【天风策略】珍惜Q3窗口期，淡化风格，均衡配置

重要焦点及市场观点

1 、趋势研判：

7 月底的周报和金股电话会议中，我们强调，进入8月份，市场尚未出现系统性风险的信号，不必悲观，调整就是机会。

过去一周，市场出现6月底以来最猛烈的一波调整，作为五月底以来最坚定、最持续看反弹窗口期的卖方策略（大家可以回顾我们过去两个月公众号中的周报），在市场连续出现海外黑天鹅（朝鲜问题引发全球股市大跌）、国内期货上调交易手续费、央行货币执行报告再提金融监管（同业存单18Q1纳入MPA考核）等不利因素的情况下， 我们重新审视市场运行的逻辑和环境，维持此前对于8月“调整就是机会”的判断，市场逐渐企稳的概率远大于再次出现类似4月份系统性大跌的可能，建议各位投资者珍惜Q3的窗口期。 以下仅列出核心结论，具体逻辑请参考我们昨天的思考系列《是系统性调整来临？还是新的上车机会？》。

（1）从理性角度去判断，引发朝鲜战争绝不是目前阶段中美的一直利益诉求。昨晚美股企稳、VIX指数回落，全球交易者情绪逐渐平复。类似去年6月英国脱欧的黑天鹅，这一次A股的挖坑很有可能是一次上车的机会。

（2）上周在很多“不想价格快速上涨”的政策信号释放出来之后，周期股快速回调。但客观来讲，重新审视目前阶段和4月周期系统性下跌之时的环境，不管是需求侧、还是供给侧，都几乎不存在低于预期的可能。因此我们更加倾向于这是一次短暂的回调，而非系统性的下跌。后续还可以关注供暖季有明确限产时间和规模的钢铁、电解铝等细分行业。

（3）央行Q2货币执行报告再提金融监管（同业存单纳入MPA）。结合近期相对平稳的银行间利率水平，我们更倾向于认为虽然金融监管还会加剧，但时间不是现在，Q3是利率环境平稳、监管环境缓和的有利窗口期。

2 、配置思路：淡化风格，均衡配置

过去一年，周期股和白马股轮番表现，将“以大为美”的风格演绎的淋漓尽致，相反创业板始终在“杀估值→超跌反弹→再杀估值”的境遇里痛苦挣扎。“新双创”文件发布以来，创业板表现相对不错，又再次引发了市场对于风格的激烈讨论。 下半年风格会不会趋势性的重新回到“以小为美”、成长占优的局面？我们始终认为这是相对比较难的事情。

一是从利率的角度去看， 小股票的估值暂不存在趋势性修复的机会。以02年开始的十年期国债收益率代表利率水平，你会发现，凡是利率上行阶段，小股票的估值都被杀得更多，凡是利率下行阶段，小股票的估值都会出现趋势性的修复。背离仅发生在13年的下半年，那时候正是外延并购如火如荼展开的阶段。因此，问题的关键就在于下半年会不会看到利率下行的拐点。我们的判断是没那么快，虽然Q3截至到目前的政策环境相对温和，央行对流动性的呵护也有目共睹，但是银行间利率也仅仅是相对平稳。如果Q4一旦再次出现金融去杠杆加速的情况，那么利率仍旧是一个易上难下的阶段，小股票的估值也就不存在整体性修复的机会。

二是从盈利的角度去看， 这是我们最近几个月反复向大家传递的一个信息，根据我们11-16年全部创业板公司外延并购的数据库，此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，还账的阶段才刚刚开始，未来的盈利预期有进一步下修的可能。原因就在于，此前结束业绩承诺的17个被收购标的，利润无一例外的全部下滑。但是还有更多的收购案例业绩承诺面临结束，（17年50个、18年70余个）。

但是，换个角度去思考问题， 目前小盘股PE与大盘股PE的比值为2.52，已经来到03年以来的平均值的下方，并且接近2012年阶段性低点的2.19。 这也就意味着在蓝筹股和白马股的连续上涨以后，下半年没有哪个方向会在持续获得趋势性的超额收益，也就是说再去赌任何一个方向，可能性价比都不高了。

所以我们的思路是 淡化风格，均衡配置，下半年金融、供给侧有明确限产规模和时间的周期、估值与增速匹配的消费白马、优秀的成长股都会有表现，但依旧要业绩为王，创业板中瑕不掩瑜，一些依靠内生保持高增速的公司在估值切换的过程中会走出来。但需要警惕的是，风格还没到趋势性切换的时候，依靠外延并购并且业绩承诺马上到期的公司一定要保持一份警觉。 （我们自下而上梳理了未来几年业绩承诺到期的全部案例，如需要数据库欢迎联系我们）

最后，短期配置上持续推荐建筑央企、券商龙头、航运板块

（1）建筑央企受PPP监管影响，遭遇错杀，我们维持推荐，逻辑在于PPP监管趋严反而有利于PPP项目向建筑央企集中，同时叠加建筑央企混改预期差（从公告上来看，中国交建集团的国改已经开始推进）；另外，前期持有建筑央企的公募在发现周期股明显弹性更好的情况下，不得不进行换仓，未来随着周期股的分化，很多资金会重新回到超跌的建筑央企中来。

（2）此前券商的推荐逻辑在于年化ROE/PB计算的资产收益率在5-6%，具有极强的配置价值，但是随着市场交易量的提升，如果市场真如我们所判断，在Q3持续向好，那么券商将逐渐具备高弹性；

（3）随着铁矿石和BDI的底部反弹，旺季来临，上周开始新增推荐航运板块。

风险提示：流动性再度收紧的风险、海外黑天鹅演绎为战争

一周国内政策动态

地方上，山东发改委印发2017年煤炭消费减量替代工作行动方案，明确提出2017年内全省力净压减煤炭消费量2706万吨以上，2017年煤炭消费总量控制在38233万吨以内这一压减目标，同时还“通报批评”了魏桥创业集团违规建成电解铝项目5个，违规产能268万吨的情况。山西省委书记骆惠宁本周也在人民日报撰文表态：要以“改”促“转”，出台推进转型综改先行先试清单，制定能源革命行动方案，由“煤老大”向全国能源革命排头兵转变，构建多元化中高端现代产业体系。

上周钢协会议对市场情绪有一定影响，周期也出现比较大的回调。但目前来看环保督查的执行力较以往而言是比较强的，可继续保持关注。

债转股新政出炉，货币政策执行报告发布

本周银监会就《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》公开征求意见：拟要求商业银行新设债转股实施机构时出资比例不低于50%，注册资本最低等值100亿元人民币；银行通过实施机构实施债转股，应当先由银行向实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对象企业股权；银行不得将债权直接转化为股权；商业银行作为出资人承诺5年内不转让所持有的股权，不将所持有的股权进行质押或设立信托。预计各新设实施机构将成为银行股权投资运作平台。

监管方面，央行发布2017年第二季度中国货币政策执行报告称，下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境，传递出维稳的政策信号。此外，保监会表示将对《保险公司独立董事管理暂行办法》进行修订，从制度机制上提高独立董事的独立性；发布《同业存单质押融资业务报告监管口径》，要求保险公司以持有的同业存单质押为自身融资的，不再逐笔报告；保险公司应当于每月前5个工作日内，向保监会报告上一月新增及存续的同业存单质押融资业务情况。

其他：雄安新区出现进展，各地颁布租赁政策

8月7日，中国雄安建设投资集团有限公司成立，河北省人民政府为唯一股东，注册资本为100亿元，公司法人代表为张维亮，预计雄安新区建设将进入提速阶段；此外，本周中国电信、中国中车分别就雄安新区的通信、交通基础设施建设表态：中国电信宣布，计划将雄安作为国家骨干网核心节点，建设超高速、大容量、智能化的新一代通信信息网络基础设施，进一步提升新区宽带用户互联网访问体验，并为雄安新区政府机构和企业提供直达北京的VPN专线、互联网国际精品专线和云专线等差异化专线服务；雄安新区与中国中车举行对接会。双方将在交通规划建设、推动绿色智慧城市建设、新能源汽车发展等方面展开合作，推动新区构建快捷高效交通网，打造绿色交通体系。楼市调控方面，房地产长效机制“多点开花”，北京、上海、深圳、雄县、济南、沈阳等多地政府提及租赁市场建设、租房落户、租售同权。

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。