信用类债券市场是直接融资的重要渠道，在满足实体经济融资需求、丰富实体经济融资渠道等方面发挥了重要的作用。但现阶段，我国债券市场仍是一个由多个监管、交易、托管机构组成的分裂市场。
债券是政府、企业、银行等债务人为筹集资金，按照法定程序发行并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。债券与“借条”类似，需要写明期限、利率、规模等要素。因为有统一标准的条款设计，所以也可以在市场上交易流通，类似于股票。
以下我们尝试从信用债的角度出发进行简单解构。
一、债券市场的基本情况
（一）债券的类型
发行主体即债券发行人，发行人的性质决定了债券的类型。
按照发行主体划分，债券可以分为政府债（政府机构发行）、央行票据（央行发行）、金融机构债（金融机构发行）、非金融企业机构债（非金融机构发行）、国际机构债（国际机构发行）五大类。
在市场上更为常用的债券分类是按照是否存在信用风险，分为信用债和利率债两大类。
信用债，顾名思义，是存在信用风险（借钱不还）的债券，由企业发行（包括金融机构发行的债券），具体有金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具以及政府支持机构债（铁道债、汇金债）等形式。
利率债是没有信用风险，只有利率风险的债券，包括国债、央行票据、政策性银行债和地方政府债。
Wind的信用债统计数据库中还包括了两个特殊品类：同业存单和可转债。前者是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品，是同业存款的替代品（所以有分类认为其不属于信用债）。后者同时兼顾股性和债性特征，我们以后会详细讨论。
（二）债券的发行方式
债券的发行方式分为公募发行、私募发行和柜台发行三种。
公募发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众发行债券。公募发行又可分为招标和簿记建档，前者普遍适用于利率债，后者多适用于信用债。
私募发行与公募发行相对应，即面向特定的投资者发行，一般用在信用债上。
柜台发行就是通过银行柜台向普通居民发行的方式，一般用来发行国债、地方政府债、政策性银行债等利率债。
（三）债券品种与结构
我们仍是以利率债和信用债划分大类，并以2022年9月末Wind数据为例。
就信用债的投资分析而言，有观点认为重要的是探讨发行人的信用风险，债券品种只是发行人选择的融资渠道。
（四）债券市场的构成
从广义来看，债券市场是债券发行、交易、托管结算的场所，是与债券相关的各类市场基础设施的总称。从狭义来讲，债券市场就是指债券的发行与交易场所。
从狭义的角度来看我国的债券市场，分为场内市场和场外市场两个体系，其中场内市场是指交易所市场，包括上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所；场外市场则包括银行间债券市场、银行柜台市场和新成立的自贸区债券市场。
我们债券市场是一个由多个监管、交易、托管机构组成的分裂市场，不同债券品种的区别主要在于监管部门管理、发行人、交易场所和托管机构的不同。
不过，监管部门也已经意识到由各市场监管部门分头出台的一些制度已无法满足市场快速发展的融资需求，一定程度上阻碍了债券市场要素的自由流动和有效分配。近年来，各监管机构已不断出台各项政策推动债券市场制度规则的逐步统一。
以2021年8月，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下称《意见》）为例。《意见》从完善法制、推动发行交易管理分类趋同、提升信息披露有效性、强化信用评级机构监管、加强投资者适当性管理、健全定价机制、加强监管和统一执法、统筹宏观管理、推进多层次市场建设、拓展高水平开放等十个方面，对推动公司信用类债券市场改革开放和高质量发展提出了具体意见。
二、信用债
2005年以前，信用债市场规模绝对量较小、增长较为缓慢、市场品种相对单一，信用债作为贷款的补充渠道，主要为企业提供长期资金。2005年以后，以央行推出短期融资券为标志，激活了市场融资需求，信用债市场进入快速发展阶段。
（一）债券的基本要素
债券虽有不同种类，但基本要素却是相同的，主要包括债券面值、债券价格、偿还期、付息期、票面利率、债券评级和交易场所等等基本要素。以下为某公募债的债券信息：
（二）主体/债项评级
主体评级是对债券发行人信用资质的评级，而债项评级针对的则是这一只债券的评级。评级的意义以及债券市场主要的评级机构情况我们在《
什么是信用风险？
》一文中有过介绍。
注意，利率债因为没有信用风险，因此对其开展信用评级没有任何意义。主体/债项评级，只对企业发行（包括金融机构发行）的信用债有意义。
（三）收益率曲线
收益率曲线简单来说就是描绘债券收益率和期限关系的曲线。透过收益率曲线，我们能够直观地了解在当地市场上同一债券、不同期限的收益率水平，也能更方便地比较不同品种收益率曲线之间的区别。
市场上的收益率曲线的数量繁多，仅中债估值中心提供的各类收益率曲线就超过了1300条。为了更好地区分，根据收益率类型，我们大致可以将收益率曲线分为到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线，分别对应到期收益率、即期收益率和远期收益率。
到期收益率曲线是由不同期限到期收益率组成的曲线。顾名思义，到期收益率指的是投资者持有债券到期所能够得到的年收益率，也是这只债券未来所有现金流折算为当前价格的贴现率。在实际计算中，我们可以通过市场交易数据获取到期收益率，它可以直观地告诉我们持有该债券到期能够获得多少收益，所以债券市场也都是用它来作为报价单位的。
即期收益率曲线是指在持有期没有现金流的利率。与到期收益率不同，即期收益率是假设未来不同期限的资金对应的收益率（贴现率）不一样，且一般长期限的即期收益率高于短期的即期收益率。但它无法通过市场交易数据得到，必须通过到期收益率反向推导得出，通常称之为“拔靴法”。
远期收益率曲线分为远期的即期收益率和远期的到期收益率，体现的是隐含的远期收益率。它是要说明几年之后期限是几年的到期（即期）远期收益率，所以需要由即期收益率曲线和到期收益率曲线分别推导得到。一般会用y（n，k）表示n年后k年期的即期收益率。远期收益率推导的核心思想是：一个人如果要配置一份总期限为3年的资产，那么无论是直接购买3年期的零息债券还是先购买2年期的零息债券，2年之后再购买1年期的零息债券，这两种资产配置方式带来的收益应该是一样的。
具体计算公式为：
总时长为n+k期。
（四）信用利差分析
通过收益率曲线，我们能够得到代表不同信息的利差数据。如期限利差表示期限不同的同类型债券之间的收益率差异；行业利差表示不同行业债券存在的收益率差别，能够反映各行业的潜在风险差异；而信用利差则表示信用债和利率债的收益差距，能够反映出由信用风险带来的收益率差异。
我们以下以信用利差分析为例：
1、影响信用利差的因素
利率债有国家信用背书，一般被认为是无风险债券，不存在违约风险，如国债和政策性银行债；而信用债是以企业信用为担保的债券，其能否按期偿还与企业的经营状况密切相关，因此也就存在信用违约风险。
除了信用违约风险，信用债由于市场流动性差，相比于利率债也有更高的流动性风险。由于前述两个风险的存在，投资者对信用债的估值就会低一些，其收益率曲线也会比利率债高。信用利差，即是表明信用债收益率高出利率债收益率的那一部分，其本质是对信用债潜在风险（包括流动性风险和信用违约风险）的补偿，信用利差越大，说明该债券潜在的风险越高。
按照风险溢价和流动性溢价，影响信用利差的因素可以分为以下两类：
第一，经济基本面。
它影响的主要是信用债的风险溢价部分。一般在经济基本面向好，企业经营环境不断改善，信用违约风险降低的时候，投资者要求的违约风险溢价比较低；反之在经济基本面下行压力大，企业经营环境恶化，违约风险较高的时候，投资者要求更高的风险溢价。
第二，货币政策。
它影响的主要是流动性溢价部分。一般在货币政策宽松的时候，市场上钱比较多，投资者对信用债要求的流动性溢价比较低；反之，要求的流动性溢价就会高一些。
2、如何衡量信用利差
单纯衡量信用债收益率的走高或走低是低效率的，一般还需考虑市场的基本面变化。一般认为，信用债收益率=无风险收益率+信用利差。利率债收益率所代表就是无风险收益率，而市场上又多以10年期国债的到期收益率为无风险利率的代表，是资产定价的锚。
李奇霖等（2022）认为，较之使用国债，采用国开债的到期收益率来衡量信用利差更为妥帖，在指标测算上更精准。虽然国债和国开债都是无风险利率债，但国债享有税收优惠，而其他债券一般都不享有税收优惠，所以如果用信用债减去国债作为信用利差，那么两者体现的不仅是信用利差，也包括由于税制差异导致的利率差异。
