吨，LME库存降至60.9万吨。氧化铝方面，本周呈现大幅下跌后的反弹行情。我们认为这或是由于一季度的02-03合约已落入成本支撑区间。进口矿氧化铝作为目前的边际生产者，以一季度几内亚长单铝土矿价格90-100美金计算，其成本约在3600-3800元/吨。我们认为，目前电解铝与氧化铝的利润再分配或已告一段落，截至1月17日，以完全成本计，电解铝行业平均利润已回升至1120元/吨。后续交易的重心或在于氧化铝与铝土矿间的利润博弈。而几内亚目前面临着25年铝土矿大量投产与公投大选年政局不稳定的矛盾预期，接下来氧化铝的行情或较为颠簸。
菜油：
政策利空落地（美国45Z抵免政策公布[3]），内外盘菜油明显下跌。根据45Z模型，在计算模型中由于按公布的样本数据计算，菜油在BD/RD/SAF中计算出来的温室气体排放结果均大于50千克CO2e/百万英热（50.44/53.44/54.68），不符合抵免要求，可能影响美生柴原料约200万吨的菜籽油消费，这也成为近期菜油价格领跌的主要因素。我们认为，短期政策发酵仍在持续，国内菜油暂时偏弱对待。目前市场高度关注：一方面若美生柴端菜油拿不到基础补贴、叠加进口UCO不纳入补贴体系，替代消费考虑或对美豆油形成显著利多；另一方面，美国减少的菜油需求量或影响全球菜油供需平衡，当前中国对加拿大油菜籽启动反倾销立案调查后
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，市场预期中加菜籽贸易量或存收缩，中国是否会直接增加菜油进口或需持续跟踪。
白糖：
政策利空加码，内外糖价价格震荡下跌。过去两周，国内外食糖价格仍以震荡下跌为主，ICE11号糖由1月初的19美分/磅左右跌至18.4美分/磅，郑糖主力合约跌幅相对较窄，由6000元/吨跌至约5800元/吨。随着巴西榨季进入尾声，其对于全球糖价影响力逐步下降，而近期北半球食糖生产进程加速，导致ICE糖价持续走弱。截至1月7日，泰国2024/25榨季累计甘蔗入榨量为2274.33万吨，同比增幅11.69%；产糖量为209.82万吨，同比增幅17.28%；印度方面，虽然产糖量同比有所下降，但ISMA预计印度政府在1月将批准出口100万吨糖，补充国际食糖现货贸易流。国内方面，截至2024年12月底，新季食糖产量440.34万吨，同比上涨37.82%，在供给快速放量的背景下，12月国内食糖工业库存已接近20年高位。但随着春节前备货已进入尾声，食品饮料等行业对白糖的采购需求在备货期过后明显下降，市场需求开始减弱，价格短期承压相对明显。
