三一重工｜全球深度视角研究报告

前言 ：

市场关于全球工程机械行业和三一重工全球化的研究报告不少，但报告基本缺乏翔实数据支持。本报告是市场第一篇以翔实数据支撑的三一重工全球视野深度研究报告。

本报告主要研究分析市场最关心的两个问题，第一、全球工程机械市场，特别是占比60%的挖掘机市场过去和未来的发展趋势如何？第二、未来5-10年三一重工是否能超越全球龙头卡特彼勒和小松？

第一部分，我们用翔实的数据深度分析过去二十年全球挖掘机行业历史，全球各区域市场特征，行业竞争格局，并对未来全球挖掘机行业作出预测，挖掘机作为类机器人设备将是未来最重要的工程机械产品。

第二和第三部分，我们详细复盘了卡特和小松成长历史，特别70-80年代竞争历史，小松用产品性价比优秀撼动卡特全球龙头地位。通过对大中小挖各产品性价比进行比较，全方位财务数据、全球代理体系、制造服务体系深度比较，我们认为三一重工已接棒全球第一产品性价比地位，国产零部件+数字化助弯道超车，借助完善的全球制造服务体系，未来5-10年三一重工将开启全球成长篇章。

东吴机械陈显帆团队牛年春节重磅奉献！

恭祝各位新春快乐！万事如意！阖家安康！

我们认为：（1）作为工程机械最核心机种，2010-2019年全球挖机销量占比已由44%升至60%，由于持续对人工及其他机种形成替代，我们预计挖机王者地位仍会强化，而未来占领挖机赛道的制造商将成为全球工程机械行业龙头；（2）基于应用场景广泛+机器人属性优势，挖机下游客户碎片化，未来中国乃至全球挖掘机将呈现弱周期趋势；（3）2019年全球挖机销量66万台，基于机器替人和新兴市场增长的判断，我们预计2030年全球挖机销量升至110万台。

市场质疑三一重工全球扩张是否能撼动卡特彼勒长达数十年强大的全球服务和代理体系，但我们通过复盘卡特小松竞争史，在70-80年代以小松为代表的产品性价比路线，足以撼动卡特最引以为傲的全球代理体系。80年代初，卡特与小松在全球竞争中处于劣势，并于1982-1984年连续三年巨额亏损，企业破产言论甚嚣尘上，正因1985年“广场协议”才拯救了卡特。

通过对比主流厂商产品参数，我们认为三一重工已接棒全球第一产品性价比地位，随着优质服务竞争力出海，叠加国产零部件配套+数字化助力弯道超车，本土龙头将向全球龙头蜕变。

在全球竞争最激烈的中国市场，2020年三一挖机份额已升至28%，远高于徐工16%、卡特10%，竞争力十分出色。但同期海外份额预计不足3%，与产品竞争力及公司定位极不匹配。随着国际布局全面铺开，数字化深化龙头竞争优势，公司全球化进程有望加速。

我们预测，2025年三一挖机板块收入较2019年翻番，2030年较2025年再翻番，2030年全球挖机份额将达到30%。预计2030年三一重工收入规模为2019年4-6倍。国际并购推进+数字转型深化（如进入工程机械万亿级后市场，产品软化），远期成长空间进一步打开。

国内份额提升+国际化+数字化软化，公司远期成长空间打开。我们预计公司2020-2022年收入分别为968/1123/1218亿元，同比增长28.0%/16.0%/8.5%；归母净利润分别为161/193/211亿元，同比增长43.6%/19.8%/9.3%，对应当前股价PE分别为24/21/19倍。基于上述逻辑，给予2021年目标估值25倍PE，对应市值4825亿，维持“买入”评级。

全球经济下行；国际政策变动；海外贸易争端加剧；行业周期波动；行业竞争加剧；数字化转型不及预期。

内容目录

图表目录

正文

1.1. 聚焦工程机械核心赛道，得挖机者得天下

工业“脊梁”，全球工程机械周期中成长。 工程机械是世界经济发展和现代化建设的基础性行业。一方面，工程机械产品寿命长达10年左右，行业具有一定资本品周期属性；另一方面，世界人口增长及城镇化推进，拉动各类基建、地产、制造业及自然资源开发需求旺盛，带来工程机械行业长期增长的确定性。根据Off-highway数据，2018-2019年全球工程机械销售量分别为110万、109万台，再创历史新高。

作为工程机械应用最广、价值量最大的板块，挖机王者地位仍在持续强化。 2019年全球挖机价值量行业占比达58%，且挖机核心机种地位均在持续强化。2010年全球挖机销量行业占比为44%，2019年持续提升至60%。作为工程机械最核心机种，挖掘机的行业份额仍在持续提升。

展望未来，挖机基于应用多元化优势，将继续对人工+其余机种形成替代，在全球工程机械中份额仍将趋于提升。

（1） 首先，挖掘机械本身应用场景更广： 除工程机械传统应用领域，如基建、地产建设项目、采矿作业以外，挖掘机还可应用于新基建项目（如5G基站、充电桩、特高压）、替代人工（室内作业、果树种植、河流清淤）、农村建设等，校对起重机、混凝土机另外两大重要机种具有明显优势。

（2） 其次，可配置附属具一机多用，进一步对人工+其余机种的替代 ：除常规挖掘、装载的用途外，挖机前端还可配置20多种附属具。由于挖机属具种类多样，市场上已有大量专门出租挖掘机属具的公司，为客户提供多元化解决方案提供便利。我们认为，随着技术水平提升及人工成本上行，挖机作为多属具作业平台，在应对复杂工况及成本效率角度均具有突出优势。

制造商角度：聚焦工程机械核心赛道，得挖机者得天下。 综合以上分析，挖掘机是工程机械中价值量最高的单品，并且占比仍会持续提升。因此，全球工程机械龙头都将挖掘机板块作为必争之地，中联重科经过数年的全面调整，也选择重新进入挖掘机市场，各方工程机械巨头都加入了愈演愈烈的挖掘机大战。

我们认为，挖机将成为未来工程机械行业增长最为可观，对优秀公司业绩贡献占比最高，同时也是行业竞争最为激烈的板块，占领这一黄金赛道的制造商将赢得战略制高点，成为全球行业龙头。

1.2.   周期性：强周期走向弱周期

欧美日市场发展启示：随着行业成熟，挖机周期性必然弱化。 从2000年以来全球各国挖机销量来看，欧美日等发达国家呈现销量稳定，甚至略有增长。成熟市场基建、地产建设完善，工程机械以小型器械替人需求为主，占比达50%以上。随着工程机械行业走向成熟，挖机在行业中占比提升，带来增量贡献；随着替人需求增长，挖机吨位下移及寿命年限缩短，周期性弱化。

我们认为基于应用场景广泛+机器人属性优势，导致挖机下游客户碎片化，并持续对人工及其他机种形成替代，未来中国乃至全球挖掘机将呈现弱周期趋势。

（1） 应用场景广泛，替代其他机种仍在持续： 挖掘机是工程机械行业应用范围最广、技术密度极高的机种，对其他机种的替代是一国工程机械行业走向成熟的标志。以挖机替代装载机为例：2017年以前国内装载机销量一直高于挖机，主要原因是较低的技术门槛及销售价格。随着本土挖掘机制造水平提升，国内挖机与装载机销量比已由1990年的0.3倍升至2019年的1.9倍，而日本挖机与装载机销量比从1990年的5.1上升到2019年的17.5。随着行业走向成熟，全球挖机对其他机种的替代仍会持续。

（2） 机器人属性优势，替代人工空间仍然广阔： 如前文所述，挖掘机具备多元化工作平台属性。其中微小挖基于性能及价格的性价比优势，替代人工的机器人属性更加显著。挖机吨位下移带来周期弱化的逻辑如下：①价值量低于中大挖，使得小挖下游应用场景更加多元分散；②使用寿命更短，资本品属性弱化，消费品属性增强；③随着人工成本上涨，替代人工更具性价比。发达国家6t以下微型挖掘机占挖机比例60%以上，而我国仅30%左右，印度等新兴国家不足10%，全球小挖“机器替人”需求的空间仍然广阔。

应用场景广泛+机器人属性优势，导致挖机下游客户碎片化： 由于挖机应用领域更广，使其不同于起重机、混凝土机to B为主的销售模式，而是以零售销售为主，下游分散决定了周期属性偏弱。根据坂根正弘《小松模式》一书记录，中国90%的挖机用户都是个人用户。一台挖机售价几十万到几百万不等，一般是2-3人以上集资购买，再由小微或小企业提供设备租赁或工程分包。

截至2020年底挖机投资回报率较高，行业未出现过热迹象。 下游碎片化决定了个人购置挖机由设备回报率决定，除了购买价格以外，项目开工回报、配件及维修、残值率等都是非常重要的决策因素。根据我们产业链调研，2020年底国内大挖回收期在三年左右，中挖回收期两年左右，小挖近年来降价幅度较大回收期相对更快，目前行业回报率较高，下游主要客户需求真实可持续，尚未出现过度透支迹象。

1.3.  2019年全球挖机销量空间66万台，中欧美日合计份额70%

2019年全球挖机销量空间66万台，其中中国份额32%。 2019年全球挖机规模达66万台，其中海外挖机销量45万台，中国挖机销量（不含出口）21万台，中国份额32%。中欧美日作为全球挖机四大核心市场，合计份额常年位于70%以上。2020年中国挖机（不含出口）实际销量升至29.3万台，根据Off-highway对2020年欧美日挖机预计销量，按照核心市场占比70%测算，我们预计2020年挖机销量达77万台，其中海外市场约48万台。

中欧美日作为四大核心市场，2010-2019年合计份额70%左右。 2019年中国、欧洲、北美、日本的挖机全球份额分别为32%、17%、13%、8%，合计份额达70%。具体来看，欧美日作为成熟市场销量较为稳定，其中欧洲、美国年销量分别10万台左右，日本为5万台左右。印度市场作为新兴市场增长迅速，2019年挖机销量达2万台以上，份额升至3%。

从吨位结构来看：发达国家微小挖主导，发展中国家中挖建设需求旺盛，中国吨位下移处于二者之间。 2019年中国、美日欧、印度6t以上挖机份额分别占全球38%、27%、6%，而微挖（6t以下）市场份额分别占全球24%、50%、不足1%。欧美日等成熟市场机器替人需求旺盛，微挖占比50%以上，印度等新兴市场以基建、地产等中挖需求为主，而中国位于两者之间，处于吨位下行进程中。

1.3.1.  欧美日成熟存量市场：2019年合计销量25万台，成熟品牌主导

（1）欧洲：2019年销量11.2万台，微挖占比63%，成熟品牌主导

（注：Off-highway统计的欧洲数据仅包括以下15国：英国、德国、法国、意大利、爱尔兰、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、奥地利、比利时、丹麦、芬兰）

① 2019年欧洲挖机销量为11.2万，欧美日成熟品牌主导。 2019年欧洲挖机总销量11.2万台，同比增长2%。欧洲挖机市占率前三分别为：久保田（日）16%、卡特彼勒（美）10%、沃尔沃（瑞典）9%，其中久保田主要销售6t以下微挖。

欧洲挖机年需求稳定在12万台左右，英德法意为欧洲四大市场。 根据我们产业链调研，英国、德国挖机市场年需求约2万台，法国、意大利超过1万台。长期来看，欧洲市场工程机械的年需求量基本维持在20万台内，挖机在工程机械销量占比处于60%以上，挖机销量稳定在12万台左右。

② 2019年欧洲6t以下微挖占比63%，上升趋势延续。 基础设施对应中挖，矿业对应大挖，微小挖机则作为多样化工作平台，在发达国家替人需求旺盛。2000年欧洲6t以下微挖占比58%，2019年升至63%，仍处于爬升阶段。

（2）北美：2019年销量8.3万台创新高，微挖占比61%，美系品牌主导

① 2019年北美挖机销量升至8.3万，创历史新高，卡特主导18%份额。 金融危机北美地区工程机械市场强劲回升，各类工程机械产品销量回到20万台以上，其中挖掘机占比超40%。2019年北美挖机销量8.3万台，同比增长3%。美国本土品牌控制 65%以上市场份额，北美挖机市占率前三分别为：卡特（美）18%、约翰迪尔（美）15%、山猫（美）15%，其中山猫主要销售6t以下微挖。

② 北美6t以下微挖需求快速提升，2019年占挖机比例达61% ，为销量创新高主要推动力。 成熟市场基建、地产建设相对成熟，小型机械因具有机器人替代人工属性占比较高，北美小型机械占比近50%。2000年北美微挖占挖掘机比例为39%，2019年快速提升至61%，微挖为北美挖机销量创新高的主要推动力。

（3）日本：2019年销量5.4万台，微挖占比53%，日系品牌占绝对优势

① 2019年日本挖机销量为5.4万，日系品牌占比达80%以上。1989 -1991年随着日本扩大内需、地产投资兴起，挖机年销量10万台以上，达历史峰值。随着地产投资热潮推出，日本挖机销量回归稳定，2019年日本挖机销量5.4万台，同比增长5%。东亚日韩地区对于本国品牌有明显的偏爱，日本本土品牌控制80%以上市场份额。日本挖机市占率前三分别为：小松（日）18%、神户制钢（日）16%、日立（日）16%。2019年卡特在日本的市占率为14%，排名第五。

② 2019年日本6t以下微挖占比53%，仍有上升空间。 与欧美市场类似，日本小型机械占比较高。2000年日本6t以下微挖占挖掘机比例为47%，2019年升至53%，相较欧美市场60%以上占比，日本微挖占比及挖机销售量仍有提升空间。

1.3.2.   中国半增量市场：2019年销量21万台（不含出口），2020年升至29万台

2020年国内挖机（不含出口）销量29.3万台，再创历史新高。 2020年国内+出口合计销售挖机327,605台，同比+39.0%；其中国内销量29.3万台，同比+40.2%；出口3.5万台，同比+30.5%。2020年，除受疫情影响较大的1-2月外，3月起挖机销量开始恢复增长，4月即呈现超预期反弹，后续稳定在50%以上月增长，高景气度仍在持续。

周期弱化：此轮周期延续性明显强于上轮。 上轮行业复苏处于金融危机背景下，“四万亿”强政策刺激下行业周期属性被人为强化，将行业后续几年行业需求提前透支，导致2012年-2016上半年下游销量断崖式下跌。本轮复苏内在驱动力强：寿命替换叠加法规切换带来更新需求，地产基建投资增长、机器替人带动设备保有量提升，替代装载机等产品结构优化趋势下，我们预计2021年年行业仍有望维持正增长。经历上轮周期低谷，国内竞争格局已大幅优化，高景气有望持续。

吨位下移：小挖（<20t）占比升至60%，带动国产份额持续走高至70%。 国产品牌份额提升，得益于小挖技术首先突破。2005年之后，国产品牌份额加速提高，主要源于机器替人需求下小挖需求快速提升，国产主机厂首先攻克了小挖的技术难点，而后逐渐往中大挖渗透。2020年小挖/中挖/大挖销售占比分别为60%/27%/13%，国产份额由2002年的1.26%大幅升至2020年70.24%。

三一在国产品牌中平均销售吨位领先。 欧美系品牌（卡特、沃尔沃）、日系品牌（小松、神钢、日立）在高吨位上具有技术优势，平均销售吨位较高；韩系品牌（斗山、现代）销售吨位与平均吨位大致持平。2020年三一在国内市场小挖/中挖/大挖市占率分别为29%/27%/26%，平均销售吨位15.9，位居国产品牌前列，份额逐步由小挖向中大挖渗透。

行业格局：强者恒强格局趋势延续。 2020年三一挖机销量达9.2万台，同比+51%，全年中国市场份额升至28%，多年来保持年均提升2个百分点，其中12月单月市占率近33%，市占率仍在持续提升。国产第二名销量5.2万台，同比+56%，全年市占率16%。海外龙头销量3.4万台，同比+16%，全年市占率10%。

我们预计2021年国内挖机销量保持正增长，行业周期属性弱化。 根据我们产业链调研情况，国内工程机械仍保持高景气度：①2020年12月宝马展，三一、中联均斩获200亿以上订单，预计将于2021年前两季度实现收入；②上游核心零部件厂商排产饱满；③挖机开工小时数维持高水平，下游需求真实；④部分厂商大吨位起重机订单已排产到下半年。我们预计2021-2022年更新需求持续，基建地产投资+替代装载机+小挖替人拉动新增需求，国产品牌竞争力出海带动出口增长，2021年国内挖机销量增长9.8%，未来几年周期波动率将比上一轮明显弱化。

1.3.3.  印度等新兴增量市场：2019年合计销量20万台，国产品牌初具优势

印度、东南亚等国家人口基数大、城镇化水平较低、经济发展较为活跃，与中国10-20年前工程机械市场较为类似，行业需求潜力巨大。

（1）印度：2019年销量2.2万台，中挖占60%以上，三一份额第四

① 2019年印度挖机销量为2.2万台，20t左右中挖占比达62%。 在印度，挖掘机是仅次于装载机的第二大产品，2019年销量合计21591台，其中以18.1-25t为代表的中挖（主要应用于基建、地产项目）占比达63%。迄今为止，印度对微型挖掘机的需求仍然很小，主要由于大量廉价劳动力及装载机的普及。

② 2019年三一印度挖机份额10%位列第四，份额上升势头强劲。 2019年印度挖机市场份额前三厂商分别为：日立（日）30%、杰西博（英）17%、现代（韩）14%。三一份额由2011年不足1%快速升至2019年10%，2019年取代小松排名第四，根据我们产业链调研，预计2020年已升至第三。2019年小松、卡特份额分别为10%、3%，位列第五、第八。2019年中国品牌份额合计12.6%，其中柳工1.8%、徐工0.4%。从份额趋势上看，三一、杰西博份额提升，而位居第一的日立份额有所下降，现代及卡特保持平稳。

（2）其余新兴市场：2019年合计销量约18万台。 其余挖机市场包括泰国、印尼等东南亚市场，以及中亚、非洲、南美等地区新兴市场，2019年合计销量约18万台。从市场格局来看，三一作为国产龙头在一带一路沿线多个国家份额已位居前列，而在非洲、南美等地区，卡特等海外龙头仍占据主要份额。

1.4.  预计2030年全球挖机销量空间110万台

（1）欧美日成熟市场：预计未来挖机销量空间稳定在30万台左右。 成熟市场周期性已大大弱化，销量较为稳定。2019年欧洲、北美、日本的挖机销量分别为11.2万、8.3万、5.4万台，合计销量24.9万台，其中微挖（<6T）占比50%以上。展望未来，我们预计成熟市场在微挖占比稳步提升趋势下，挖机销量将保持稳定略有增长态势，挖机销量空间稳定在30万台左右。

（2）中国半增量市场：预计2020-2030年挖机年均销量30万台。 2017年国内挖机投资比已降至低点。随着保有量缺口修复，小挖比例提升，挖机投资比有望逐步回升。按未来基建地产投资复合增速3%，挖机保有量/基建地产投资额2030年提升至7.0预计，2030年国内挖机保有量达330万台，未来十年平均每年新增保有量15万台；按小/中/大挖使用寿命9/10/11年预计，年均市场淘汰量15万台。按照上述基建地产投资增长+挖机渗透率回升逻辑，我们预计2020-2030年国内挖机市场年均销量为30万台。

（3）印度、东南亚等新兴增量市场：预计未来合计销量空间50万台，成为行业下一轮增长极。 新兴市场人口增长快、城镇化潜力大。2020年印度城镇化率仅为中国2000年水平，较中国落后20年；2019年印度挖机销量2万台，也相当于中国2002年的水平。2020年发展中国家平均城镇化率52%，相当于于中国十年前的水平。2019年初印度以外新兴市场挖机合计销量18万台，结构以中挖为主，也与中国十年前挖机销量及结构相匹配。

综合城镇化率及挖机销量情况，我们认为印度挖机市场落后中国20年，其余新兴市场整体落后中国10年。 对标中国2010年、2020年挖机销量17万台、29万台（不含出口），我们预计未来十年印度挖机销量将由2019年2.2万台增长至15万台，其余新兴市场将由18万台增值至35万台，合计销量空间50万台。

综合以上分析，我们预计至2030年全球挖机销量空间约110万台，印度等新兴增量市场将成为下一轮增长极。 我们的核心假设总结如下：（1）欧美日成熟市场在微挖需求驱动下，挖机年销量略微增长至30万台；（2）中国作为半增量市场，随着保有量缺口修复及小挖比例提升，未来年均销量有望保持在30万台；（3）印度等新兴挖机市场落后中国10-20年，随着人口增长及城镇化推进，对标中国市场有望大幅增长至50万台。

卡特、小松及三一均为全球主要工程机械制造商。 根据工程机械收入排序，卡特与小松常年稳居行业前二，2019年分别达到2259亿、1567亿元人民币。三一重工作为国产工程机械龙头，2019年收入757亿元，位列第五，多年来保持提升。 从财务对比看，三一高成长低估值，盈利能力出色。

工程机械种类繁多，三大龙头产品线略有差异。 （1） 大型矿用设备 （如超大吨位挖掘机、装载机、矿用卡特等）：卡特前五大客户均集中在矿用领域，而目前三一相关布局相对较少，仍有业务拓展空间；（2） 动力系统 ：卡特是全球最大柴油发动机制造商，1933年柴油机产量即高居美国前列，1981年起公司加快了发动机全球收购，目前已形成船舶、工业、发电及油气四大板块。2019年卡特动力系统收入占比达34%，而三一、小松均未布局；（3） 混凝土机械、起重机 ：卡特、小松未配置，而上述两项业务占2019年三一收入占比近50%，主要系发展中国家基建未成熟大型设备    需求较大，为三一贡献了重要增长点。

从全球化进程来看，卡特与小松均经历了本土龙头到全球龙头的进程。 卡特与小松均经历了本土龙头向全球龙头的蜕变。卡特彼勒成立即带有国际化基因，1925年合并创立推土机公司后不久，就在澳大利亚、东非和荷兰等地设立了海外代理商。1950年。1960年代卡特与三菱重工建立了日本第一个合资企业，小松为守住日本本土市场，开展提升产品质量的“A计划”，由此展开与卡特全球角逐。三一重工成立时间及国际化进程相对滞后，但发展迅速，2011年即跃居中国挖机份额第一，2020年挖机出口销量已突破1万台。

对比海外收入占比，三一海外市场潜力大。 卡特、小松均经历了从本土龙头到全球扩张历程。1963年卡特、小松的海外收入占比仅为37%、15%，到2020年稳步提升自58%、84%。目前三一在全球已建成四大海外产业园，十二个海外销售大区，随着品牌知名度提升，海外市场铺开，国际化空间广阔。

2.1.   卡特彼勒（Caterpillar）：基业长青，产品线+全球布局臻于完善

2.1.1.   并购实现多元拓展，工程机械收入占比约60%

2019年卡特营业总收入538亿美元（约合3753亿元人民币），同比增长3%。 分地区来看，2001-2019年亚太地区收入占比增长较快，北美及拉丁美洲收入占比保持稳定，而EAME地区有所下降，2019年收入占比分别为：北美48%、亚太22%、EAME地区21%、拉丁美洲9%。

2019年卡特工程机械板块（建筑工程+资源/Construction & Mining Products）收入占60%，为其核心业务。 卡特产品线较为多元化，旨在通过并购实现产品和市场拓展，获取平摊固定成本的规模效应，并平滑经济周期下收入波动风险。

2.1.2.   全球服务网络臻于完善，但代理商体系并非不可动摇

百年积淀，全球服务网络布局臻于完善。 当一台机器离开工厂后，产品生命周期内可能会遇到机器停工问题，这就需要制造商强大的售后配件及服务网络。卡特彼勒经过百年积淀，全球布局臻于完善：（1）配件：全球发配便利，各项配件种类齐全，尽管价格相对较高，但售后停工困扰不大。（2）服务：卡特机器在全球各地出问题，服务都有相应保证。

卓有成效的全球代理商网络，是卡特最重要的核心竞争力之一。 代理商是制造商与客户之间的桥梁，为客户提供售前及全生命周期售后服务，包括机型选择、操作培训、设备租赁和融资、零配件和维修售后服务等。在工程机械后市场，设备需要维修和更换零部件，两项业务需求都会持续不断为卡特和代理商带来商机。在2008-2009年经济衰退期，由于卡特的部分设备销量骤降62%，设备维修和零配件销售带来的稳定收入发挥了很大作用。卡特与代理商之间相互依存，公司在经济不景气时为部分代理商提供对其有利信贷、付款和库存条款。 对于立足于国际市场的企业而言，非直销模式可以降低客户群所需的风险调整成本，并有效减少公司员工薪酬及内部管理成本。

卡特彼勒全球代理商体系并非不可撼动。 2019年，卡特全球达165家供应商（中国5家），共有16.9万名员工。卡特彼勒的许多经销商都是由家族拥有并经营，延续了好几代人，例如Holt CAT已传至家族第四代。卡特彼勒的代理商以其强烈的忠诚著称，但世袭制下也暴露出不思进取的问题。 2013年以来，卡特经销商数量已减少30余家，收入增速同样经历了下滑。与三一高速发展的供应商模式形成鲜明反差。

2.2.   小松（KOMATSU）：依托产品性价比，撼动卡特全球霸主地位

2.2.1.   聚焦工程机械产品线，海外占比超70%

2019年小松总营业收入24,449亿日元（约合1,567亿元人民币），约为卡特的1/2，三一的2倍。 小松是仅次于卡特的全球工程机械龙头，1960年代即与卡特在日本开展竞争，1970年代起与卡特进行了长达半个多世纪的竞争史，也因此成就了双方的龙头地位。2019年小松分地区收入占比分别为：北美39%、亚洲（除中国）19%、日本16%、欧洲及独联体15%、中国6%、中东及非洲5%，其他地区5%。

小松七成销售来自海外收入。 作为一家日本的全球化企业，小松对于海外收入的依赖程度较高。2005-2019年，小松的海外收入占比持续上升，由2005年的52%增长到2019年的77%左右，这一比值显著高于卡特彼勒的50%左右。2010年以来，小松的全球重心有所转移，中国市场对小松收入的贡献率逐年下降，由2010年17%的贡献率下降至2019年的6%；美国市场对小松收入的贡献率逐年上升，由2010年22%的贡献率上升至2019年的39%。 与卡特产品多元化路线不同，小松业务聚焦于工程机械领域，2019年小松工程机械板块收入占比达90%以上。

小松全球布局共分为六个大区：亚洲/大洋洲、日本、中国、欧洲/独联体、美国和中东/非洲。根据小松官网数据，2020年其在全球共有85个生产基地、58个销售中心、45个零部件中心、13个再制造中心及17个训练中心，海外产值比例由2010年49%升至2020年66%。

2.2.2.   依托出色性价比，海外市场重创卡特彼勒

（1）1960s：“A计划”大幅提升产品性能，奠定本土龙头地位

1960年代初，面对卡特彼勒入侵日本市场，小松对内实行A计划提产品质量。 1960年代初，卡特彼勒计划与三菱重工进行合资进入日本市场。彼时小松仅为卡特彼勒生产规模的1/10。面对这一危机，小松制定了一项“明修栈道, 暗渡陈仓”的对策：对外, 大张旗鼓地开展反对卡特彼勒进入日本的宣传运动；对内，秘密地实行A计划 (Almighty), 加紧开发赶上和超过卡特的优质推土机。与此同时，小松还与康明斯进行合作，引入康明斯的技术，为推土机配备了新型发动机并实现了国产化。

A计划实施前，小松和卡特彼勒的产品质量存在很大差距：

A计划后，小松产品性能已大幅提升，奠定本土市场龙头地位。 1965年4月卡特彼勒三菱在日本制造出第一批推土机时，小松早已完成A计划，开发出足以与美国产品竞争的优质产品。1966-1967年，小松的推土机在日本市占率为54%，卡特彼勒三菱的市占率仅为30%。1970年小松本土份额重回60%。到1977年，小松的推土机销售额升至3500亿日元（为实施A计划前的8倍），卡特彼勒三菱的销售额为1400亿日元，小松遥遥领先。

（2）1970-1985：海外市场重创卡特彼勒，造成卡特1982-1984年大幅亏损

1970-1980年代小松大举进军北美市场，北美收入大幅提升。 小松真正的全球化历史，开始于 1970 年左右。1970年代，小松以北美和欧洲作为主要的出口对象，与当地经销商一起开发市场。80年代初期，小松发起了对全球工程机械龙头卡特彼勒发起挑战，推出了价格低廉且具有创新性的重型推土机，直接向卡特彼勒的市场领先地位发起攻击。 凭借日元低汇率和劳动力低成本等价格优势，1984年获得美国19%的市场份额。

迫于小松产品竞争力，卡特1982-1984年连续三年巨额亏损，企业破产言论甚嚣尘上。 随着小松全球竞争力提升，卡特在1980-1985年的竞争中处于劣势。1982年美国30年国债利率升至15%以上，高利率吸引全球资本涌入，带来了美元的升值。1982-1984年卡特彼勒连续三年大幅亏损，合计达9.53亿美元，1984年卡特彼勒平均每天损失117万美元，企业破产言论甚嚣尘上。

1985 年“广场协议”拯救了卡特。 随着美国对日本纺织。家电、汽车及机械等行业贸易逆差扩大，1985年美国企业游说政府促成了“广场协议”的签订，日元对美元开启长期升值，导致日本本土生产制品出口低迷，或许正因此才拯救了卡特。1984-1988年日元对美元缓慢升值50%，卡特净利润由-4亿美元大幅上升至6亿美元。1984年卡特海外收入占比降至42%，1990年已回升至55%。随后日元继续对美元保持强劲，卡特走向繁荣并赢得了投资者的关注。

（3）1985年广场协议后：日元升值，小松全球化生产与收购

1985年广场协议后，日元从250日元/1美元开始大幅升值，大大削弱了日本出口的竞争力。为了应对广场协议后日元剧烈升值的危机，小松加速海外建厂布局，1986年5月美国Chattanooga工厂开始营业，同年英国Birtley工厂建成。1988年，小松与美国Dresser一起成立了小松Dresser公司，之后又参股德国HANOMAG AG公司。1993年小松与康明斯成立了两家柴油发动机合资企业，随后小松相继在欧洲、中东、东南亚、非洲、中国等各个市场建立合资公司或分公司，不断并购和海外建厂来扩大自己的全球业务，小松全面进入全球化生产与收购阶段。

3.1.   国内市场崛起，龙头优势尽显

3.1.1.   核心竞争力：第一产品性价比+服务竞争力

立足全球竞争最激烈市场，磨砺出 色产品性价比。 国内工程机械市场是全球竞争最激烈的市场之一，根据中国工程机械工业协会数据， 截至2020年底国内主流挖机制造商数量35家，规模主机制造企业20家，挖机产能60万/年 （近乎于全球挖机需求），其中内资产能70%，外资产能30%，规模代理商、经销商1000+家，激烈竞争奠定国产品牌价格竞争力，价格较普遍外资低10%以上。

国产品牌中三一性价比最优： 相对外资而言，三一具备价格优势；相对内资品牌而言，三一具备性能与品牌优势。在国内市场，三一小挖、中挖、大挖销量均具备爆款车型，销量位居行业前列。

（1） 小挖领域 ：三一SY75C小挖已连续5年单机型市场占有率达30%以上，2020年销量达1.3万台，销往世界100多个国家及地区，当之无愧的销售冠军。“效率高、油耗低”是三一挖掘机销冠SY75C最大亮点，比竞争机型油耗降低10.9%以上，效率高7.7%以上，市场销量口碑遥遥领先。在安全性方面，SY75C符合国际标准的安全配置，满足中国、欧盟、北美等多个地区安全标准。从产品性能与价格综合判断，三一小挖产品已具备一流全球竞争力。

（2） 中挖领域 ：2020年三一SY205C-8中挖销量8000台以上，领先于竞争对手，生产效率高，设计人性化，安全及环保是其突出特点。欧II排放标准，油耗排放低；配置高性能发动机，先进的电控正流量液压控制系统，功率大且噪音小，动作精确敏捷，操作舒适；精心设计的回转平台、 下车架、斗齿等，具有良好力学及耐磨性能，确保机器在最为艰苦的条件下也坚固耐用。三一挖掘机在细节之处充分体现以人为本设计理念，多处增加防护装置，确保受伤可能性降到最小。此外，在配置特殊附属装置之后，还可以进行拆卸、抓木、抓钢、推土、装载等作业，功能多样化。

（3） 大挖领域 ：40吨以上的大挖正加速进口替代，其客户对价格的敏感性较低，主要需求是可靠、放心。外资品牌的大挖有的可靠性和稳定性都很强并且挖力大，但油耗和服务成本比较高，有的油耗低、但是挖力又比较小。三一的大挖经过大量测试，最终产品结合了两者的优点，在挖力和省油之间取到较好的平衡，例如SY485H采用“正流量”系统和三一自主研发的“DOMCS”动态寻优智能匹配控制系统，效率提高8%，油耗降低10%（每年可以节省10万元油费），发动机的排量扭矩比竞争品牌普遍大20%，动力强劲。此外，三一的大挖价格也比外资品牌便宜20%以上，性价比十分出色。

未来产品竞争力要看研发投入，三一仍然领先。 从研发费用率来看，2012年公司研发支出率反超卡特，随后保持领先优势一路上行，至2019年研发费用率6.21%，全年研发投入达47亿元。2025年集团计划30000名工程师配置，预计研发投入将持续加大，带动公司产品竞争力与品牌优势将进一步拉大。

三一已成为中国工程机械服务领域标杆。 三一成立伊始，便将服务列为三大核心竞争力之一，成立了行业首家ECC企业控制中心，首创行业6S店模式，首推服务承诺。同时，三一的营销和服务也在不断顺应社会发展的趋势，以及市场和用户需求的变化，将服务做到无以复加。 三一是少数可将服务竞争力带到海外的国产品牌，随着海外销售渠道拓展，品牌国际知名度提升，历经海外客户检验周期，服务竞争力出海逻辑必然兑现。

3.1.2.  卓越的公司与卓越的管理层

2020年三一国内挖机份额升至28%，远高于徐工16%、卡特10%，竞争力出色。 三一的国内挖机份额常年保持年均+2pct趋势，由2009年3%持续提升至2020年28%，远高于第二名16%、第三名10%。基于产品性价比+服务竞争力优势，三一份额仍在持续提升，2020年12月三一挖机单月份额达33%。作为中国高端制造典范，在国内市场已经证明自己。

份额提升+产品结构优化双逻辑，龙头优势尽显。 纵向来看，2018-2020年三一平均销售吨位由14.9提升至15.9，即使在国内挖机吨位下移背景，平均销售吨位仍在上移。横向来看，2020年三一挖机平均销售吨位15.9，高于国产品牌平均吨位15.5，是国产品牌中销售吨位最高的品牌。由于中大挖价值量更大、技术壁垒更高，保证了三一在国产品牌中盈利能力出色。

国内市场分吨位来看，2020年12月三一小挖、中挖及大挖份额份额别为33%/33%/27%，均已领先卡特，且份额正逐步由小挖向中大挖渗透，挤占外资高端市场份额。

（1） 小挖 ：截至2020年12月，三一国内小挖（<20）市占率达33.3%，同比+6.6pct；国产第二名小挖份额16.4%，同比+2.5pct；卡特小挖份额仅为11.4%，同比-0.6pct。

（2） 中大挖 。三一国内份额逐步向中大挖渗透，2020年底分别达33.3%、29.0%。国产份额继续提升，外资品牌下降。2020年12月国内中挖（20-30T）市占率：三一（33.3%，同比+6.6pct），徐工（16.4%，同比+2.5pct）、卡特（11.4%，同比-0.6pct）。2020年12月国内大挖（>30T）市占率：三一（29.0%，同比+2.6pct）、卡特（19.5%，同比-2.9pct）、徐工（14.6%，同比+3.4pct）。

卓越的公司与卓越的管理层。 自1989年创立以来，三一便秉承“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”愿景，以“品质改变世界”为使命，致力于为中华民族贡献一个世界级品牌。

三一的成功不仅得益于远大理想，还有强烈使命感的卓越团队。三一董事长梁稳根先生是中国最优秀的CEO之一，连续四年上榜《哈佛商业评论》“中国百佳CEO”榜单，2020年高居第6位。三一总裁唐修国先生负责内部管理，早期的丰田生产、卓越绩效、精益管理等均由其引进落实，引领公司制造升级之路；三一总裁向文波先生为福布斯上市公司最佳 CEO，同时也是中国工程机械协会副会长。易小刚先生作为总工程师，主持和指导21大系列120多个规格产品的开发，带领三一研究院成为中国工程机械最大的研发团队。

此外，三一不限行业、不分国籍的吸引优秀人才加入。仅2020年三一即引进各类高级人才6000多人，未来各类工程技术人才将达到3万人。2020年11月三一发布员工持股计划，总金额不超过1.41亿，总人数不超过 2264 人，其中董监高以外员工份额达 72%，体现了公司对于各层次核心人才团队的激励与重视，深度绑定公司与核心员工的长期利益。

3.2.   国际布局全面铺开，全球化加速推进

3.2.1.   国际布局全面铺开，经销商体系激励充分

我们认为，深耕竞争激烈的国内市场，三一已承接全球第一产品性价比的地位，随着海外渠道打开及服务竞争力出海，国产零部件+数字化助力弯道超车，国产龙头向全球龙头逻辑必然兑现。

销售大区和事业部双轮驱动，国际化布局全面铺开。 三一已建成十大销售大区，四大海外生产基地，研发与生产由事业部主导，销售以大区为主，本土研发及营销协同性大大增强。随着海外品牌影响力提升，国际销售渠道全面铺开，本土龙头迎来向全球龙头的蜕变。

卡特全球综合布局仍有优势，但在局部地区三一已实现反超：

（1） 东南亚、南亚、中亚 ：实现赶超。一带一路重点40-50个核心地区，三一在大部分国家份额排名第一。印尼、泰国已超过卡特，马来西亚则可与卡特抗衡，三一在这些国家市场份额均数一数二。在印度，三一份额快速提升，预计2020年已位居前三。

（2） 欧美、非洲、中东 ：滞后于卡特。在欧美等成熟市场，三一与卡特渠道差距还比较大。中东方面，三一在阿联酋，卡塔尔，阿曼等国拓展较好，但其他地区由于战乱布局相对受限。

（3） 东亚 ：严重滞后于小松等当地厂商。日韩两国均为挖机生产大国，一二线品牌集中，本身民族意识极强，对本国产品偏爱，目前三一在日韩基本没有销售。

三一经销商体系激励充分，与卡特代理商数量下降形成对比。 三一与经销商互利共赢，实行“价差+返利”模式，销售佣金激励机制充分，其增长正是公司市场份额及品牌影响力扩张的体现。2010-2019年公司销售佣金由13亿升至31亿，2019年销售费用比例由41%升至56%；2020年H1公司销售佣金近17亿元，占销售费用升至66%。 截止2019年底，三一重工拥有海外经销商175家，其中公司国际总部负责的直营海外经销商66家，挑战卡特全球代理体系。

3.2.2.   零部件国产化：成本进一步控制

零部件国产化或自主研发，成本进一步控制。 国产品牌的成本优势是替代进口的重要起点。2019年以来国内挖机行业竞争加剧，主机厂对于核心零部件国产化需求增强。

（1） 油缸、泵阀、马达 ：我们预计恒立液压泵阀的整体市占率已达到30%以上，其中小挖近50%。借鉴小挖竞争格局，未来中大挖有望成为国产进口替代重点领域。

（2） 发动机 ：2019年三一与德国道依茨建立合资公司，预计将在2022年向三一提供约7.5万台符合国六标准新发动机。道依茨在非道路高端领域具有绝对领先优势，技术底蕴深厚，此次合作将弥补三一在动力链发动机板块的缺口，未来自制比例将进一步加大，存在更大降本空间。

疫情下国产零部件进口替代有所加速。 疫情下海外工程机械零部件企业陆续发布生产调整通知，如川崎发布公告，要求日本各分公司在家工作，另有部分事业所则暂停生产，其他海外厂商大多受疫情生产不足。由于国内行业持续高景气，叠加海外供应链受影响下，倒逼了行业零部件国产化加速。

3.2.3.   数字化：赋能中国全球制造再升级

三一灯塔工厂：“用全球最低的成本，生产最优质的产品”。 公司2019年建成了18号灯塔工厂，成功实现了降本增效：1）主要产品生产周期缩短了50％；2）产能提升近50%；3）员工数量下降50%左右；4）人均收入在2019年达到410万元人民币，是2010年的四倍，并首次超过全球领先的卡特彼勒（363万元人民币）；5）成本比例从2013年的8.71％降至2019年的5.11％；6）销售服务缩短了95％，大大提高了客户的粘性。在明确18号灯塔工厂效果显著后，公司开始全面铺开灯塔工厂建设，截至2020年，公司已有8个灯塔工厂改造完毕，包括挖机、混凝土、旋挖转机、零部件等，还有25个灯塔工厂在建。 三一拥有中国乃至世界最好的数字工厂，预计2021年实现全面铺开。