【国金化工-公司深度】雅本化学：行业进入龙头繁荣期，公司迎来发展新机遇（2018-12-09）

公司基本情况（人民币）

1.公司概况

雅本化学是中间体定制生产（CMO）领域的龙头企业。 雅本化学创建于2006年，主要从事农药中间体、医药中间体及特种化学品的研发、生产和销售。自公司2011年创业板上市以来，经过多年发展，成为了国内领先的农药及医药中间体定制生产商。

目前，蔡彤、毛海峰、王卓颖、马立凡及汪新芽组成公司一致行动人。 蔡彤为公司董事长、总经理。蔡彤、毛海峰、王卓颖、马立凡及汪新芽组成一致行动人，直接、间接持有公司股份共计36.97%。

2. 公司的发展充分受益于中间体定制生产需求的高速增长

公司的发展历程，可以概述为三大阶段。 第一阶段为起步期，主要进行产品的升级；第二阶段为客户合作深入和拓展期，利用一个研发中心和三个生产基地的战略平台，开拓客户范围，为公司未来的稳定与发展空间做准备；第三个阶段为产业链延伸期，公司在农药、医药中间体的基础上，向下游原药及制剂发展，产业链向下延伸。

阶段一：从自产自销向定制中间体发展，初级中间体向高级中间体发展。

公司成立之初，产品包括定制中间体及通用中间体，之后专注于定制中间体生产，加强与下游客户合作，定制生产比例不断提高。同时，定制生产品种从初级中间体向高级中间体不断升级。

阶段二：新客户开拓顺利

公司目前与富美实、科迪华（陶氏杜邦农业事业部）、拜耳等国际农化龙头企业建立了战略性合作关系。近年不断拓展新客户，陆续与罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学等国际农化、医药龙头企业建立了合作关系。

阶段三：产业链不断向下延伸

对农药、医药中间体来说产业链下游附加值更高，市场空间更大，公司通过并购农药原药及制剂、医药原料药（API）企业，产业链向下延伸。

3. 多项业务助推公司业绩迅猛增长

多种产品共同助推公司发展。 2014年之前，公司营业收入增长主要依赖农药中间体。2016年，公司医药中间体业务开始步入高速发展期。2016年由于全球农药行业低迷，各大农药龙头去库存，农药中间体营业收入明显下滑。近两年农药中间体业务爆发式增长，医药中间体业务稳步增长。

从稳定增长到渡过低迷之后的爆发增长。 公司从2011年上市至2015年期间，公司业务稳定增长，营收复合增速达28%。2016年由于全球农药行业低迷，海外农药龙头进入去库存周期，公司营收增速降至历史低点。自2016年四季度全球农化市场逐步回暖，近两年公司业绩一直保持高速增长，净利润大幅回升，2018年前三季度同比增速达138%。

公司毛利率整体稳定，费用率稳中有降。 公司近五年来销售毛利率整体稳定在30%左右。期间费用率方面，2016年由于公司合并上海朴颐化学，管理费用率明显增加，之后期间费用率逐渐下降，稳定在15%左右。分业务看，公司的农药中间体业务毛利率最高，且相对稳定，医药中间体和特种化学品毛利率波动较大。

受益于销售净利率的上升，公司ROE持续回升。 由于2016年下游需求不景气，公司的ROE回落至1.9%。经历了2016年的低点，公司ROE近两年持续回升，2018年前三季度已上升至6.15%。从杜邦分析的拆解中我们可以看出，公司ROE的回升主要来自销售净利率的上升，同时公司的权益乘数稳重有降。

1. 康宽需求爆发，产能投放顺利，农药中间体业务回暖

康宽是近十年来全球农化市场最为耀眼的明星，目前已是全球第一大杀虫剂。 康宽通用名为氯虫苯甲酰胺，是由杜邦开发的邻甲酰氨基苯甲酰胺类化合物中的第一个杀虫剂，高效低毒的特点使得其迅速普及。公司是全球最大的康宽中间体BPP的供应商，合作多年，具备较强的技术以及环保优势，构成一定程度的竞争壁垒。

康宽自上市以来，其销售额几乎是逐年递增，并于2014年攀升至14.80亿美元的历史高位，2009—2014年的复合年增长率高达46.4%。2015年，康宽的销售额有所回落，这主要由于巴西大豆虫害发生较轻所致，这一趋势延续到了2016年。2017年3月，随着陶氏化学与杜邦合并的完成，康宽正式易主至富美实麾下。

随着全球农化市场回暖和国际巨头补库存拉动需求等因素的影响，2017年农药市场景气回升。在此基础上，公司南通基地的顺利投放，在建工程不断转固，产能逐步释放。

2017年公司农药中间体业务在需求和产能释放的双重驱动下开始回暖。

2. 医药板块不断加大布局

我们认为公司医药中间体业务预计未来几年将维持稳步发展，传统的抗肿瘤药物中间体以及抗癫痫药物中间体将维持稳定，海外ACL 公司的协同性逐步显现。随着定增项目中医药业务的逐步放量，公司未来该项业务的收入以及利润体量有望进一步提升。随着ACL、上海朴颐化学等公司经营层面逐步进入正常发展轨道，公司医药业务之间的协同效应有望逐步发挥出来。我们认为公司医药业务整体规模有望在未来几年再上一个台阶。

1. 产业转移仍在继续，中间体行业市场空间巨大

农药中间体需求相对稳定，下游需求缓慢增长。 农药作为刚性需求，受世界人口和粮食需求不断增加的推动，预期未来全球农药行业将呈现缓慢的增长趋势。

全球价值链重构，中间体CMO行业空间巨大。 未来跨国公司会更注重产业价值链的两端，研发和销售，而生产环节更多会以定制外包生产，即CMO的形式对外转移。

中国持续受益于CMO产业转移。 中国和印度是CMO产业转移的最大受益国，而中国相比印度在产业链配套和工艺优化方面有着显著的优势，未来国内中间体CMO市场仍有巨大的增长空间。

2. 中间体行业进入发展新阶段，龙头企业受益

技术要求不断提升，高效研发型企业将脱颖而出。 未来中间体行业需要加强自主创新，包括化合物、工艺路线和工艺条件的创新，获得自主知识产权和更多话语权，提升毛利率空间。当前我国化工行业对研发的重视程度普遍较低，且化工研发具有不确定性、长周期性的特点，持续投入研发、具有强劲研发实力的龙头企业将具有巨大优势。

龙头企业受益于下游客户的集中度提升。 近几年来国际农化巨头经过并购整合，行业集中度提升。农药巨头在整合的过程中，势必会削减供应商的数量，利好于定制中间体龙头企业。

环保要求提升，精细化工产业龙头企业将集中受益。 国内环保要求不断提高，未来环保趋严大势不改。化工企业的环保成本提升，高附加值产业才能获得更多布局资源。根据美国化学委员会数据，美国基础化工与精细化工行业的EH&S费用约占营业收入的5%左右。环保高压下小企业难以承担高额的环保支出，多数不具备足够的技术力量完成环保工作，龙头企业将获得更高的竞争优势。

3. 专利药到期，中间体龙头享受需求放量

非专利药市场份额上升成为趋势。 未来几年将有数十个重要专利农药转变为非专利药。近几十年以来，专利农药的开发成本迅速增长，同时有大量重要农药专利到期，国际上称之为“专利断崖”。根据“Agrow’s New Generics 2018”资料披露，在2018—2022年间，共有30个农药的化合物专利到期，即将从专利农药转变为非专利农药。

农药专利到期，原专利药企业市场价值量有望不降反升。 农药和医药在专利期到期后面临的市场情况有两点不同：

1.医药专利到期后仿制药市场爆发，价格面临大幅下跌，主要原因是医药试剂的毛利率较高，价格调整空间比较大；而农药在专利期内的毛利率不像医药那么高，其生产工艺也在一直优化改进，专利到期后价格会平稳下降，且仍能保持相对合理的利润率。

2.医药专利到期后，原专利药厂家可能会放弃市场，但农药原专利药厂家会凭借自己的工艺优化和规模优势带来的成本优势，主动降价抢占更大的市场份额，通过复配等方式延长产品的生命周期。尤其是经过行业的整合，目前农药终端80%的渠道都掌握在前五大跨国农化公司手中，渠道优势帮助原专利药企业保持市场统治地位。

专利到期后，中间体企业有望延伸至原药生产，提升盈利空间。 对于专利期内的农药，跨国公司与定制生产商基本都是以中间体外包生产的形式进行合作。在当前专利断崖背景下，下游的单一客户的订单不可避免会受到影响。然而中间体定制企业凭借多年的合作，在生产流程和工艺优化上积累了丰富经验，有望延伸至原药生产的合作，从资本密集型的 CMO 模式向技术与资本复合密集型的 CDMO 模式全面升级，提升企业盈利空间。

1. 康宽中间体持续放量，未来几年仍有望保持高增长

作为全球第一大杀虫剂，康宽2016年以13.65亿美元的销售额，构建了它与第二大杀虫剂噻虫嗪（10.60亿美元）之间的差距，夯实了它在全球杀虫剂市场的领军地位。虽然近两年康宽的销售额有所下滑，但凭借其优秀的产品性能、不断被开发的混配制剂以及持续被挖掘的新市场（如种子处理、非农用等）等，其未来市场仍具备增长潜能。

公司2017年底拥有康宽中间体BPP产能1000吨，截止目前已扩产至1800吨/年。考虑到康宽 2022 年专利到期，公司 BPP 业务仍具有较高的成长性，我们认为未来几年都将是公司成长的主要动力。2018年11月30日公司与富美实签订产品长期定制生产服务协议，不排除未来在康宽专利到期后，以其他形式与富美实继续深度合作。

2. 公司竞争优势

优质的下游客户和丰富的产品线储备 ：