基本面稳定，长债收益率大幅上行---华创资管交易员看市场系列2018-01-15

本文是华创资管交易员对当周市场的回购和后期市场的展望，尽管我们交易员对市场的认识还不够全面和深刻，但交易员看市场系列将持续清楚的记载了作为刚刚入行的他们对市场的理解。我们相信，伴随着市场的发展，他们自己的努力，他们对市场的看法也会更加深刻，期待大家和他们更多的交流，并在交易相互帮助，共同成长。

陈奥（机构销售，微信：jennychen425）

监管进一步整治金融乱象，通胀温和上涨，债市短期仍无机会

一、本周债市回顾

资金面方面，本周OMO净投放400亿，其中周三公开市场净回笼为0，标志着公开市场自2017年12月21日以来连续13日的每日净回笼结束，即使考虑年底大量财政投放因素资金仍显稍紧张。值得注意的是周五央妈以1800亿逆回购净投放的方式提前对冲下周MLF到期1825亿量，虽平滑资金波动但调整了期限结构，也许意在便于春节前精准调控。展望下周，除了1825亿MLF到期外还有4700亿逆回购到期，叠加下周一为企业缴税日，预计有4000-5000亿的缴税压力，预计资金面仍将维持紧平衡。

现券方面，本周受各类监管消息影响，利率债收益率大幅上行，国开一度破5%，从期限结构上来看短端利率有所下行，幅度在6-10bp左右，而中长端利率尤其5年、10年上行明显，幅度在5-8bp左右，收益率曲线变得更加陡峭，说明大家对债市更为悲观。而相比较金融债收益率的大幅上行，国债收益率仅小幅上行，国债比金融债坚挺也许说明有一些配置盘认可其配置价值，已经在少量配置国债。

具体来看，虽然上周末监管连续发文，但周一债市并未受到太大影响，期货开盘情绪不高但最后收涨，市场对监管消息的钝化可能是由于大额风险暴露及委贷管理办法均设置了一定的过渡期，可能要到真正做业务的时候，这些文件的影响才会体现出来；周二债市交投清淡，收益率没有太大变化；周三有消息称央行取消部分报价行人民币汇率的逆周期因子，市场解读为人民币“涨够了”故当日人民币汇率下跌0.5%，叠加美国债王高调宣布美国10年国债站上2.5%突破25年均线值标志着美国债熊的开始，以及12月PPI的粘性和CPI的温和上行，债市收益率小幅上行；周四早盘传言称中国放缓美国国债配置，加上总理称17年GDP增长6.9%左右，因此市场预期四季度经济也不差，悲观情绪蔓延，债市跌幅较大，虽然午后外管局辟谣称消息不属实，但截止收盘，10y国债收益率上行3.5bp，10y国开收益率上行2bp；周五公布12月金融数据和进出口数据，出口超预期，进口大幅低于预期，而社融数据也有所下降，消息一出提振债市，收益率小幅下行。

二、后市展望

目前资管新规以及其他相关细则均未出台，监管仍将持续影响债市，但影响程度和速度将逐步放缓。短期来看，12月通胀数据符合预期，未来温和上行的可能性较大；进口数据表明内需疲弱，但出口数据超预期，对经济也是一个正向支持作用；社融方面，12月社融指标的低于预期可能跟银行信贷额度不够有关，但是在监管相继出文监管非标的情况下，非标融资规模可能会有所下降。整体来说1季度债市并没有确定的走向，应当会继续维持震荡的局面，打破这种局面可能仍需要监管的边际增量信息。

（一）、油价上涨，气候变冷，通胀不可忽视

12月CPI同比1.8%，预期1.9%，前值1.7%；12月PPI同比4.9%，预期4.8%，前值5.8%，二者均符合预期。分细项来看，食品烟酒同比由-0.18%转为0.3%，环比增长0.1%主要得益于猪肉、蛋类以及鲜果、酒类的价格上涨，四者环比分别上涨1.1%、4.4%、5.5%、0.2%。而今年冬天比往年更为严寒，造成运输难度增加，加上国际油价上涨、临近春节等因素，未来将持续推动CPI食品项的上涨。此外，居住成本、交通通信以及生活用品等非食品项上涨明显，医疗保健分项有所下降，其中居住成本的上涨主要是由于寒冬降至，水电燃料费有所增加，且原油价格上涨也推动了燃料价格的上涨；生活用品主要是家用器具价格上涨明显推动所致。医疗保健分项的下降主要是由于西药和医疗服务价格的下行所致。

（二）、监管严查非标，银行放缓配置节奏，监管文件解读需要时间

周四下午流传上海证监局以及基金业协会最新窗口指导：不得新增参与银行委贷、信托贷款等贷款类业务的集合资管计划，已成立的新老划断，定向产品投此类贷款的应向上穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为自有资金，并做好尽调工作。加上去年年底资管新规要求理财产品如果投资非标的，不得晚于最近一个开放日到期；还有银信合作通道业务监管趋严、委贷管理办法要求不得以受托资金投向委贷。种种迹象表明，这次监管势必要规范非标业务的管理。周六监管又堵死了私募基金投资非标的渠道，这下除了信托贷款，都被堵死了，但是照监管的节奏，估计这个窟窿很快也会被堵上。如果非标真的被卡死，从资产端来说，银行只能选择投资信贷或者债券等标准化品种，但由于贷款受额度限制，且风险计提高，所以银行可能更偏向于后者，因此长期来看是利好债券的。

但是最近也跟银行客户交流，大部分银行这个阶段都还在开会总结过去一年的工作内容，下达今年的部门目标，规划资产配置。在这么繁忙的过程中，银行可能来不及解读这么密集的监管文件，加上诸多监管文件设置过渡期，所以很多银行可能并没有真正意识到这些文件对他们的业务究竟有什么影响。比如《大额风险管理办法》，大家解读不一，有银行认为最头疼的可能不是同业客户的风险暴露问题，而是匿名客户问题。所谓匿名客户是指无法穿透识别底层的ABS和资管产品时设置的虚拟交易对手，而银行对“穿透底层”的定义是穿透授信，那么对于几十亿几百亿的集合产品还有投资非常分散的ABS，肯定没办法穿透到底层，那么这个时候就要将其归入匿名客户，而匿名客户视同非同业单一客户，也就是说，未来所有不能识别底层的资管产品和ABS投资额度加起来不能超过资本净额的10%，这对银行来说比较被动。又比如302号文，大部分银行认为对自己没有影响，因为杠杆不超80%，但是交流中发现最近市场上有些大行不给资管户过券了，这其实会促使大家的融资行为更加谨慎。

在交流中还发现，处于目前的关键时点上，银行的资产配置方向也在观望，以往可能一季度就要完成年初定的大部分目标，但今年配置节奏可能有所放缓。诸多银行直言今年不看好债券，二季度前暂时不会配置债券，仍然以货基、同存等品种为主。部分大行已经从17年底开始布局权益委外，将大类资产配置逐步转向权益、量化对冲等其他策略上。因此从银行的态度也可以侧面映证，年初债市的配置力量都会较为薄弱，债市收益率暂时没有大幅下行机会。

（三）、进一步深化整治银行业市场乱象，升级版“三三四十”

周六银监发文《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发【2018】4号文），要求各银行3月10日提交2017年已开展的专项治理工作评估情况报告，各地银监局3月20日汇总至机构监管部门，3月底前报送至分管会领导；此外要求银行6月10日和12月10日前分别提交阶段性工作报告和年度报告，内容主要涉及整改措施及效果，银监局当月20号前汇总完毕，现场监察局当月月底前形成报告，可谓时间紧任务重。业务上新老划断，5月1日后新增的业务要按照法规进行规范。

相较此前“三三四十”，本次文件措辞更为严厉，“一案三查、上追两级”、“靶向整治”、“处罚一个、威慑一片”“不发现风险就是失职”等，表明监管去年摸底检查后整治的决心。而且文件倡导将整治乱象作为常态化工作，跟经营管理、合规文化相结合，同研究同部署同落实，意味着在未来相当长的一段时期，整改工作将作为银行的常规工作，直至达到监管满意的状态。对于乱象的内容概括，除延续“三三四十”的内容表述外还新增一些工作重点，全文涉及8个方面22条，每一条列举的非常细致。本次提出的“违法违规展业”要求银行不得未经批准设置分支机构，此外要求加强内控管理和人员管理、要求行业廉洁不得变相设租寻租，并新提出了监管履职的要求，配合最近市场上传言某银行因赠送水果而被银监局处罚的消息，可以看出此次金融行业的整改风暴将是一场持久攻坚战。长期来看有助于规范市场秩序，对债市是利好，但短期金融从业者都将主要精力放在整治监管方面，业务方面将趋于保守，对债市不是一个有利消息。

刘芳蕾（债券交易员, 微信 liuxiaolei651919）

一、12月金融数据说明了什么？

本周公布了通胀数据、进出口数据、金融数据，而且监管依旧没有停下加班工作的脚步。周五明显萎缩的现券交易量跟国债期货成交量都体现了市场对于监管的敬畏，现在这个环境你还敢持多单过周末吗？本周就来看看12月份的金融数据，毕竟出数据前后215还是波动了2bp。

事件： 1月12日央行发布2017年12月金融数据，中国12月新增人民币贷款5844亿元，预期10000亿元，前值11200亿元；社会融资规模11400亿元，预期15000亿元，前值16000亿元；12月M2同比增长8.2%，预期9.2%，前值9.1%，M1货币供应同比增长11.8%，预期12.6%，前值12.7%，M0货币供应同比增长3.4%，预期5.9%，前值5.7%。

（一）居民加杠杆速度趋缓，企业贷款大幅下降

17年初以来居民新增贷款量一直维持在较高水平，尤其短期贷款相较2016年明显增加，消费贷变向进入房市也是支撑17年居民户加杠杆的重要因素。而12月份居民户短期贷款仅增加181亿元，中长期贷款增加3112亿元。二者的双降与年底信贷额度偏紧投放推至18年年初有关。此外，需要注意的是，消费贷依旧在整治过程中，叠加首套房贷款利率的抬升对于地产需求都有一定压制。

12月份企业贷款仅增加2432亿元，同比环比均减半。12月份企业部门贷款的大幅下降与信贷限额、企业部门整体的融资需求下降有关。

（二）社融增量下降，但非标融资本月虽有所改善，明年不乐观

（三）M2再创新低，个位数成为新常态

12月M2同比增速仅8.2%，大幅低于预期。但今年以来央行一直引导市场弱化对于M2增速的关注，而M2的持续走低与当前金融去风险减少同业的多层嵌套，银行对银行以及非银的债权减少有关。

展望2018年，在严监管的环境下，社融中委托贷款、信托贷款等科目增量料将萎缩，表外转表内需求强烈，但信贷额度的控制由央行相机抉择。此外，在表外受限，表内有资本金等限制的情况下，表内不太可能承受这么多的表外资产，表外资金投向的腾挪也是值得关注的一点。

陈铮（债券交易员, 微信 czmove）

信用债周报

本周信用债在年后较为宽松的资金面带动下，整体交投相对活跃，不过周四周五在资金面边际收紧和利率债大幅调整后，信用情绪转向明显，成交活跃度有所下降。

一、资管产品增值税后，信用利差走阔情况如何？

财税56号文规定目前几乎所有金融机构的各类型产品都需要缴纳增值税，而在这个细则中，信用债不同于利率债和同业存单，不仅需要缴纳3%资本利得税，同时还需要缴纳3%的利息税。考虑到广义基金是市场上信用债的主要持有人（见图表1），2017年12月的托管量数据中，广义基金持有了58.92%的信用债。后期来看尤其是低评级高票息的品种，利息税收入损失可达10-20BP，该因素将会是后期信用利差走阔的重要压力，但是目前信用利差走阔还未体现（见图表2、3）。原因有：1.年初资金面相对宽松，叠加机构年初有配置需求，并且目前信用债收益率在相对高位上，考虑到这几点近10个交易日以来信用债交投活跃的情况不难理解。2.目前资管收税对投资行为的影响还需要时间发酵，直观感受就是很多资管小伙伴在年后讨论增值税的时候，具体适用范围和征收情况还没有广泛的共识，预计随着时间的推移、产品收税的情况会更加明晰，届时中低级别评级的券种理论上会更加承压。

二、利率债调整后，信用债何时补跌

不同评级和不同久期的品种在后期面临调整的压力也会有所不同。一方面，近期监管力度不断加码，推出的政策如：302号文，委托贷款信托，以及本周末银监会发布的4号文等；另一方面，通胀预期也在不断升温，油价目前的强势表现和天气因素都在不断推升市场对于年初通胀水平抬头的担忧。基于以上的原因，市场对于债市上半年的表现有比较趋同的悲观预期，预计多数机构的投资策略还将会以短久期吃票息为主，从每日中介口径的成交情况也明显看出，信用债中，短融以及1-3Y的中票企业债成交占较大比重，只有部分保险公司和券商，这类机构基于较为稳定的负债可以承受较小的估值压力参与一些长端信用债交易。

从以上角度出发，短久期信用品种调整的空间将会弱于中长久期品种，目前信用利差的水平也佐证了这点，各评级的1Y品种的信用利差的分位数都明限要高于3/5Y品种，对利率风险的保护相对较强。而从评级角度来讲，信用资质较好的高评级品种在后期维持较低的信用利差水平的可能性要明先高于低评级品种。在监管方向对于资管产品打破刚兑、净值型管理的要求不断明确的前提下，高评级品种更好的流动性，更好的利差保护（见表5）。另外，供给侧改革不断持续，行业集中度提升，优质企业经营情况不断改善，而低等级的中小企业则预计会面临更严峻的融资环境，这一点从本周的一级情况也有体现：本周取消发行或失败的案例为7起，主体评级分别为6个AA以及1个AA+。总体看18年信用资质分化也将加剧，这些都对高评级券种相对利好。

田筱（债券交易员，微信：aiyanqiu）

一、本周市场回顾

本周资金面整体宽松，下半周有所收紧，周三公开市场操作完全对冲，央行公开市场连续12天不操做后终于重启，本周净投放400亿。具有来看：周一公开市场净回笼400亿，资金面整体宽松，尾盘有收紧迹象，利率债成交清淡，全天高位震荡，多空交织，长债收益率小幅上行。周二公开市场净回笼1300亿，资金面继续宽松行情，但资金价格稍有提升，银行间加权利率有不同幅度上行，利率债保持相对平稳。周三央行重启公开市场操作，零回笼，零投放，资金面趋紧，短期资金上行15-27bp，利率债大幅上行，其中170025较周二上行3.5bp，170215较周二上行6.5bp，导致上行的主要因素有CPI符合预期、石油大涨、美债大涨、日本削减购债计划等。周四公开市场净投放300亿，资金面继续收紧，利率债突破高点后继续向上，主要诱因是美债继续大涨和李总理给了年度GDP6.9%的预期，截止至收盘170215成交在5.02; 170210在5.09; 170025成交在3.95。周五公开市场净投放1800亿，资金面先紧后松，利率债成交平淡，长债收益率小幅下行。

二、思考与展望

本周市场收益率突破创新高，主要诱因是美债的大涨，今年以来国债收益率跟着美债涨已经好多次了，却很少跟着美债跌，这是为什么呢？ 对此我有以下看法：

美债的起伏并不是国内债市上涨或下跌关键因素，它起到的更多是导火索的作用，影响债券市场的主要因素还是基本面和监管。从数据上看，经济基本面仍保持着较高的韧性，12月CPI同比1.8%， PPI同比4.9%，基本符合市场预期；12月出口当月值为15342.19亿元，同比7.4%，贸易差额当月值3619.76亿元，两者明显高于预期。李总理也给了年度GDP6.9%的预期，而且当下政府对经济增长似乎没有那么高的要求，只要在政府认为的合理区间波动，就不会产生因经济下滑导致的货币政策的放松。因此没有逻辑去支撑收益率长时间下行，而监管的重要性也从去年四季度开始逐步提高，现已成为影响市场的核心因素。我们可以看到因密集出台的监管文件而导致债券收益率的逐步上行，虽然随着监管细则逐步落地，监管冲击将逐步缓和，但目前监管的影响仍不容忽视，本轮监管具有很大的决心和魄力，它把乱窜的热钱和金融机构的乱象规制住了，倒逼金融机构去做自己该做的事情。今年的监管才刚刚开始，很多文件尚未发布，很难去判断何时监管会放松，想必只有机构杠杆降下来，业务合规之后监管才会放松，这势必是漫长和痛苦的过程。现在债市仍处于熊市之中，而在熊市中大家都在不断给收益率上涨找理由，国债跟着美债收益率涨，这符合常理，但美债跌了我们因监管和基本面不支持下行就不了了之。

靳梦如（债券交易员，微信：angela604119267）

一、基本面依旧稳定：通胀数据基本符合预期

本周，统计局公布了我国2017年12月份的通胀数据，数据结果显示基本符合此前的市场预期。具体来看：

（一）我国12月CPI当月同比增速温和上行至1.80%，较上月小幅回升了0.10个百分点，但是这个结果略低于市场预期的1.90%，CPI同比增速已连续11个月低于2.00%。12月CPI同比增速温和上行的主要原因是：食品价格季节性回升，食品价格同比较前值回升了0.70个百分点，但是非食品价格同比有所回落，尤其是自去年十月份开始服务项价格同比的连续回落，在一定程度上对于CPI的上行造成了拖累。

从环比来看，我国12月CPI环比加速上行至0.30%。从具体的环比分项来看，由于12月份天气明显降温，再加上部分地区开始出现雨雪天气，导致12月份食品价格环比大幅回升至1.10%。其中，蔬菜和水果无论是在供给量还是运输成本上受到的此天气的影响最大，12月份的蔬菜价格和水果价格分别环比上涨1.00%和5.50%；同时肉制品的需求也有所回升，带动肉制品价格的季节性回升，12月份肉制品的价格环比上涨了0.80%，其中，属猪肉的需求最为旺盛，12月份猪肉价格环比上涨了1.10%，结束了连续两个月的价格回落。蔬菜、水果和猪肉三者合计拉动CPI环比上涨0.14个百分点。另外，12月蛋类价格和水产品价格分别上涨了4.40%和1.10%，较前值相比，环比分别大幅回升了2.60个百分点和2.41个百分点。

非食品价格的表现依然平稳，连续第三个月环比维持上涨0.10%。其中，交通工具用燃料的价格受到国际油价持续上涨的影响继续环比上涨，但是由于12月末国内油价的只是小幅上调跟11月份的两次大幅上调相比对于CPI的影响相对较小，12月份交通工具用燃料的价格环比上涨1.9%，较前值相比，环比回落了1.40个百分点；教育文化和娱乐的价格环比上涨0.10%，结束了自10月份起连续两个月的价格回落；医疗保健的价格环比上涨0.10%，虽然2017年全年医疗保健价格都处于一个上涨的态势，但是医疗保健的价格的上涨幅度在九月份达到了今年的最大值后，已连续四个月有所放缓。

（二）从同比来看，PPI同比增速继续下行至4.90%，较前值相比回落了0.90个百分点，与11月相比，上月PPI的下行有所趋缓。PPI同比增速创下了今年的新低，但是这个还是略高于市场预期的4.80%。

从环比来看，我国PPI环比止跌回升了0.30个百分点至0.80%。从分项来看，生产资料价格环比上涨了0.90个百分点，较前值相比，回升了0.30个百分点。其中，加工工业价格和原材料工业价格分别上涨了0.80%和1.20%，较前值相比，分别回升了0.50个百分点和0.10个百分点；采掘工业价格环比连续两月继续回落，较前值回落了0.6个百分点至1.10%；生活资料的价格环比上涨了0.20%，和年初1月份持平为2017年全年的最高值。

从具体的行业来看，去产能持续对于黑色产业的供给进行约束，钢铁价格持续走强，黑色金属冶炼及压延加工业价格上涨3.40%，较前值大幅回升了2.90个百分点；由于天气的继续降温，大规模“气荒”出现，多省市出现供气紧张的局面，燃气生产和供应业价格上涨了3.80%，较前值相比，大幅回升了2.70个百分点；随着建材行业需求的好转带动了建材价格的上行，非金属矿物制品环比止跌回升了2.70个百分点至3.00%；然而受到环保限产的影响，石油和天然气开采业价格环比回落了2.50个百分点至3.70%。

二、政策面：新年第二周，监管层持续发酵

银监会上周相继发布了三份监管文件：《商业银行大额风险暴露管理办法》主要是为了在整体上降低商业银行的客户授信集中度问题并要求加强对于同业客户风险暴露的管理；《商业银行股权暂行管理办法》则是是为了加强对于银行股东的行为的管理以及对股东资质的穿透；《商业银行委托贷款管理办法》的主要目的是强调去通道、去非标并且对于委贷资金的来源和用途做了严格的限制。

本周，银监会持续发酵，2018年1月13日，发布了重磅文件《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发【2018】4号文）（以下简称《4号文》）和《2018年整治银行业市场乱象工作要点》（以下简称《工作要点》）。

《4号文》对于整治银行业市场乱象工作，从大方向和原则上给出了指导意见、并且给出了具体的工作安排和明确的要求，主要强调了以下几点：

第一，整治银行业市场乱象在2017年银监会组织开展的“三三四十”的专项治理工作中取得了阶段性成效，银监会做出的行政处罚还创下了历史记录，但由于这项工作具有长期性、复杂性和艰巨性，2018年整治银行业市场乱象需要有进一步的推进，将会是今年监管的一项重点工作，需要建立长效的监管机制，从根源上解决银行业市场乱象的问题；

第二，整治银行业市场乱象需要严格的实行新老划断。对于存量业务给予了适当的消化期和过渡期，但是在对于2017年5月1日开展银行业市场乱象整治之后的新增业务，严格的按照法律法规进行规范，依法查处；

第三，整治银行业乱象要抓住金融监管的根本-服务实体经济。要严查在金融体系中资金脱实向虚行为，形成金融和实体经济以及金融体系内部的良性循环；

第四，整治银行业乱象是为了更好的创新。对于以套利为主要目的，并扰乱市场秩序的“伪创新”，要坚决的予以整治和取缔；

第五，2018年整治银行业市场乱象工作的重点包括同业、理财、表外等业务，继续的推进去杠杆、去通道、去链条。

《工作要点》从8个大维度、22个方面明确了2018年整治银行业市场乱象工作要点：

第一，从股东与股权、履职与考评以及从业资质等三个方面整治公司治理不健全；

第二，从违反信贷政策以及房地长行业政策等两个方面政治违反宏观调控政策；

第三，从违规开展同业业务、理财业务、表外业务以及合作业务等四个方面整治影子银行和交叉金融产品风险；

第四，从不当销售、不当消费等与金融消费者权益密切相关的两个方面整治侵害金融消费者权益；

第五，从向股东和向关系人员输送利益等两个方面整治利益输送；

第六，从未经审批设立机构并展业以及违规开展存贷业务、票据业务、掩盖或处置不良资产等四个方面整治违法违规展业；

第七，从员工管理、内控管理以及案件查处不到位等三个方面整治案件与操作风险；

第八，从业务经营、信息管理等两个方面整治行业廉洁风险。

三、资金面与流动性：央行公开市场操作上由阶段性“削峰”操作转入阶段性“填谷”操作，资金面仍将维持紧平衡

截止到本周二，2018年1月9日，央行一共连续12个交易日暂停公开市场操作，央行自2017年12月21日起就持续通过暂停逆回购操作来回笼流动性，这期间公开市场累计净回笼规模达到10600亿元，随着公开市场累计净回笼规模的不断增加，银行体系流动性总量不断地下降至适中水平。央行这次持续的“削峰”操作主要是为了对冲2017年年末财政库款大额投放，随着银行体系流动性总量已回归中性，央行在公开市场操作上适时地做出了调整，继续维持稳健中性的货币政策，维持资金面的紧平衡。本周三央行在公开市场操作上完全对冲了当日1200亿的逆回购到期量，结束了持续的净回笼；周四央行开启单日公开市场操作上的净投放300亿；周五则继续净投放1800亿，本周累计净投放400亿。

另外本周六有1825亿的MLF到期，虽然会顺延到下周一（1月15）到期，但是本周央行未开展MLF操作，预计下周央行也将再次一改往常的MLF操作惯性：虽然每月都有两次的MLF到期，央行习惯于每月的第一次MLF到期前就进行续作，一次性对冲当月MLF到期的惯性。回顾2017年12月的MLF操作就已经改变了以往的MLF的操作惯性，当月开展的第一次MLF续作只是等额对冲了当日的MLF到期量；第二次的MLF操作，央行跟随美联储加息的步伐上调了MLF的操作利率。央行如此调整以往的MLF操作惯性，不仅是体现了央行在公开市场操作上的灵活性，更是体现了央行维护市场流动性稳定的意图。

下周公开市场上一共有4700亿的逆回购到期，另，1月15日公开市场上有顺延的1825亿的MLF到期和800亿的国库现金定存到期，而且当日还是2018年1月纳税申报的截止日期，下周的流动性到期压力并不小再加上月中税期因素的影响，资金面或许将短期出现紧张的局面，但是考虑到央行在坚持稳健中性的货币政策的前提下，在结束阶段性的“削峰”操作后，或将加大净投放量来开始阶段性的“填谷”操作，来维持资金面的紧平衡。

吴桐林（债券交易员，微信：fangdadao123）

一、本周市场概况

本周资金市场以宽松开始以宽松结束，连续的净回笼使周三、周四出现一定区间段的资金紧张，但下午大行的资金投放缓解局面。本周六MLF到期1825亿元，央行并没有续作而是改为投放1800亿元，下周开始进入税期，从长期限资金投放的MLF改为短期的投放可能想对税期资金面收紧有所缓解，但长期限来讲仍然在回笼资金，且短期投放对于后续资金面调节空间较大。利率市场，本周10年国开170215收益率突破5.0%，主要受年初监管态势趋严、经济面整体走向利好、全球利率市场下跌、油价上涨突破新高影响。周四受情绪影响长端利率债收益率持续向上，周五市场心态走向平稳，市场波动较小。信用市场，本周一级、二级都出现较为火热的场面，一周发行了一共包括64只短融中票，整体情况较上周发行情况好转很多。市场投资和发行主要集中在AA+以上资质短期限品种，其中过剩产能类受欢迎，行业利差进一步降低，二级成交主要在估值附近或低估值成交，收益率进一步下行，其中基金较为活跃。存单本周偿还2645亿元，发行4683.5亿元，净发行2037.9亿元，成为去年9月以来发行量最高的单周，在持续回笼的市场中可以看出年后市场资金量十分充裕，下周尽管面临税期，央行资金收紧的总基调不会变。

二、本周宏观经济数据

（一）CPI与PPI

12月CPI数据同比1.8%，和预期基本相同，环比0.3%，其中食品同比-0.4%，环比1.1%，非食品同比依旧维持高位2.4%，环比维持在0.1%。食品主要受气温、季节影响，进入12月蔬菜和畜肉环比一反上月下降趋势，其中猪肉环比1.1%、牛肉环比0.6%均高于上月；蛋类和鲜果环比分别上涨4.4%和5.5%均大于上月数值。其中粮食、蛋类和鲜果同比分别为1.3%、11.4%和6.3%，高于季节因素上涨，而非食品因受季节等因素影响较小变化幅度不大，教育文化娱乐与生活用品服务环比分别为0.1%和0.2%，高于上月数值；受石油价格影响交通工具用燃料环比一直处在高位。今年年初市场有明显的通胀预期，食品方面尤甚，寒潮天气的持续使得食品中鲜菜和鲜果价格较去年上涨较快，而石油价格频频突破新高，医疗方面同比6.6%、环比0.1%依旧维持价格高增长，两者导致非食品CPI未来高居不下，通胀预期逐步升温。

12月PPI同比为4.9%，虽低于上月，但环比为0.8%较上月上升0.3个百分点。其中煤炭价格5月来首次下降，环比-0.3%，低于上月0.3个百分点，环保限产和季节因素并没有继续抬升煤炭价格；黑色金属环比1.9%，高于上月2个百分点，一反11月及10月的下降趋势；农副产品和食品制造环比受季节影响较上月抬升；医药制造业环比0.6%高上月0.2个百分点，依旧受医改影响维持较高的增长速度。石油开采环比为3.7%，燃气环比为3.8%，成为环比最高两项，也是PPI推涨的主要项目，石油价格主要受季节和国际油价快速上涨的影响，天然气则是大气环保要求26+2城市煤改气引发需求增多价格上涨。

从12月PMI分项新出口订单和新订单数据可以看出，12月工业品内需、外需都比较强劲，受石油和黑色金属影响PPI同比短期难大幅下滑。此外12月PMI产成品库存和原材料库存都出现下降，上游、下游产品库存压力不大，形成价格提升动力。受去年低基数影响，2018年第一季度在季节因素影响下对食品价格的影响较去年更大，其中猪肉、蛋类及蔬菜价格是主要项目，CPI也将在一季度有望破2.5%。

（二）进出口数据

12月出口当月值为15342.19亿元，同比7.4%，贸易差额当月值3619.76亿元，两者明显高于预期。其中中外合作企业出口值增加比例较大，外商投资企业增加出口绝对值较大，本土产业渗透外资的企业形式对外输送速度加快；同时来料加工装备贸易当月同比-8.4%较上月下降8个百分点，而对外承包工程出口货物同比较上月提高31个百分点；此外高新技术12月累计同比12.6%，高于上月0.8个百分点，机电产品累计同比9.3%高于11月0.2个百分点，表明我国进入12月份后整体出口比例继续向着传统低附加值产业比例降低，高附加值产业比例升高的产业结构迈进。

田山川（权益研究员，微信：donglinxiaomai）

2018年开年短期修复后，进入震荡行情

一、短暂修复后，市场进入震荡调整

本周上证指数上涨1.10%，连续第二周上涨，并走出了罕见的11连阳；深证成指上涨1.05%，连续第二周上涨；创业板综指下跌0.87%，出现调整。市场结构性特点仍然突出，白酒板块创出新高，房地产板块强势上涨，另一方面很多成长类的股票仍处在弱势调整中。

本周市场成交量也出现分化，进入新年以后上证成交量放大较为显著，深证成指成交量温和放大，而创业板指数成交量仍然维持比较弱势的状态。本周场内流动性处在宽松的状态，GC001维持在3%以下的水平，但10年国债收益率突破了4%。

二、通胀预期上涨，市场偏好低估值周期和抗通胀品种

海外经济向好，同时美元指数出现了较大调整，使得大宗商品的价格上涨较为突出，叠加近期国内中南部的大雪天气，通胀预期再一次出现。抗通胀相关的板块，资金的关注度已经提高，如果这时有涨价的印证，相关股票预计会有比较好的表现。

通胀预期启动的时候，高估值创业板的股票受伤最严重。因为有通胀预期的时候，伴随着有加息或者货币紧缩的预期，一般创业板科技类公司也没有抵抗通胀的属性，所以会被杀估值，本周的市场个人理解表现出了这种情况。

三、区块链很热但要注意风险

同时，本周创业板的亮点在于区块链概念。区块链本身不是一个新的概念了，这一波国内主要被海外区块链主题带动。区块链本质上是一种思想，一开始主要应用于比特币。而后，人们发现可以把这种技术应用在金融的其它领域。直到最近发展到区块链3.0，区块链应用的范围一下拓展到了各种各样物品的信息中，和5G时代的万物互联结合在了一起，再叠加比特币等虚拟货币的飙涨，资本市场的热情又一次被点燃。

区块链技术本身确实是有价值的，也可以颠覆很多现有的中心平台式的商业模式，但目前主要的问题还是在于效率不高，离实际的大批量应用还是有些距离。

目前海外ICO没有被监管限制，私募的热情还是比较高，处在一个泡沫化的阶段。很多投资者几乎根本不看项目，觉得只要发行数字货币，就无脑买入，其实这中间很多数字货币是没有价值的。从中可以看出市场对相关概念的热度。经验觉得太热太拥挤的交易，只能快进快出，国内股票市场区块链主题的炒作也是如此。

张洛（权益研究员，微信：kain0403）

一、行情回顾

2018年以来，上证指数收出罕见的11连阳，但是个股分化非常的明显，全市场3472只个股，只有1931只个股在上涨，下跌个股有1332只，218只持平或者停牌。板块一周涨幅前三为区块链（13.63%）、白酒（6.58%）、家电（6.43%），跌幅前三为ST（-3.58%）、国产芯片（-3.55%）、航天航空（-2.59%）。不难发现涨幅好的还是消费板块，而TMT这类高成长性但也高估值的板块最近表现不佳。

进一步分析，按照兴业证券策略组的统计，本周涨幅较好的是大盘指数（2.45%），低市盈率指数（2.50%），高市净率指数（1.91%），高价股指数（3.72%），绩优股指数（4.59%），消费风格指数（2.60%）。本周涨幅较差的是小盘指数（-0.70%），高市盈率指数（-0.10%），中市净率指数（-0.52%），中价股指数（-0.01%），亏损股指数（-0.22%），稳定风格指数（-0.83%）。

综上，虽然大盘创纪录的11连阳，但是涨幅好的还是前期优质白马、蓝筹，或者说是低市盈率、高市净率、高价绩优股、消费等2017年全年涨幅较好的行业和个股，而中小创、高成长性标的继续保持颓势。

二、后续展望

关于风格能否从白马蓝筹切换到中小创、成长的讨论一直存在，但是目前看市场的偏好还是继续留在优质稳定的白马和蓝筹领域。上周还出现了两个值得关注的案例，一个是聚光科技，另一个是沃森生物，两者公告的2017年报预增都不及预期，最终跌停收盘。而这之前两家公司都是给予高预期、高成长且全年涨幅不错。

虽然这两家公司分属于不同行业，但是都打上小盘高成长的标签，市场给予的预期也都比较高，一发现不及预期就是跌停。对此，对于部分中小创公司而言，也应该多加谨慎，尤其是动态PE较高的公司，即便确实高成长，也需要堤防出现不及预期的可能，或许这也是市场资金依旧选择低市盈率板块的原因，不及预期的可能性较小。

后续研究方向还是兼备，保留对于真正绩优成长的标的在2018年有机会的意见。

三、港资数据跟踪

本周港资增持金额前十名，其中洛阳钼业、海康威视单周增持超过10亿元；美的集团超过8亿元、大秦铁路、大族激光、青岛海尔、上汽集团、伊利股份、万科A、中国巨石排名三至十位，第十名单周也增持超过2亿元。

减持前十名，贵州茅台净卖出6亿元，洋河股份4亿元，苏泊尔减持超过2亿元，威孚高科减持超过1亿元，接下去分别是云南白药、老板电器、大华股份、烽火通信、中国重工和安琪酵母，第十名单周减持超过5000万。

进一步分析，加速流入的个股有：上海机场、青岛海尔、海康威视和格力电器。

流入转流出的：洋河股份、云南白药、贵州茅台和中国平安。

流出转流入：长江电力、大秦铁路。

减速流入：伊利股份、恒瑞医药和美的电器。

孙元（权益研究员，微信号sunyuan315015）

本周大盘延续了年后的强势表现，站稳3400并在周五收在了3428点，同时本周沪市还创造了11连阳，收报3428.94点，涨0.11%，成交额2160亿。深成指收报11461.99点，跌0.02%，成交额2453亿。创业板收报1785.71点，跌1.03%，成交额578亿。

本次11连阳背后，可以看到多方因素的共同的努力，例如：年后资金面明显比12月宽松、新股发行减速、外资开始配置中国资产等。虽然11连阳，但是周五大跌的个股是年后出现最多的一天，可以预见到市场分化越来越大的苗头。

地产方面了解不是很深，简单的认为地产股的大涨主要是因为两个个方面：一：近两年的预售房带来的预收款，今年被计入收入，促使利润大增；二：内地房地产估值普遍较低很多在15倍左右，相比港股过去上涨了一年，估值比内地房地产股高很多，因此机会凸现。