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2016年11月以来的金融市场持续调整态势,至今仍没有结束迹象；市场普遍将其归因于监管强化引起的资金紧张和情绪变坏。实际上市场调整之火不是监管点的，监管只是“火上浇油”而已。系列报告“资金荒”的前世与来生，详解了强监管冲击下的市场变动脉络。《“资金荒”的解决之道》为第二篇。
1. “资产荒”向“资金荒”的演变
中国经济、金融格局决定的资产端收益向下，货币投放体系变动造成的负债端成本向上，以上双重影响使得中国于2016年初出现了“资产荒”，并于2016年底进一步演变为了“资金荒”。期间，监管部门的“去杠杆”行为，加剧了“资产荒”向“资金荒”的转化；2017年后，监管部门进一步强化“去杠杆”，“资金荒”也就愈显严重。
由上所述，“资产荒”和“资金荒”实际上一个货币的两面；2016年4季度，季节性资金紧张叠加监管冲击，直接导致了这个货币的“翻牌”。“资产荒”和“资金荒”的实质都是货币利率上行。理财繁荣并非是之前“资产荒”的原因，监管强化也并非当前“资金荒”的根源。监管在其中只是起到了火上浇油的结果，火却并非因监管而起。
2.泡沫自我强化成“脱实向虚”动力
在中国货币深化过度严重的情况下，宏观杠杆率过高带来宏观经济运行风险的积聚，为降低宏观杠杆水平，货币偏紧将是长期必须坚持的政策选项。货币偏紧意味着货币增长将比过去下降。另一方面，中国已经历了较长时期的货币过度深化状态，资产泡沫严重。高资产价格在增加了经济运行风险的同时，客观上也吸收了过多的货币，充当了中国过量流动性的“蓄水池”作用，尤其是在资产泡沫初起之时；然而在资产价格膨胀后期，资产泡沫对流动性的吸纳则充满了主动性——各类资产主体为维持资产泡沫，或为在资产价格的持续上涨中获利，会尽各种融资手段维持财务杠杆，从而资产领域的泡沫维系客观上与实体部门，产生了资金竞争，资金“脱实向虚”也因此产生。当货币当局认识到泡沫风险，对货币政策采取稳健基调时，这种竞争就更加明显，就如当下！
监管部门为防风险，规范同业和理财行为，并无不当，尽管这会推高这部分财务性融资的利率！然而，在中国货币过分充裕的情况下，此处的资金限制（同时带来了相应的利率上涨），必然会带来别处的资金增量。因此，中国当前各种货币利率全面上涨的“资金荒”现象，并非源自监管冲击。笔者认为，货币利率的上涨动力，根源在于中国货币体系的变化，即基础货币投放渠道的渐变。问题是显而易见的，中国基础货币正由无成本的投放渠道，向高成本的渠道（MLF、PSL）转变，且这种转变过程仍在持续。相对于欧美成熟经济体系央行，以公开市场操作（OM）和收购债券的基础货币投放形式而言，中国当前转变的基础货币投放渠道，投放成本是偏高的。越来越多高成本的货币进入银行体系，派生出的流通货币成本也就水涨船高。在资产端收益无法提高的情况下（已经有越来越多地债券取消发行），“资金荒”无解了吗？
3. “资金荒”的解决之道：货币“二分法”
显然，“资金荒”的解决，等价于货币利率的下降，或者资产收益水平的提高；同时这也是“资产荒”的解决之道！资产端扣除通货膨胀的实际收益水平，是由当期经济运行状况所决定的，在市场一般可接受的风险水平上，这个利率水平是市场内生的，即在全社会风险偏好不变情况下，经济状况决定市场利率水平。在当前经济“增速换挡”时期，经济增长将仍将较长时期延续“底部徘徊”，显然资产收益无法提高。这样，“资金荒”的结局，就只能依靠货币成本的下降。
在货币偏紧、因而货币增长放缓的情况下，货币利率的下降，仍是有可能实现的，并且只要央行和市场沟通到位、措施正确，“货币紧、利率低”的组合，并不难实现。
依笔者的货币“二分法”理论，央行对货币成本和货币数量的控制，是可以分开独立进行的：在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本是可以独立操作的。控制货币增长和基准利率抬升间，并没有必然联系。货币增长放缓，直接推高的是风险利率；市场不变风险偏好下的一般利率水平，主要跟随基准货币的利率水准波动，而基础货币利率又是央行的政策利率。如果央行选择在降低货币投放的同时，降低基准货币利率，比如下调公开市场操作、以及再贷款和贴现窗口的利率，基准货币利率的下行必将带动货币利率的下降。在现代信用货币体系和金融市场化条件下，各国莫不如是。
2015年，中国基本实现利率市场化，流动性控制完全转向准备金市场的条件已具备。如果中国央行不放弃自己市场利率引导者的地位，甘做利率跟随者，是完全可以逐步调低货币利率，进而消除“资金荒”和“资产荒”的。基础货币利率下行，带动货币利率下行，金融市场上负债端和资产端的正常利差恢复，自然不会有“资金荒”和“资产荒”。当前重在消除“操作风险”的监管强化，只会导致市场临时波动，只要央行利率引导正确，并不会引起和加强“资金荒”。笔者认为，2017年以来，中国“资金荒”现象的持续，和前期央行放弃自己市场利率引导者的身份，有很大关系；掌握“总闸门”的央行成了市场利率跟随者，造成了市场预期的极度混乱，加大了市场波动。
