一、3月下旬二永债信用利差震荡走阔，季末前后调整行情阶段性结束，利差再次压缩
今年3月上旬前二永信用利差整体呈收窄趋势，3月7日3YAAA-级二级债信用利差压缩至阶段性低点28.25BP。
3月8日至3月中旬债市急跌调整，二级债信用利差累计走阔7.85BP至36.1BP。3月20日-27日债市震荡波动，但二级债利差再度大幅走阔8.32BP至40.19BP。
3月28日至今二永调整行情暂止，利差有所收窄。
从期限利差来看，中长端调整幅度较短端更大；从品种利差来看，银行二永债调整幅度远超城投债，其中银行永续债的调整幅度整体小于二级资本债。
二、银行二永债本轮调整行情或与资本新规首个报送期有关，期间基金受影响较大显著减持，保险、理财为主要买盘
基金减持引发本轮二永债利差调整，期间保险、理财是二永债的主力买盘。
我们依据5-10年和30年以上“其他”债券净买入数据来分别观察二级资本债和银行永续债机构行为的变化。二永债利差大幅走阔期间基金显著减持，而保险和理财为二永债的主要买盘，其中理财主要加仓银行永续债，保险3月以来持续增配中长久期二级资本债。
3月下旬基金抛售二永或与资本新规首个季末报送期有关。
《商业银行资本管理办法》于今年正式实施，相关报表首个报送期为一季度末。资本新规规定，次级债权和TLAC非资本债务工具的风险权重从100%上调至150%；银行永续债按对金融机构的股权投资进行计量，风险权重维持在250%。资本新规对银行二永债配置端有以下两条影响路径：
一方面，资本新规后银行对二级债的直接配置意愿下降，但在正式实施前银行出于资本节约及提前整改的诉求，已持续减持二级资本债。
另一方面，新规下银行投资基金并对基金底层资产投资有相关影响，报送期债基通过减持二永债等高资本消耗资产以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。
此前若能穿透获得全部基础资产信息，银行会根据底层资产风险权重来计量基金风险加权资产，若不能穿透则适用100%的风险权重。而新规下有三种计量规则：
（1）穿透法：
如能够穿透至相应底层资产，适用相应权重；通过第三方计算时需乘以1.2倍的不信任系数；
（2）授权基础法：
如不满足穿透计量要求，可利用募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重，选取资本要求最高的计量结果；
（3）如前两种方法均无法适用，则适用1250%的风险权重。
对指数型债基、定向资管计划或定制型债基来说，由于信息披露充分，银行将继续采用穿透法计量，风险权重基本不变；
对非指数型信用债基来说，若采用穿透法基金管理人计量风险权重，底层资产权重需乘以1.2倍，若采用授权基础法，底层资产中二级资本债风险权重提升会带动基金整体权重上升。因此资本新规首个报送期内，银行有动力抛售部分非指数型债基或要求债基减持风险权重较高的底层资产（主要包括二永债）以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。
三、资本新规正式实施或引发二永债“季末效应”波动，关注季初理财规模持续回升带来的二永债及城投债投资机会
跨季后基金对二永债由减持转为大幅增持，关注资本新规下二永债的“季末效应”波动。
跨季后基金对二永债转为大幅增配，4月1日和3日对二永债的日度净买入规模均超过60亿元。考虑到基金持有二永债的目的以交易为主，资本新规正式实施后，基金每逢季末都可能因为银行报送期的压力而抛售二永，引发利差走阔，而跨季后基金或重回二永主力买盘，带动利差收窄。建议关注资本新规下二永债的“季末效应”，季末基金及理财行为或带来显著的波动机会。
理财规模“季末走低，季初回流”，关注后续理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。
季末为银行MPA考核时点，为应对较大的存款回表压力，银行通常选择停发部分理财产品并引导到期理财资金回表以满足存款的需要。近几年理财存续规模均呈现出“季末走低，季初回流”的特征，3月末理财规模较2月末下降8582亿元，4月截至2日理财存续规模较3月末已增加2012亿元。根据历史经验，理财存续规模或继续增加，4月回流规模将覆盖3月底的流出。从产品类型来看，4月以来增加的理财产品主要以现金管理型和定开式产品为主，而封闭式理财规模继续下降。4月以来理财产品对1年以内、7-10年利率债的增配力度明显加大，对存单由3月底净卖出转为净买入，建议关注后续理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。
风险提示
宏观政策调控超预期；流动性超预期收紧。
一
、3月下旬二永债信用利差震荡走阔，季末前后调整行情阶段性结束，利差再次压缩
回顾银行二永债行情，从去年12月至今年3月上旬，二永信用利差整体呈现收窄趋势，3月7日3年期AAA-级二级资本债收益率降至2.50%，信用利差也压缩至阶段性低点28.25BP。
3月8日至3月中旬受多个利空传闻的影响债市急跌调整，其中二级债收益率上行幅度较大，信用利差累计走阔7.85BP至36.1BP。
3月15日-19日市场并未定价基本面行情，债市利率整体下行，二级资本债信用利差小幅收窄4.23BP至31.87BP。
3月20日-27日债市整体震荡波动，但二级债利差再度大幅走阔8.32BP至40.19BP，期间收益率由2.55%上行至2.57%。
3月28日至今二永调整行情暂止，利差有所收窄，截至目前3年期AAA-级二级资本债收益率为2.54%，信用利差降至33.1BP。
从期限利差来看，中长端二级资本债的调整幅度较短端更大。
各评级3Y-1Y和5Y-3Y二级资本债期限利差均显著走阔，3月20日-27日AAA-级二级资本债3Y-1Y和5Y-3Y期限利差分别走阔1.58BP和2BP，3月28日后3Y-1Y期限利差开始小幅压缩。
从品种利差来看，银行二永债的调整幅度远超城投债，其中银行永续债的调整幅度整体小于二级资本债。
3月20日-27日银行永续债与二级资本债的品种利差大多收窄，3年期和5年期AA+级银行永续债-二级债利差分别压缩0.14BP和3.2BP；二级资本债与城投债的品种利差显著走阔，3年期和5年期AA+级二级债-城投债利差在本轮调整期间分别走阔3.39BP和4.83BP。
二、银行二永债本轮调整行情或与资本新规首个报送期有关，期间基金受影响较大显著减持，保险、理财为主要买盘
基金减持引发本轮二永债利差调整，期间保险、理财是二永债的主力买盘。
外汇交易中心公布的现券成交分机构统计数据中，“其他”债券包括商业银行普通金融债、银行永续债、二级资本债、PPN等债券类型，按照到期日而非行权日来划分期限，因此5-10年“其他”债券主要包括二级资本债，30年以上“其他”债券主要包括银行永续债。我们依据5-10年和30年以上“其他”债券净买入数据来分别观察二级资本债和银行永续债机构行为的变化。3月20日-27日二永债利差大幅走阔，期间基金显著减持银行二永债，26日-27日对二永债的日度净卖出规模超过60亿元；保险和理财为二永债的主要买盘，其中理财主要加仓银行永续债，保险3月以来持续增配中长久期二级资本债。
3月下旬基金抛售二永或与资本新规首个季末报送期有关。
2023年11月1日，国家金融监督管理局发布《商业银行资本管理办法》，于2024年1月1日正式实施，相关报表首个报送期为今年一季度末。资本新规中规定，次级债权和TLAC非资本债务工具的风险权重从100%上调至150%；银行永续债按照对金融机构的股权投资进行计量，风险权重维持在250%；以A级银行为例，原始期限为3个月以上的商金债、同业存单风险权重由25%提升至40%。
资本新规对银行二永债配置端有以下两条影响路径：
一方面，资本新规后银行自营对二级资本债的直接配置意愿下降，但在正式实施前银行出于资本节约及提前整改的诉求，已持续减持二级资本债。
如大行/政策行自2023年2月以来持续减配二级资本债，周度净卖出规模均值为58亿元。
另一方面，新规下银行投资基金并对基金底层资产投资有相关影响，报送期债基通过减持二永债等高资本消耗资产以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。
此前银行在计量委外资管产品的风险加权资产时，若能穿透获得资管产品全部基础资产信息，则根据底层资产风险权重来计量，若不能穿透，则适用100%的风险权重。而新规下银行委外基金有三种计量规则：
（1）穿透法：
如能够穿透至相应底层资产，适用相应权重；通过第三方计算时需要乘以1.2倍的不信任系数；
（2）授权基础法：
如不满足穿透计量要求，可利用募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重，选取资本要求最高的计量结果；
（3）如前两种方法均无法适用，则适用1250%的风险权重。
对指数型债基、定向资管计划或定制型债基来说，由于信息披露充分，银行将继续采用穿透法计量，风险权重基本不变；
对非指数型信用债基来说，若采用穿透法基金管理人计量风险权重，底层资产权重需乘以1.2倍不信任系数，若采用授权基础法，底层资产中二级资本债风险权重提升会带动基金整体权重上升。因此资本新规首个报送期内，银行有动力抛售部分非指数型债基或要求债基减持风险权重较高的底层资产（主要包括二级资本债、银行永续债）以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。
三
、资本新规正式实施或引发二永债“季末效应”波动，关注季初理财规模持续回升带来的二永债及城投债投资机会
跨季后基金对二永债由减持转为大幅增持，关注资本新规下二永债的“季末效应”波动。
跨季后基金对二永债转为大幅增配，4月1日和3日对二永债的日度净买入规模均超过60亿元。考虑到基金持有二永债的目的以交易为主，资本新规正式实施后，基金每逢季末都可能因为银行报送期的压力而抛售二永，引发利差走阔，而跨季后基金或重回二永主力买盘，带动利差收窄，建议持续关注资本新规下二永债的“季末效应”，季末基金及理财行为或带来显著的波动机会。
理财规模“季末走低，季初回流”，关注后续理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。
季末为银行MPA考核时点，为应对较大的存款回表压力，银行通常选择停发部分理财产品并引导到期理财资金回表以满足存款的需要。近几年理财存续规模均呈现出“季末走低，季初回流”的特征，3月末理财规模为26.2万亿元，较2月末下降8582亿元，4月截至2日理财存续规模已回升至26.4万亿元，较3月末增加2012亿元。根据历史经验，理财存续规模或继续增加，4月回流规模将覆盖3月底的流出。从产品类型来看，4月以来增加的理财产品主要以现金管理型和定开式产品为主，这两类理财存续规模分别较3月末增加1239亿元和867亿元，而封闭式理财规模继续下降。4月以来理财产品对1年以内、7-10年利率债的增配力度明显加大，对存单由3月底的净卖出转为净买入，建议关注后续理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。
1、本周无二永债发行，当前国有行批文可用额度较大
2024年4月1日-4月3日，无银行永续债发行，有一笔银行二永债发行，无银行二永债到期。2024年3月全月银行二永债发行规模为730亿元，同比减少971亿元，净融资额为-723亿元，同比增加1288亿元。
从批复情况来看，2024年4月1日-4月3日银行二永债批文无新增披露，当前国有行、股份行、城商行、农商行二永债批文可用额度分别为6000亿元、2570亿元、1354亿元和421.8亿元。
2、利差透视：银行永续债信用利差利差整体收窄，二级资本债AAA-→AA+等级利差中长久期收窄
二级资本债信用利差中短期收窄、长期走阔，银行永续债信用利差利差整体收窄。
截至4月3日，1年期、3年期、5年期AAA-级二级资本债信用利差分别为48.6BP、33.1BP和35.1BP，较上周五分别变化-2.7BP、-1.8BP和0.1BP；1年期、3年期、5年期AAA-级银行永续债信用利差分别为51.9BP、38.5BP和42.2BP，较上周五分别下降3.7BP、2.5BP和1.7BP。
5Y-3YAAA-级和AA+级二级资本债期限利差整体走阔，银行永续债期限利差整体走阔。
截至4月3日，5Y-3YAAA-级和AA+级二级资本债的期限利差分别为11.7BP和14.4BP，较上周五分别走阔2.2BP和4.0BP；3Y-1YAAA-级和AA+级二级资本债期限利差分别为18.9BP和19.8BP，较上周五分别变化1.8BP和-0.8BP。5Y-3YAAA-级和AA+级银行永续债的期限利差分别为13.4BP和13.2BP，较上周五分别走阔1.2BP和1.2BP；3Y-1YAAA-级和AA+级银行永续债期限利差分别为20.9BP和21.7BP，较上周五分别走阔2.1BP和2.1BP。
中长久期二级资本债AAA-→AA+等级利差收窄。
截至4月3日，1年期、3年期和5年期AAA-级较AA+级二级资本债等级利差较上周五分别变化0.4BP、-2.1BP和-0.3BP。1年期、3年期和5年期AAA-级较AA+级银行永续债等级利差较上周五分别变化0BP、0BP和0BP。
对比二级资本债与各品种债券收益率：
银行永续债-二级资本债价差整体收窄。
截至4月3日，1年期、3年期和5年期AAA-级银行永续债-二级资本债品种利差较3月29日分别下降1.00BP、0.68BP和1.72BP。
二级资本债-商金债价差整体收窄。
截至4月3日，1年期、3年期和5年期AAA-级二级资本债-商金债品种利差较3月29日分别下降3.00BP、1.10BP和0.88BP。
短久期和长久期二级资本债-中短票价差有所收窄。
截至4月3日，1年期、3年期和5年期AAA-级二级资本债-中短票品种利差较3月29日分别变化-1.53BP、0.22BP和-1.31BP。
二级资本债-城投债品种利差整体收窄。
截至4月3日，1年期、3年期和5年期AA+级二级资本债-城投债品种利差较3月29日分别变化-3.21BP、-3.63BP和1.96BP。
3、二级资本债交易情况：城商行、农村金融机构、基金增配二级资本债，股份行、券商、理财转为净卖出
2024年4月1日-4月3日，股份行、券商、理财对二级资本债由净买入转为净卖出，城商行、农村金融机构、基金由净卖出转为净买入，周度净买入规模分别为19.42亿、10.27亿、82.05亿，较上一周分别增加58.32亿、31.82亿、127.7亿。
4、二永债不赎回跟踪：2024年至今1只二级资本债到期不赎回
2024年4月1日-4月3日，无二永债公告到期不赎回。2023年累计14只二级资本债未赎回，2024年至今1只二级资本债到期不赎回，历史上共计67只二级资本债未赎回。
风险提示
1、宏观政策调控超预期：稳增长政策超预期落地，宽信用进程加快；
2、流动性超预期收紧：银行间流动性收紧，短端利率上行。
证券研究报告：
《
资本新规“季末效应”下的波动与机会
》
对外发布时间：
2024年4月8
日
报告发布机构：
国金证券股份有限公司
证券分析师：樊信江
SAC执业编号：S1130522120003
邮箱：fanxinjiang＠gjzq.com.cn
证券分析师：朱蕾
SAC执业编号：S1130524030002
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