科创板专题之一——严标准、稳起步，严格退市制度护航科创板

A股退市制度的历次改革

对于股票市场而言，完善的退市制度和畅通的退市渠道能够保障上市企业优胜劣汰，也能够强化发行人的退市风险意识，培育投资者的投资风险意识。对于部分存在重大经营问题的企业来说，退市将会是一个比较好的出路。回顾A股的发展历程，我们看到退市制度经历了多次改革尝试。

2001年2月，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，力求减少证券市场上亏损公司的数目，并解决公司亏损程度增加的问题。《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》初步明确了暂停上市和终止上市的判断标准，并对暂停上市和终止上市的执行方法进行了说明。退市制度之后又经历了2012年、2014年和2018年3次改革。

退市率低：核准制背景下“保壳”动机、退市进程缓慢

在不对比A股市场和纳斯达克市场中上市企业质量的前提下， A股退市率相对较低有4个原因：1、核准制背景下“保壳”现象；2、缓慢的退市进程；3、事后监管的处罚力度不够；4、投资者保护机制不够完善 。

A股市场一直存在明显的“保壳”现象。 从企业“保壳”的动机来看：一方面，由于A股市场主要采用核准制，企业上市需经历主管机构严格的“实质性”判断，上市难度较大，因此上市企业本身具有较高的壳价值。即便企业实际经营绩效不佳，出于获取壳价值的目的，企业也会通过资产重组等方式规避退市。另一方面，A股市场的退市企业被转入流动性较差的新三板，而国外市场的退市企业可以拥有多样化的选择——比如从纳斯达克市场退市的企业可以选择转入OTCBB(店头报价公告栏市场)或PINKSHEETS(粉红单市场)。从企业实现“保壳”的可行性上来看：由于A股市场在执行退市时更偏重财务类指标，企业可以通过调整非经常性损益提升净利润，进而逃避退市，实现“保壳”的目的。

同国外市场相比，A股市场的退市进程比较缓慢。 A股主板和中小板中的退市流程均包括退市风险警示、暂停上市和终止上市等环节，走完整个退市流程需要4年左右的时间。而在纳斯达克市场，从触发退市程序到最终采取退市行动，整个过程可能短至一个月，或者长至7个月。

不仅如此， 此前A股监管更侧重事前、事中监管，且在事后监管过程中，行政处罚力度相对较小 。美国证券交易委员会（SEC）更侧重事后监管，且处罚力度较大。2018年SEC处罚的案件数量821件，远高于同年证监会行政处罚的案件数量（310件）。或受限于监管机构的行政级别，以及上市企业及集团或资本背景等因素，A股处罚力度明显偏弱。如果排除2018年中国证监会对北八道集团高达56.7亿元的大额罚款，我国的罚款金额远低于美国同期水平。

从投资保护的法律上来看，我国目前采用的投资者举证制度和证券侵权行为认定标准都有可改进之处。参考美国市场，其采用的辩方举证制度可以防止投资者因专业知识欠缺而无法合理维权的现象。

2018年以前，我国证券市场大部分时间是处于“只进不出”的局面。2018年最严退市新规落地后，从严退市渐成监管主基调。5月11日，在中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议上，证监会主席表示要探索创新退市方式，实现多种形式的退市渠道，对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业，坚决退市一退到底。随着科创板的正式推出，科创板退市力度从严，退市效率大幅提升，将引领A股构建有效的退市制度。

从数据来看，A股市场从严退市的趋势已现。2018年年初以来，A股市场被暂停上市的企业12家，被终止上市的企业（包括完成终止上市公告的企业）共计10家。触及财务类指标是上市公司被执行退市的主要原因。

科创板不仅是以科技创新为支点赋能实体经济的重要板块，更是资本市场改革的“试验田”。科创板通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进。证监会将对科创板的创新和运行情况进行综合评估，推动形成可复制、可推广的经验。在“科创板经验”的带动下，资本市场将坚持增量和存量并重，把好市场入口和出口两道关，以增量带动存量，实现市场化良性运行。