导读：跨季之后对接党代会维稳，资金面难变脸；而临近四季度，持续了一年的经济基本面回落预期，有进一步发酵的空间。另一方面，近期国内外对债市的不利风险较小，历史数据也显示，十一期间不存在显著的日历效应。综合来看，持仓跨月、持仓过节的性价比不错，值得考虑和积极参与。
资金前紧后松，债市整体震荡。
上周央行前两日大额净投放，后三日维持完全对冲操作，资金面周内整体呈现前紧后松态势。周一央行公开市场净投放
3000
亿元，但是资金面整体全天紧张，现券收益率上行，国债期货下跌；周二央行净投放
1500
亿元，资金面先紧后松，国债期货普涨，收益率下行；周三，央行公开市场完全对冲操作，资金依旧先紧后松，现券收益率窄幅震荡，国债期货收跌；周四，央行持续零净投放，资金面整体偏松，受缩表落地和盘国债期货崩盘的影响，现券收益率小幅上行；周五，资金面整体偏松，商品暴跌持续发酵，期货现券上涨。
周期品重挫，周期股大幅下跌。
上周四，黑色系商品期货全线重挫，焦煤、铁矿石大跌近
5%
，动力煤、焦炭、螺纹钢和橡胶跌幅均超
3%
。
9
月以来黑色系期货价格遭遇季节的轮换，双焦、铁矿石期货累计跌幅达
15-20%
，代表工业品期货指数的南华工业品期货价格累计大跌
9%
。同时，股市周期性板块也大幅回调，风险投资者对经济回升预期开始下修。在周期性板块大涨时，投资者之所以追逐这些品种，是因为以当年净利润增长或动态
PE
估值看，这些股票相对很“便宜”，但是一旦经济和利润增长放缓，这些周期股的
PE
将会变得越来越“贵”，当股价对经济增长向好和环保限产的预期已被充分
price in
，未来价格对不利因素的敏感度将会提升。
上周四国债期货闪崩，周五收复失地。
尽管风险资产商品和股市大跌、资金面回暖，但上周四，债市并未迎来上涨，反而在早盘收盘前出现期货“闪崩”，
10Y
国债期货主力合约一度大跌
0.3%
。这可能与“乌龙指”事件有关：①“闪崩”速度快，几秒钟之内
T1712
下跌超过
3%
；②不只是体现为单个合约下跌，而是近远期合约均遭遇下挫；③期货跳水后快速反弹，周四虽未涨回原价位，但周五收复失地。整体看，闪崩的幅度和成交速度显示人为成交可能性较小；周五市场别从中恢复，闪崩来自于重大利空的可能性也较小，闪崩来自于类似“乌龙指”事件的可能性最大，此类事件通常对于趋势没有导向意义。
近期债市反弹一波三折。
回顾近期行情，债市反弹中的波折是市场的常态，
8
月下旬债市反弹过程可谓“一波三折”：第一波在
8
月底，是
7
月实体经济不及预期的滞后反应。虽然
7
月数据公布后债市对于经济的乐观预期出现修正，但由于当时资金面偏紧，所以行情滞后反应。第二波在
9
月初，是进入跨季月之后，资金面边际改善，特别是重启
28
天逆回购和超量续作
MLF
之后，市场对于央行呵护资金面的信号做出反应。第三波在
9
月中旬，在资金面整体偏松的环境下，市场对于
8
月实体经济数据反应敏锐，市场迎来又一波下行。基本面和资金面的利好确立了近期的下行趋势，而夹在三波下行之中，资金短期紧张、风险资产上涨、通胀数据双升则打断了市场的下行节奏，形成了“一波三折”的态势。
站在目前时点，虽然债市反弹一波三折，但是我们认为行情在持续时间上将较3月和6月的抢跑行情更有持续性：
①跨季后，资金面不会快速变脸。
相较于
3
、
6
月的熊市反弹，本轮反弹在资金面上后有所不同，政治因素可能带来不同。由于跨季之后的
10
月将召开党代会，从历史规律来看，央行在党代会期间倾向于降低资金面的波动。所以，
9
月季末资金面“该紧未紧”后，
10
月资金面“当松不松”恐怕会有不同。
②对于经济悲观的预期有继续发酵的空间。
连续两个月的经济数据不及预期，由于今年以来经济数据季末偏强，
9
月是否继续下滑存疑。但是，目前经济预期的关键在于四季度回落这一预期难以证伪。全年来看，债市对于经济的一致预期一直是前高后低，站在目前时点，市场普遍预期下行压力将在四季度兑现，只要回落预期不被证伪，对于经济的悲观预期就有发酵空间。
③风险资产调整，海外扰动有限。
除了资金面和基本面的主要矛盾偏向利好，此前曾经压制债市的风险资产大涨、海外利率飙升也在缓和。近期，周期品和周期股持续调整，风险偏好回落；而海外主要央行近期动作有限，且预期管理充分，叠加人民币单边贬值预期消散，中美利差安全垫增厚，目前海外因素的扰动有限。
总的来看，目前债市的主要逻辑是经济预期转冷和资金面预期转松，其它扰动因素对于主逻辑的扰动有限。我们认为，在两会期间平稳的资金面预期和持续发酵的基本面转冷预期下，熊市反弹虽然一波三折，但没那么容易结束。
近期在与机构交流中，部分投资者表示虽然对于
10
月资金面不紧和悲观经济预期持续发酵的逻辑表示认同，但对于反弹的空间仍有疑虑，同时对于十一长假期间的“风险曝露”有担忧。熊市反弹的空间有限和长假挤占十月的交易时间均是客观存在的事实，下面我们将针对十一长假的“风险曝露”问题进行分析。
3.1.长假期间，海外风险知多少？
最有可能的来源是海外。
由于十一是国内的法定假日，相较开启度假模式的国内，风险更有可能来自海外。简单来看，来自国际的债市利空因素，大致可以分为三类：①海外央行的货币政策紧缩；②海外债市大幅下跌；
海外的风险偏好上升、风险资产大涨。这三种可能的“风险”之间亦有重叠的部分。
首先，长假期间欧美央行难有动作。
美联储和欧央行不会在十一期间宣布实质性的政策。欧央行方面虽然会在十一长假期间召开一次管理委员会会议，但是并无宣布利率决定的计划。美联储方面，十一长假期间也无议息会议的日程。
其次，海外债市大跌、风险偏好飙升的风险有限。
联储缩表、欧央行削减
QE
的举措处于不同阶段，但在反复的沟通之中，市场预期已经被有效熨平。欧美经济和通胀也处于温和复苏，长假期间有相当多的欧美经济数据公布，但料将维持温和态势。而突发事件的发生，如朝鲜、叙利亚等地的地缘政治冲突，多为打压风险偏好、刺激避险情绪的风险事件为主。刺激债券大跌的、风险情绪飙升的，近年来只有类似于特朗普当选式的政治事件，然而近期并无类似的选举和重大议题，面临后的关口。
最后，“防火墙”高筑，海外扰动传导有限。
我们团队今年关注最早海外债市对国内债市的传导，提出海外利率的重要性，基于的逻辑是：人民币贬值、国内经济下行、海外央行货币收紧，这三个周期性的力量首次产生这样的组合。为了稳定人民币汇率，抑制资本外流，人行有保持“较厚”的中美利差的诉求，这其实是货币政策的视角。但站在当下，较高的中美利差、被打破的单边贬值预期，以及加强管控的资本流动，使得海内外债市之间的“防火墙”高筑，海外因素短期内难以影响国内债市。
3.2.长假期间，国内难有波澜
基本面方面，整体保持温和。
如前所述，目前宏观经济的关键点在于四季度下行压力加大的预期在多大程度上被证实或证伪，目前短期内仍以悲观预期发酵为主。而通胀方面，由于去年四季度基数较高，
PPI
将在三季度的平台期后，较快回落；
CPI
通胀目前的格局是，非食品稳定在较高水平，而食品较弱，未来不排除某些月份猪肉和蔬菜的共振下
CPI
快速上升，但在总需求并未快速扩张、货币总量增速下降的大背景下，即使出现快速上升，其趋势性的含义较弱。
货币政策层面上，收紧可能性很小。
目前宏观经济没有过热迹象、通胀保持温和，如前所述，即使未来某些月份
CPI
通胀可能飙高，但是其趋势性含义较弱，央行的货币政策一般不会对此做出反应。此外，政策压力之下，周期品短期内以调整为主，而
PPI
在四季度也将进入下行通道。虽然短期可能还难看到降准，但是货币政策也不会转向趋紧。
监管政策强度有限。
如果以发文数量来度量“政策强度”，从党代会召开当年的月度数据看，在党代会召开月份前后，的确会出现发文数量减少的情况，这与此前提到的资金面维稳有共同的逻辑源头，每当面临重大的政治会议期间，社会各个层面包括金融领域均是稳字当头。
总的来看，经济短期内没有质变担忧，宏观经济数据在
9
月可能改善，但是四季度下行压力加大的一致预期难以打破，具体在十一长假，甚至延伸至
10
月份党代会之前，国内难有波澜。
3.3.债市存在十一长假的日历效应吗？
除了可以分析的因素外，有时还有一些来自交易层面难以明确找到原因的统计规律，如日历效应。日历效应（
Calendar Effect
），指的是资本市场的与特殊的日子相关的异常行情。比如
A
股市场上的“黑色星期四”，“春季躁动”和“两会行情”等。以比较应景的“两会行情”为例：统计
2000
年至今的
A
股，确实可以发现上证综指在
10-11
月份月涨幅的均值、中位数和上涨概率均处于一年中的较高水平。
从波动率的角度，债市似乎有“党代会行情”。
简单的来看，党代会期间的长端波动率会下降，回顾有数据以来的
2002
年（
11
月）、
2007
年（
10
月）、
2012
年（
11
月）三次“党代会行情”，在大会召开当月，长端利率的交易一般会趋于清淡，利率波动率在全年看均处于几乎是最低的水平。
更进一步观察涨跌，日历效应不显著。
以
9
月第一个交易日、节前最后一个交易日、节后首个交易日、以及
10
月最后一个交易日，进行断点，行情被划分为：
9
月趋势（月初至节前）、跨节（节前至节后）和
10
月趋势（节后至
10
月底），统计
2002
年以来的
10Y
期国债收益率数据，我们发现以下几点：
①没有明确的日历效应。
例如，统计跨节的规律，
2002-2016
的
15
年间，收益率下行的年份有
7
年，平均下行
1.9bp
，而上行的年份也有
7
个，平均上行
4.1bp
，还有
1
年持平。另一方面，
10
月趋势也看不明显的规律。同样，
10
月趋势也没有观察到明显的导向，多少月上行，多少月下行。
②9月和是10月的行情，呈现负相关关系。
从数据上看，
9
月和
10
月的趋势多为反向，且幅度基本成正比，如下图所示，两个月份的趋势比较完美的形成了负相关关系。简单的类比，由于
9
月份整体箱体震荡，
9
月趋势对于
10
月没有明显的预示含义。
总的来看，对于债市来说，十一长假没有明确的日历效应，首先，跨节的变动没有明确的趋势；其次，虽然历史数据显示，
10
月和
9
月的趋势往往相反，但由于
9
月的债市从月初至今整体政党，没有明显的趋势，所以对于
10
月的预示作用有限。
3.4.小结
持仓过节性价比不错。
近期国内国外没有明显的风险源头，而历史数据显示十一期间没有明显的日历效应提示应该减仓，持仓过节的潜在风险较为有限。另一方面，由于跨季之后进入党代会当月，资金面大概率不会变脸，而随着四季度临近，坚挺了一年的悲观预期有持续发酵的空间，叠加风险资产、海外紧缩等因素短期扰动有限，节后反弹仍是窗口期。虽然熊市反弹空间天然有限，
10
月交易日数量也受到长假的挤占，但相对于
3
、
6
月的行情来说，当下持仓跨月、持仓过节的性价比不错，值得考虑和积极参与。
4.1.宏观经济基本面：
4.1.1.
重要数据更新：
上周无重要数据更新。
4.1.2.
高频数据跟踪
发电耗煤保持高增速，高炉开工率小幅下滑。
上周
6
大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）继续回升，单周同比增速则小幅回落。产能利用率方面，各产业链利用率涨跌互现，但整体处于较高水平。近期发电耗煤的回升，虽然此前发电耗煤曾给出错误信号，但耗煤持续强劲，生产面在
9
月大概率不弱。
地产销售同比跌幅收窄。
上周的
30
城地产销售数据显示，销售面积跌幅收窄（
4
周移动平均），单周跌幅收窄。分城市来看，一二三线城市销售面积跌幅均小幅收窄。从百城供应土地规划建筑面积（
4
周移动平均）来看，供地面积同比增速回落，但仍保持正增，一线城市供地增长较快。土地成交平稳，我们认为年内地产投资回落速度不会太快。
食品价格环比和生产资料环比涨幅收窄。
根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速
-0.3%
，环比涨幅较前周下降
0.8
个百分点，肉类价格环比小幅上涨，蔬菜价格环比大跌是主要拖累因素。生产资料价格环比持平，涨幅较前周收窄
0.8
个百分点。目前来看，
9
月
CPI
和
PPI
大概率维持平稳，相对于
8
月的变动幅度有限。
4.2. 美债收益率追踪：长端利率延续上行
美债长端利率延续上行。
上周，
3M
美元
Libor
利率上行
1bp
至
1.33%
，
10Y
国债收益率上行
6bp
至
2.26%
。
上周美国经济基本面的增量信息包括：
①
8
月新屋开工
118.0
万户，高于预期（
117.4
万户）和前值（
115.5
万户）；②
8
月营建许可
130
万户，高于预期（
122.0
万户）和前值（
122.3
万户）；③
8
月成屋销售总数年化
535.0
万户，低于预期（
545.0
万户）和前值（
544.0
万户）；④
FOMC
利率决策
(
上限
)1.25%
，持平预期（
1.25%
）和前值（
1.25%
）；⑤
9
月
16
日当周首次申请失业救济人数
25.90
万人，低于预期（
30.20
万人）和前值（
28.40
万人）；⑥
9
月费城联储制造业指数
23.80
，高于预期（
17.10
）和前值（
18.90
）；⑦
8
月谘商会领先指标环比上升
0.40%
，高于预期（
0.30%
）和前值（
0.30%
）。
上周美国政策层面的信息包括：
①美联储
FOMC
公布利率决议，
2017
年底利率的主流预期仍是
1.25%-1.50%
，意味着
12
月底加息的可能性依然存在；②美联储
FOMC
公布政策声明，
10
月份将启动缩表计划；③耶伦在新闻发布会上的讲话偏中性，没有太多出乎市场预期的措辞出现。
4.3. 全球大类资产：股市多数上涨，债市大宗普遍下跌
全球股市多数上涨。
上周，日本、意大利、英国、法国、德国、香港、韩国、美国股市分别上涨
1.94%
、
1.37%
、
1.32%
、
1.29%
、
0.59%
、
0.26%
、
0.11%
、
0.08%
，中国、巴西、澳大利亚、俄罗斯股市分别下跌
