当周，债市交易主线围绕股市变化和宽货币预期差博弈，在“两会”靴子落地、股市震荡偏强、宽货币节奏存在不确定性等因素共同演绎下，债市大幅调整，
10
年国债利率上破
1.80%
。
信用债收益率整体跟随利率债调整，其中：普信债利差涨跌互现，长久期进一步补跌；二永债调整更为显著，尤其是
4
年期以上的二永债，收益率普遍走阔
10+bp
。
曲线走陡了吗？
截至
2025
年
3
月
7
日，
AA+
中短票期限利差中，
10Y/1Y
再度回至
40bp
左右，
5Y/1Y
利差也接近
30bp
。
经过近
2
周的调整后，信用期限利差有所走阔，曲线收益率整体“陡峭化”上移，短端负
carry
得以缓解。
这里面，二永债曲线斜率修复最为明显，由此前中长端倒挂恢复至正常向上的收益率曲线形态。
曲线加陡，什么信用品种占优？
于债市而言，后续流动性进一步收敛的概率或不高，叠加可能的央行降准配合，
曲线进一步加陡的概率更大，尽管过程可能会有一些纠结。
在这过程中，信用品种如何考虑？
首先，我们对后续曲线形态如何加陡做几种情形假设（假设情形均截至
3
月末）：
1
）曲线整体下移但短端下行幅度整体高于长端；
2
）短端收益率整体下行，长端尤其是超长端进一步补跌；
3
）曲线整体上移且长端上行幅度整体高于短端。
在上述不同情形假设下，我们进一步测算从
3
月
7
日开始持有至
3
月
31
日的各信用品种期间回报率：
首先，静态情形下，各信用品种持有至
3
月末的回报率整体为正，中高等级
5
年内债项回报率差异不大，
7-10
年期超长端表现略好于中短端。
第一种情形假设下：
3-5
年期中长端品种回报表现最优，短端其次，超长端相对跑输。
第二种情形假设下：
3
年期左右品种表现最佳，短端和
4-5
年期中长端回报表现相近，考虑流动性，短端安全垫或更高；超长端普遍跑输。
第三种情形假设下：
1-2
年期短端品种表现最优，久期品种普遍跑输，尤其是超长端。
基于此，站在当前节点展望，考虑到后续对曲线陡峭化的推演，其中关键或在资金以及机构负债端行为，调整后的短信用已经逐步凸现出性价比，具备一定配置价值；存单的凸点值得把握之外，二永和中高等级等流动性好的品种均已跌出性价比。
然综合考虑组合胜率和流动性，中高等级
3
年左右品种亦可做一定参与，仓位比例则是对胜率的体现，左侧建议有所控制，填仓的同时杠杆不宜太高。在债市逆风的背景下，长信用还是相对谨慎些
。
风险提示：
城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
当周聚焦：债市持续回调，信用进一步补跌，机会和风险如何？
当周，债市交易主线围绕股市变化和宽货币预期差博弈，在“两会”靴子落地、股市震荡偏强、宽货币节奏存在不确定性等因素共同演绎下，债市大幅调整，
10
年国债利率上破
1.80%
。
信用债收益率整体跟随利率债调整，其中：普信债利差涨跌互现，长久期进一步补跌；二永债调整更为显著，尤其是
4
年期以上的二永债，收益率普遍走阔
10+bp
。
1、
曲线走陡了吗？
回顾
2021
年以来的信用债期限利差，以
AA+
中短票为例：
（
1
）
2021
年至
2022
年上半年，信用债期限利差整体区间震荡。
（
2
）
2022
年
8
月初，期限利差一度升至历史相对高位：
10Y/1Y
期限利差接近
180bp
，
5Y/1Y
期限利差也接近
100bp
，曲线整体陡峭化，
5
年内中短端斜率更高。
（
3
）随后期限利差开始回落，并从
2023
年二季度以后持续处在压缩过程中，叠加“一揽子化债”和“资产荒”推动，到
2024
年
8
月
5
日，期限利差压缩至极点，彼时
10Y/1Y
期限利差不足
40bp
，
5Y/1Y
期限利差也仅
20bp
，曲线整体平坦化，仅
7-10
年超长端斜率稍高。
（
4
）
2024
年
8
月以后，债市多调整，期间期限利差再度走阔，但在
11
月机构开启抢配行情之后，期限利差再度压缩，截至
2025
年
2
月
26
日，
10Y/1Y
期限利差仅
30bp, 5Y/1Y
期限利差不足
10bp
，曲线极致平坦化。
截至
2025
年
3
月
7
日，
AA+
中短票期限利差中，
10Y/1Y
再度回至
40bp
左右，
5Y/1Y
利差也接近
30bp
。
经过近
2
周的调整后，信用期限利差有所走阔，曲线收益率整体“陡峭化”上移，短端负
carry
得以缓解。
这里面，二永债曲线斜率修复最为明显，由此前中长端倒挂恢复至正常向上的收益率曲线形态。
2、
曲线加陡，什么信用品种占优？
于债市而言，后续流动性进一步收敛的概率或不高，叠加可能的央行降准配合，
曲线进一步加陡的概率更大，尽管过程可能会有一些纠结。
在这过程中，信用品种如何考虑？
首先，我们对后续曲线形态如何加陡做几种情形假设（假设情形均截至
3
月末）：
（
1
）曲线整体下移但短端下行幅度整体高于长端；
（
2
）短端收益率整体下行，长端尤其是超长端进一步补跌；
（
3
）曲线整体上移且长端上行幅度整体高于短端。
在上述不同情形假设下，我们进一步测算从
3
月
7
日开始持有至
3
月
31
日的各信用品种期间回报率：
首先，静态情形下，各信用品种持有至
3
月末的回报率整体为正，中高等级
5
年内债项回报率差异不大，
7-10
年期超长端表现略好于中短端。
第一种情形假设下（短端下行较大幅度，超长端变动不）：
3-5
年期中长端品种回报表现最优，短端其次，超长端相对跑输。
第二种情形假设下（短端收益率整体下行，长端尤其是超长端进一步补跌）：
3
年期左右品种表现最佳，短端和
4-5
年期中长端回报表现相近，考虑流动性，短端安全垫或更高；超长端普遍跑输。
第三种情形假设下（曲线整体上移且长端上行幅度整体高于短端）：
1-2
年期短端品种表现最优，久期品种普遍跑输，尤其是超长端。
基于此，站在当前节点展望，
考虑到后续对曲线陡峭化的推演，其中关键或在资金以及机构负债端行为，调整后的短信用已经逐步凸现出性价比，具备一定配置价值；存单的凸点值得把握之外，二永和中高等级等流动性好的品种均已跌出性价比。
然综合考虑组合胜率和流动性，中高等级
3
年左右品种亦可做一定参与，仓位比例则是对胜率的体现，左侧建议有所控制，填仓的同时杠杆不宜太高。在债市逆风的背景下，长信用还是相对谨慎些。
回顾当周信用（
2025
年
3
月
3
日
-3
月
9
日，下同
）一二级市场表现：
当周，普信债合计发行
2579
亿元，偿还
2684
亿元，实现净融资
