【国信策略】高质量发展破局海外不确定性系列研究

衡量美国加征关税向国内通胀的传递，可以沿着“关税-进口品价格指数（IPI）-消费价格指数（CPI）”的路径进行。 在“关税-进口品价格指数（IPI）”的传导中，需要首先明确的是不同进口品对IPI的影响权重是不同的，按照美国劳工统计局的披露，可以将“以2021年价格衡量的2023年进口额”作为IPI的加权因子，本文主要在HS2位码层面上加权计算。关税向IPI的传导在国家间是不同的，因为美国对不同国家的进口结构有所差异，计算得出，美国每对新兴市场加征10%的关税，会引发其IPI上升1.4%；美国每对加拿大、墨西哥加征10%的关税，会引发其IPI上升2.8%。主要的差异原因在于，美国从墨西哥、加拿大两国中进口了更多的高权重商品，这些商品对IPI的影响是巨大的。

近年来，美国对海外的限制多体现在投资上。 2022年8月9日，拜登在白宫签署长达1054页、授权资金总额高达约2800亿美元的《2022年芯片和科学法案》。该法案的主要目标在于补齐美国芯片在制造方面的短板，扭转美国在全球芯片制造业中所占份额从1990年的38%下降到10%的趋势。法案授权对美本土芯片产业提供巨额补贴和减税优惠，并要求任何接受美方补贴的公司必须在美国本土制造芯片。特别的，法案规定，获得芯片法案援助的企业禁止在中国或其他有关国家大幅增产先进制程芯片，且不得与受关注海外企业进行联合研发。

在贸易不确定性的背景下，多视角优选投资思路：

行业视角下，第一条思路是A股优选贸易敞口较低+投资体系成熟行业：轻工制造、基础化工、机械设备、电力设备、电子等。 以出口营收代表行业内的出口依赖度，以高毛利投资的营收占比代表行业整体的对外投资成熟度，位于左上角区域的行业体现出贸易敞口较低、投资体系成熟的特点。此外，电子行业虽然具备较高的贸易敞口，但其贸易敞口正边际缩小，且高毛利投资占比较高，国内政策扶持力度较强，亦有较高的配置价值。

第二条思路是边际改善视角下的行业配置：煤炭、有色、电力设备、机械设备、电子等行业正以海外投资替代出口依赖。 以2017-2023年的营收占比变化为基准，位于第二象限的煤炭、有色等行业在出口依赖去化的同时，保持了较高的海外投资营收增长，增速超过了行业总营收。在边际改善的视角下，第一象限的行业正处于产业链升级迭代的重要时期，对外部风险的抵御能力不断增强。在产业链自主可控能力较低的整体背景之下，相关企业通过产品/服务出海的方式主动融入全球市场，主动寻求市场需求，加速产能扩张。

近年来，美国不断以各类名目提出所谓“清单”，以限制非美经济体企业在关键领域的发展。 本文梳理了覆盖面最广、影响最深的三大所谓的“清单”，均为美国以限制为名行单边主义之实、违背市场自由化和效率化原则的贸易武器：1.所谓的 “CMC清单（军事企业清单）”，由美国国防部发布，禁止国防部与“清单”企业或其控制企业签订、续签或延长商品、服务或技术合同，其他合作关系也将被限制；2.所谓的 “NS-CMIC清单（军工融合企业清单）”，由美国财政部海外资产管理办公室（OFAC）发布，禁止美国主体购买或出售其任何公开交易的证券、衍生产品、或任何相关的证券投资机会；3.所谓的“实体清单”,由美国商务部工业与安全局发布，位于“实体清单”上的实体在出口、再出口或转让《美国出口管制条例》管制物项时，需根据“清单”中的具体要求申请许可证。且大多数情况下，许可证申请将面临推定拒绝的审查政策。本文对这三大“清单”涉及行业和影响范围进行梳理，并探寻其对相关企业和投资的影响，发现对A股市场而言，美国主打单边主义无法阻挡A股相关板块的韧性。

企业在“走出去”的过程中，不可避免地会面临一系列复杂的ESG标准和更为严格的国际规范。 这意味着，未来企业在出海时，不仅要关注财务表现，更要重视其在环境保护、社会责任和公司治理方面的表现。对于企业而言，这既是挑战也是机遇，企业需要重新审视自身的运营模式，将ESG理念融入到战略规划、日常管理和企业文化中，这不仅有助于提升企业的社会责任形象，更能增强其在资本市场的吸引力，适应当地的ESG监管要求，已成为出海型企业融入全球价值链的必要举措。

ESG已成为出海型企业的新航向。企业在“走出去”的过程中，不可避免地会面临一系列复杂的ESG标准和更为严格的国际规范。 这意味着，未来企业在出海时，不仅要关注财务表现，更要重视其在环境保护、社会责任和公司治理方面的表现。对于企业而言，这既是挑战也是机遇，企业需要重新审视自身的运营模式，将ESG理念融入到战略规划、日常管理和企业文化中，这不仅有助于提升企业的社会责任形象，更能增强其在资本市场的吸引力，适应当地的ESG监管要求，已成为出海型企业融入全球价值链的必要举措。

企业选择"出海"建厂，从传统的"出口贸易"模式转向更加主动的"出海贸易"策略，这无疑是一种应对逆全球化浪潮和应对脱钩断链风险的有效途径。 这种转变不仅是对外部环境变化的积极适应，更是企业自身发展战略的一次重要升级。通过在海外建立生产基地，企业可以更直接地接触和了解当地市场，更好地满足当地消费者的需求，同时也能有效规避贸易壁垒，降低运营成本。更重要的是，"出海贸易"有助于企业拓展新的增长空间，实现多元化发展。在全球经济一体化的大背景下，企业需要具备更加开放的视野和更加灵活的经营策略，以应对不断变化的市场环境。

欧美主导的逆全球化进程对于新兴市场而言机遇和挑战并存。 世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，单边主义、保护主义明显上升。部分国家或地区开始通过收紧监管等方式，构筑贸易壁垒，进而保护本国相关产业，具体表现为强制性的脱钩断链或是加征不同形式的关税。短期内，这股逆全球化的浪潮对我国相关产业造成了一定程度的负面影响，给企业的运营和发展带来了挑战。然而，从长远的角度来看，逆全球化的浪潮也加速了各国经济发展过程中深层次矛盾的暴露，为不同经济体提供了一个重新审视和调整经济结构的契机。这不仅促使新兴市场加强自主创新，加快产业升级，还推动了新兴市场的进一步开放和深化，加快了企业出海的步伐，为实现经济的高质量和可持续发展奠定了基础。通过积极应对和适应这些变化，成功突围的经济体有望重塑全球价值链，在全球经济格局中占据更加有利的位置。

从商品贸易看，我国重点出海行业可以分为两类： 一类是已经在国际竞争中占据主导地位，且生产的增加值也较高；另一类是尚未在国际竞争中占据领先优势，但发展前景和政策扶持可以期待，其在世界出口中所占比重呈现上升趋势。我国商品贸易中传统优势产业为 纺织服饰、电力设备和煤炭 ，在全球出口中占据了相当的份额，并在全球价值链中处于领先地位。我国新兴产业包括 医药生物、基础化工、机械设备和汽车 ，在全球出口中正变的愈加重要，且行业增加值占比也有较大的改善空间。

当今全球价值链重构、产业链的迁移问题日益突出。 对于产业链迁移，首先要辨别产业链外迁的类型，在归类基础上探讨原因、程度，并提供相关的建议参考。产业链迁移根据动力不同可以分类为主动迁移和被动迁移。根据投资选择的频率可将行业分为候鸟型、青睐国内型和对外转移型。 基于对国内中间品的依赖程度、政策收紧程度对各行业的影响、疫情下行业中弱势公司局面的分布影响、疫情下行业中弱势公司局面的分布影响四方面来分析全球价值链变迁。 我们发现整体来看上游和中游行业面临的负面影响小于下游行业，且对上中游与下游的长期负面影响更加分化。上游的能源业、中游的机械、下游的汽车、纺织业、耐用品消费业等行业受到的冲击较大。结合中国各行业在全球价值链相关产出中占比情况，中国全球价值链中重要行业且三年受到疫情潜在影响较高，包括能源业、汽车、纺织服饰、机械等。

“出海”投资逻辑在2024年备受关注，国内供需结构改善、去化过剩产能需要产业升级和出海双向发力。 目前经济格局表现为内需扰动，地产和消费数据恢复较慢，实体部门需求出现一定承压。因此“出海”的逻辑备受资本市场关注，这里的“出海”并非单纯的出口，更多是在海外投资建厂、在当地运营扩张。海外大选年贸易格局尚不明朗的前提下，出口可能面临外部压力，只有依靠本地化运营，将产业链融入当地生产经营环节中才有望突破产业困局。