开通金融任远：国内首次ABS违约到底暴露了什么问题？

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文/任远

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据媒体报道，国内ABS市场近期出现首单违约，大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告。本单违约资产支持专项计划的基础资产是大成西黄河大桥2014年至2019年，每年3月至12月的通行费收入收益权，基础资产风险集中，外部增信效果不佳，导致证券最终违约。

有数字表明，2015年中国各类资产证券化业务规模超过了5000亿，为过去九年总和，证券化被视为下一个大浪潮。首次违约事件的不期而至，给炙热背后留下了一个冷思考。

开通金融小微金融部总监任远 就这一事件，深入详解了背后所暴露的问题。

”

任远，开通金融小微金融部总监

曾任Magnetar Capital量化分析师主管，总投资金额数十亿美金,最大的单个项目金额近4亿美金。清华大学电子信息工程学学士。

这个违约事件爆出来以后的反应很有趣：有人第一时间跑出来指出大量问题；更多圈内人则故意选择了沉默，斟酌一两天以后才开始发表了实质内容较少的评论。

这两种做法（充分暴露问题 vs 呵护新兴行业）都没有错，不过也许还需要一些其他的声音：试着对不同的问题做一个分析， 指出哪些是本质、哪些是表象；哪些主要，哪些次要；什么是不可避免的，什么是可以解决的。

先从前面其他人提到的一些问题开始：

当我们谈ABS时，我们在谈什么

1. 原始权益人购买劣后级，无法达到增信目的

有人认为，原始权益人从SPV购买劣后级，无非是自己把钱给自己，无法有效的降低优先级风险。

首先：我觉得这是错误的观点。确实，原始权益人购买劣后级并不会发生真实的现金流转移（原始权益人->SPV->原始权益人），但这本身不存在问题：这样的操作相当于是优先级【折价】获取了基础资产。在交易价格公允的前提下，当然是可以降低优先级风险的。类似的【折价受让】模式在标准的买断式回购中一直都在使用，并不存在任何问题。

当然， 这里一个重要的前提是"基础资产的价格公允"，如果价格虚高，那么优先级显然是会有风险的。 不过这与谁持有劣后级其实没啥关系。

相反， 我其实是非常赞成原始权益人持有劣后的。 劣后级承担了基础资产的“第一风险”（基础资产出现问题的时候第一个倒霉的人）。原始权益人往往是最了解资产的人，甚至大部分时候是生成资产的人，按理说当然应该是对资产最有信心最有把握的人。如果他都不敢要的东西，其他人买去不就是当了冤大头吗-----美国次贷危机的时候最根本的问题就在这里：让很多资产的最初生产方把自己的风险全部转移给投资者了，导致这帮人完全无所顾忌的瞎搞。

更进一步， 我甚至认为项目的中介机构（主要是券商），都最好在项目中持有一些劣后或者夹层。 优先级投资者承受损失以前，券商得先亏本。这样可以有效的鼓励券商站在投资者的角度考虑实质风险-----而不只是写出漂亮的推介材料，结果最后项目亏损以后事不关己。近期我发现一些国内ABS行业领先的机构和团队已经开始考虑这种“夹层投资”的模式，这是非常好的迹象，希望能早日看到落地。

2. 每年1-2月的资产收入被作为运营费用，效率较低

一种观点是，资产运营费用是在一年内较平均发生的，应该平均的从全年的资产收入中划拨，全部在年初划拨会造成这些资金有大半年时间趴在账上，效率较低。

首先，这个观点是正确的，国外的一些成熟项目也确实会按照更合理的方式来安排运营资金。不过，统一在1-2月划拨也有它的好处：简单，容易操作。虽然每月划拨也没有那么难，但是考虑到国内的ABS管理水平还非常低下，而且很多机构并不愿意在这个吃力不讨好的环节投入精力，所以这种简单粗暴的方法还是有很大市场的。更重要的是：从本次的项目来讲，貌似没有迹象表明这种安排是造成ABS违约的主要原因。所以 我的观点是：虽然这是一个需要改进的地方，但并不值得在“全国的首个ABS违约”这么大的标题下来讨论。

3. 原始权益人的差额补足和回购安排效力较弱

原始权益人本身没啥实力；回购标的的可转让性又有问题，导致这两个增信条件没发挥作用。

这两点个情况是确实存在的，不过我并不觉得算是"问题"。实际上， 我的态度还要更极端一点：在一个所谓的“ABS”中，居然指望这样的条款来降低风险，这本身才是个"问题"。

经典意义上的Asset Backed Security是由基础资产的现金流来偿付的债权。之所以做ABS, 一个核心的逻辑就是原始权益人主体较弱，如果由主体做融资，无法获得较高的评级（较低的融资成本）。 所以这个主体将一些合适的资产交给SPV，由SPV以这些基础资产作为抵押发行ABS, 以期能够获得更高的评级（更低的成本）。现在反过来让低评级的主体（原始权益人）来对高评级的主体（SPV）做增信，也是醉了.......项目真出了问题，还把这个作为重要理由来谴责：这好比一个人坐飞机非要别人给他请一张护身符，飞机失事以后开批判大会，护身符不灵成了事故的主要教训.......

4. 资金监管的有效性也是质疑的一个方面

虽然资产的现金流监管永远是ABS中重要的一环，但是似乎并没有迹象表明这个项目的资金监管情况比其他项目更加糟糕；也没有迹象表明这个项目的问题是资金被挪用造成的。

所以，我倾向于认为这个问题被列出来只是为了“完整性”考虑，而并不具有“重要性”。

5.优先级不同期限的产品在产品提前到期的情况下，是否具有偿付先后顺序

这个问题说起来有点绕口，说的是ABS中的两个情况：i. 优先级有时会分成到期日不同的好几批，且不同期限的优先级利率不一样；ii. 在发生违约事件时，所有剩余的优先级都会（同时）提前到期，这些优先级的到期日变得一样了，但是利率可能还是不一样。所以有人认为，这是不公平合理的。

我认为这种观点是对金融行业理解不深的表现：

即使风险完全一样，期限不同的债权，一般利率也是不同的（银行长期存款比短期存款利率高）。这种利息差叫做期限息差（风险造成的利息差叫做风险息差）。实际上，同一个ABS项目中两个不同期限的优先级产品之间的息差，主要是期限息差，并没有观测到明显的风险息差——说得直白一点，一开始买债券的时间，大家就是当做“风险相同、期限不同”的产品买的，而交易结构设计的时候也是本着这个逻辑设计的：如果一切正常，各债权期限不同；一旦出事儿，各个优先级之间风险共担。

还有一种观点是：发生风险后，如果大家风险共担，实际期限又都一样了，是不是就应该按照统一利率。这里需要区分先验和后验：一开始设计利率的时候，是按照那时候认为的先验期望来设置的。那时候大家都认为短期限的产品能早拿回来钱，所以利率低一些；虽然最后实际情况和当时的预想有差别，但是“愿赌服输”，也没法反悔。

这可以类比彩票：任意两个号码的先验中奖率是一样的，所以不管选哪个号码，价格都是一样。但是开奖以后有些号码会中奖，有些不会中奖。买错号码的人不能说“因为一开始都是2元钱买的彩票，现在他中500万了，我没中奖，所以彩票中心得把我的钱退给我、或者也给我500万”。

6.收费权不适合作为基础资产

关于这方面的担心主要是：i. 法律上能否单独成立；ii. 没有明确的付款人和金额。

首先，法律层面的瑕疵肯定是存在的。 在合规上，我一向很讨厌“收益权”，“未来应收款”这类虚虚的概念。 不过目前很多金融创新上，貌似这个合规风险是不得不冒的，否则很多（经济上合理的）业务完全没法做；另外，这次的违约事件，应该不是这个风险造成的：并不是由于收费权的合法性出现了问题，影响了资产现金流。所以至少，这个风险跟“第一笔ABS违约”其实没啥关系，顶多是“第一个违约的ABS中的其他问题”。

而付款人和金额明确这个问题上，其实ABS的基础资产都存在金额的不确定性（风险），比如信贷类资产存在早偿和违约的可能；租赁资产存在空置期风险和残值风险；金额方面的不确定性区别只在于：i. 性质上： 有些资产是有明确合同公式的，风险主要是来自于合同违约；而另外一些资产是没有确定合同的，即使不存在任何基础资产违约，金额也不确定；ii. 程度上：有些资产金额确定性强，有些变化范围更大。

付款人的不确定性则往往更让人恼火，特别是对于我这个早年主要做信贷资产ABS的人：收费权、收益权、未来应收款这类付款人不确定的资产，无法被解释成传统的存量“信贷资产”——如果说它是信贷，它就只能是”未来会产生的“，而不能满足资产的需求（过去经营活动产生的）。

但是后来我退了一步，如果只认为这些东西是“资产”，貌似是可以说得通的（过去经营活动产生的，有可估量的价值的，可控制的资源）。而类比在国外见到的各种诡异的基础资产，药物专利权、音乐版权、水域捕鱼权，貌似收费权也没有显得太奇葩。所以， 我倾向于认为：金额的不确定性是ABS基础资产的正常属性（除了国债啥都有风险，而至今没听说国债做基础资产的ABS）；而付款人的不确定性并不影响资产的合理性——只是无法当做信贷资产来分析。

暴露的核心问题及伴生问题

下面是我认为这个项目中的 两个核心问题 ，以及相关的伴生问题：

1. 这类基础资产本身就不太适合做ABS

金额风险太大（听说这类的公路运输受经济和特定行业的影响非常大，好的时候好死，差的时候没底）。风险这么大的业务，本来就适合股权性的资本，不适合信贷类的资本-----业绩不好违约，业绩好的时候分不到超额收益。---这是核心问题。

集中度太高：如果能是多几个收费权，现在这种情况也许还能分散一下风险。----次要因素

2. 资产定价、项目设计、评级不谨慎

实际业务中， 很多资产不适合做ABS也得硬上，这个我们都可以理解。但是这样的情况下就得在其他方面守住底线（我假设还是需要有个底线的，也许是我天真了）。目前的整体形势虽然不好，但也没有那么坏，而14年的情况也并不是特别好，按理说一个14年设计的优先级，现在是不应该被击穿的。比如如果当时考虑一下动态的安全垫，也许情况会好一些。

当然，限于目前市场的情况，也许这些要求本身也不切合实际，所以这个因素顶多是一个没有生效的补救措施，不是事情的主因。

3. 监控、披露、解决机制缺失

公路收费这事儿非常容易监控，收费站基本都有电子系统，能按天统计收费金额，横向纵向比较分析。问题苗头一出现就可以很容易的第一时间发现。结果项目拖到发生事实性违约才爆出来，只能说是从券商到SPV到评级公司到投资者的集体不作为。

ABS是个活物：基础资产的现金流可能发生变化；现金流瀑布有不同的分支和触发条件；其中的各个参与方更要实时的了解、分析和跟进各种情况。

在一开始的结构设计中就考虑得特别完美，把各种情况都提前预料到，不管对于中介机构还是对于投资者，目前都还太难。毕竟这是新业务，大家都是摸着石头过河。

但是在项目进行中，保持对情况的跟踪和分析，有问题及时披露，协商解决，见招拆招，其实是一个没太多技术含量的事儿-----纯粹是态度问题。这也是在目前的客观条件限制下，最容易提高行业水平的方法。

具体的说， 规范化信息披露的内容，适当提高频率，如果可能，尽量自动化和电子化；以此为基础，评级公司和投资者也需要建立对项目，特别是底层资产的监控和分析。在违约风险越来越真实的当下，这样的投入应该是值得的。

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