我国金融体系的特征

文/张旭（南方基金管理有限公司）

随着金融市场深度和广度的不断提升，我国金融体系与宏观经济、资产价格等的联动程度显著增加，尽管大多数研究关注到了金融体系的顺经济周期特征，但忽视了其与资产价格之间的正反馈现象。本节着重从以下三方面探讨我国金融体系稳定程度与资产价格相互增进的作用与表现。

1、以信贷为主的商业银行

自1998年中国人民银行取消对国有银行的信贷规模限制，随后的不良贷款剥离、股份制改革和上市又进一步扩大了商业银行规模和资本实力，我国形成了银行主导型的金融结构。国外经验表明，银行信贷、资本监管具有显著的顺周期性，对于以间接融资为主的我国来说，信贷、资本充足率的顺周期性及其对实体经济的影响将尤为突出。

（1）银行信贷的扩张与收缩

自1998年起，我国商业银行业务经营的自主性不断提高，银行信贷决策开始更多地取决于市场因素，鉴于此，本节侧重分析1998年后我国银行信贷的变化情况。当前我国仍然处于转轨阶段，与主要发达国家相比，国内信贷市场存在特殊之处，一是银行机构在融资体系中占主导地位，二是银行信贷业务的高度同质化，两者也是银行信贷顺周期性的重要因素。

银行信贷是我国最主要的社会融资来源，近十年来银行各类贷款所占比重始终处于70%以上，商业银行仍然主导着国内的融资体系。在此背景下，一方面银行信贷决定着市场流动性供给，另一方面金融体系的大量潜在风险也集中在了商业银行。前者意味着银行信贷在实体经济中的决定性地位，而实体经济又将反过来影响信贷规模，从而引致银行信贷的自我强化循环；后者表现在经济上行阶段，实体经济所需资金主要由银行信贷提供，潜在风险也向商业银行集聚，一旦经济进入下行阶段，银行集聚的风险不断释放，引致市场主体持有悲观情绪，加之银行的风险控制机制，信贷供给大幅收缩。

1998年以来我国银行信贷与经济周期波动整体上比较一致，通过对比可以发现，1998～2007年间，信贷增长率与GDP增长率的变化基本同步，但2008～2010年间，由于政府的逆周期调控政策，银行信贷呈现逆周期特征，2011年后信贷增长率又恢复了与GDP增长率的同向波动。

长期以来，我国商业银行主要依靠存贷利差赚取利润，这既与我国利率市场化未完全市场化密不可分，也与商业银行的经营理念、发展战略等息息相关。根据刘春航（2011），在完全同质的金融市场中，羊群效应是一种常态，会导致市场走向崩溃。在存贷利差模式下，信贷是商业银行的主要业务，其单一性、简单化必然加剧信贷市场的竞争程度。

正是由于银行在我国金融体系中的地位、以及银行业务模式的单一性，大量银行信贷流入房地产市场、股票市场等各类资产市场，并与后者形成相互增进关系。作为信贷抵押品的资产，在其价格上升的阶段，持有资产的家庭和企业资产负债状况改善，银行倾向于通过信贷扩张获取高额收益，但同时也集聚了各种潜在风险；在不利因素冲击下，资产价格大幅下跌，抵押品价值显著下降，由于业务结构的单一性使得银行无法在不同业务之间分散风险，集聚在银行的各种潜在风险便会爆发，此时信贷规模将会迅速收缩。

图1 我国信贷规模增速与股市价格

图2 我国信贷规模增速与房地产价格

（2）银行资本充足率的管理

结合《巴塞尔资本监管协议》（I、II、III），我国银监会对银行资本监管实施了三轮改革。第一轮始于2004年，银监会基于1988年巴塞尔资本监管协议，发布《商业银行资本充足率管理办法》，规定了资本充足率的计算方式，以及4%的核心资本充足率和8%的资本充足率，并明确2007年1月1日为最后达标期限。

第二轮始于2007年2月，银监会修订《商业银行资本充足率管理办法》，为了符合巴塞尔新协议规定，还推出一系列规范文件（详见下表），规定我国新资本协议银行从2010年末开始实施新资本协议。2012年6月，银监会开始第三轮资本监管改革，发布了《商业银行资本管理办法（试行）》。该法结合《巴塞尔协议III》，对资本定义、资本充足率计算、风险加权资产计量、内部资本充足评估、资本监管、信息披露等进行严格规范。

类似前文所述，《巴塞尔新资本协议》监管下的银行资本充足率具有显著的顺周期性，目前我国新资本协议银行在信用风险、市场风险、操作风险等的管理和计量方面已与《巴塞尔新资本协议》接近，致使国内银行资本的风险敏感度增强，从而加强了商业银行资本充足率的顺周期性。

统计我国银行业资本充足率与经济波动之间的联动关系，可知，在2003～2010年间，资本充足率与GDP增长率之间呈现正相关性，但在2011～2012年间，资本充足率稳步提高，GDP增长率却大幅下降，这可能与2011年后银监会的逆周期监管措施有关。结合国内金融结构不难发现，在经济繁荣阶段（2003～2007年），商业银行的盈利状况较好，企业的偿债能力也大幅提高，使得银行的风险资产占比下降，资本充足率较高；在经济衰退阶段（2008～2009年），受金融危机影响，企业财务状况恶化，偿债能力下降，银行的风险资产比重大幅增加，资本充足率下降。

表1 关于银行业实施《巴塞尔新资本监管协议》的业务指引

2、影子银行体系的发展和影响

“影子银行”最早由McCulley于2007年提出，但真正为学术界、业界所熟知是在2008年金融危机之后。目前研究主要针对影子银行的概念、风险与监管、脆弱性以及与金融危机相关性等方面，在现有理论基础上，本节分析我国影子银行体系的状况及对金融体系的影响。

结合影子银行概念，可知影子银行体系是以影子银行为主体的非银行金融体系，金融稳定论坛（FSB，2011）从三个层面对其进行归纳，一是广义概念，是指所有在常规银行体系之外的实体及其活动组成的信贷中介体系，二是狭义定义，是指上述体系中具有系统性风险和监管套利隐患的实体及其活动，三是在广义概念外，还包括仅为流动性、期限和风险转换、杠杆交易提供便利的实体（如担保机构、保险机构、信用评级机构）及其活动。

由于金融结构、监管环境存在差异，各国对影子银行体系的界定并不完全一致。李扬（2010）将国内影子银行体系分为三类，一是银行业监管机构批准的非银行金融机构，二是政府相关部门批准或报备的专业公司，三是民间的地下金融活动，他还建议实施分类监管。周丽萍（2011）则从金融功能角度，认为中国影子银行体系主要包括非银行金融机构信贷、银信理财产品等非正式证券化业务。2013年国务院对于影子银行进行了专门的管理，通过颁布107号文，明确界定了我国影子银行系统的具体分类，分别是处于监管空白的金融中介，比如不规范的互联网金融公司和企业；监管较少或未持牌照的信用中介机构，如小额贷款公司、融资性担保公司；持有金融牌照、规避监管或监管不足的业务，如货币市场基金、资产证券化。

结合上述定义及国内实际情况，国内影子银行体系的特征可被归纳为具备信用创造功能、容易产生系统性风险、存在监管套利或所受监管较少等。姚敏（2014）进一步从影子银行的产生基础、发展阶段、核心功能等方面阐述了国内影子银行体系的框架。

表2 国内外影子银行体系比较

我国影子银行体系主要包括银行理财产品、私募股权基金、风险投资基金、“非正规金融”等，其中又以多样化的银行理财产品为主。

银行理财产品实质是简化版的结构化金融创新，近年来，我国商业银行积极拓展业务范围，通过与信托公司、保险公司、证券公司等合作，推出多种期限、类型的银信、银保、银证理财产品，而随着银行理财等融资类产品的大幅增加，其对银行信贷的替代作用日益加强，并在优化银行资产负债状况的过程中厥功甚伟。然而，尽管银行理财产品原则上处于银行监管机构的监管范围之内，但该业务通常涉及多个类型的金融机构，如银行类、证券类、保险类等，且形式经常变化，有效实施监管比较困难。据统计，截至2015年12月，国内存续理财产品资金规模达23.5万亿元人民币，分别同比增长56%。

私募股权基金、风险投资基金是两类新型的融资模式，它们通过向高净值客户募集资金，投资于未上市、具有高成长性的企业。PE（除阳光私募外）和VC通常不在公开市场交易，处于监管的灰色地带。PE/VC已逐步成为我国影子银行体系中的重要组成部分，2014年8月22日，中国证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，但整体来看，PE/VC相关监管制度、监管模式等仍难以跟上业务的发展节奏。

“非正规金融”泛指在国家正规金融机构之外的、以货币资金转移及本息支付为主的融资活动，其中，民间融资是其最主要的表现形式，据《中国民间金融发展报告》（2014），其市场规模已达5.28万亿元。民间融资的形成与我国金融环境息息相关，由于利率管制、资金价格信号不明确，正规融资渠道的信贷资源配置功能失衡，加之民间融资完全游离在监管范围之外，形成较大的资金供求缺口，在此背景下，我国民间融资市场呈现“非理性繁荣”。

中国人民银行自2012年起发布《中国金融稳定报告》，对金融体系的风险进行分析、预警。在中国人民银行公布的社会融资规模中，非金融企业境内股票融资、企业债券融资、未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款等均可纳入影子银行体系，尽管不能精确描述我国影子银行体系整体规模，但却能概括出近年来我国影子银行规模的变动趋势。

3、地方政府融资平台的债务风险状况

在实践中地方政府为了弥补巨额的财权、事权缺口，不断寻找变通方式获取融资，地方政府融资平台应运而生并迅速发展。近年来，尽管银行贷款仍是融资平台主要融资途径，但其易受宏观政策、规模控制的影响，使得债券融资方式广泛应用，尤其是城投债，已经成为增长最迅速的债券产品。

事实上，融资平台是地方政府获取市政建设融资的代理机构，通常由后者注入土地等优质资产设立，并针对城投债发行提供隐性担保、税收优惠等，而在出现兑付问题时，地方政府通常也会担负清偿责任。在当前财政体制、以及“招拍挂”土地制度下，土地出让金收入成为地方政府偿债的一项主要收入来源，这也使地方政府债务与房地产市场紧密结合起来，地方政府债务与房地产市场价格也呈现出一定的同向波动特征。在经济繁荣阶段，一方面，投资者比较乐观，预期投资收益率较高，从而推动城投债需求，另一方面外部评级机构给予较高信用等级，融资平台通过发行城投债更容易获取成功；在经济衰退阶段，外部评级级别下调，投资者的投资意愿也不强烈，融资平台通过城投债筹资的能力受到限制。

4、资产价格与宏观经济的波动

Borio et al.（2001）依托OECD国家1979～1999年间数据，发现部分国家的金融市场经历了经济扩张阶段资产价格暴涨、经济衰退阶段资产价格暴跌的过程，而资产价格变化的“拐点”也几乎与经济增长走势保持一致。无独有偶，我国资本市场、房地产市场也存在着这种顺周期现象。如下图所示，以上证指数表示的股票市场价格与经济增长的变化趋势较为一致，关键拐点如2002年、2004年、2005年、2007年、2009年、2010年等都高度契合，这也直接反映出股票市场的经济“晴雨表”功能。

图3 我国股市价格与GDP同比增长率（季度，%）

 数据来源：国家统计局，CEIC

图4 我国楼市价格与GDP同比增长率（季度，%）

数据来源：国家统计局，CEIC

以商品住房价格衡量的房地产价格与宏观经济周期也比较一致，但相比股票市场，房地产市场的顺周期特征稍弱一些，一些关键节点如2006年、2008年、2010年等两者并未实现同步变化。究其原因，房地产市场容易受到宏观政策的影响，而在这些年份政府均出台了相关调控措施。例如2006年，为了解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快，宏观调控政策频繁出台，土地、信贷等房地产行业链条的各个环节都显著收紧，尽管经济增长迅速，但房地产价格增长却较为平缓；而2008年、2010年政府分别出台“国十条”和新“国十条”，前者旨在促进房地产行业发展，后者则为了抑制房价增长过快。

从国外经验看，资产价格顺周期性容易导致金融体系的不稳定性。随着我国推动多层次资本市场建设，股票市场等直接融资体系将在服务实体经济中发挥更大作用，对金融稳定的重要性也与日俱增。而房地产市场又与银行信贷、地方政府财政收入和投融资等联系密切，牵一发而动全身。从这一层面看，中国转轨加新兴的制度特征和经济发展阶段下，金融体系顺周期性推动的资产价格波动更为剧烈，对金融稳定影响更大，应该得到货币政策的关注。（完）

（本文摘自中山大学博士张旭的毕业论文《我国资产价格波动与货币政策反应研究》第三章，本文仅代表作者观点）

本篇编辑：郭冉冉

温馨提示：现微信最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便查阅。