什么？比分析师更懂食品饮料的是列车售货员？

摘要： 中美经济对比，海通首席策略荀玉根这样说。食品饮料全年配置逻辑不变。轻工大行业下，细分龙头如何在各自赛道跑出成绩。洗衣机寡头垄断下，小天鹅增长逻辑。伊利横向发展，全年增速稳定，低估值下强势反弹。

1>海通证券策略研究荀玉根：当下中国如何复刻美国经济黄金时代

核心结论：（1）中美宏观经济走向：从大到强，经济平盈利上

1980年代美国经济经历转型，GDP增速放缓，波动减小，三驾马车中消费占比提升，投资占比下降，产业结构上，第三产业服务行业GDP占比显著提升，目前的中国正在经历同样的经济转型期。宏观走势落到微观经济上，企业盈利能力逐渐摆脱对宏观经济增速的依赖，经济平稳，盈利上升。A股市场上，周期性行业利润占比下降，科技类企业利润占比上升，结构上向美股靠拢，结构性力量凸显。

（2）金融环境：直接融资促进产业结构升级，降杠杆

2015年中国提出供给侧结构性改革，从需求管理转向供给管理，货币维持中性，鼓励以直接融资支持创新型企业发展，并且缓慢解决企业杠杆比例过高的问题。通过发展多层次资本融资和引入长期资金的方法改善居民资产配置。

（3）股票市场：由交易型走向配置型

参考海外经验，成熟的配置型市场中波动率和换手率都较低。参考 海外资本市场发展经验，美国、韩国股市在由交易型转向配置型后，随着机构投资者（含外资）占比上升，股市波动率明显下降。

成熟配置型市场中，龙头公司优势更明显。 未来以公募、保险、社保养老金以及外资为主的机构资金占比提升是大势所趋，而散户投资者占比将逐渐回落。实际上从 14 年以来，散户占比已经在下降，剔除一般法人，散户持有自由流通市值占比从 14 年 6 月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他机构投资者合计占比从35.8%上升39.2%。 相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。

2>中国银河证券食品饮料：食品饮料全年投资逻辑不变

投资逻辑：（1）2017 全年板块表现强于大盘，子板块、个股表现分化

2017 年 A 股市场震荡上行，结构性行情凸显，价值蓝筹涨幅较大。截至 2017 年末，食品饮料板块上涨 53.85%，上证综指上涨 6.56%，跑赢上证综指 47.29 个百分点。申万一级行业数 据显示，28 个行业中有 11 个行业实现不同程度上涨，其中食品饮料涨幅居各一级行业第一。

（2）食品饮料行业：2017 整体经营呈现持续良性增长

2017 年食品饮料行业收入上涨 15.45%，净利润增速提升 17.68PCT。 继 2013-2014 年行 业收入增速大幅下滑后，2015 年逐步恢复，2016-2017 年持续向上；净利润方面，（受经济下行压力和“限三公”影响）2013-2014 年食品饮料行业净利润大幅下滑、低位徘徊，2015 年经过阵痛调整、大众消费升级等一系列结构性变化，食品饮料行业业绩在低基数下强势复苏， 2016-2017 年持续良性增长。 2017 年度行业 ROE 为 16.79%；同期行业毛利率为 45.86%（整体法），较 2016 年提高 1.97PCT，同时相比前几年的平均水平有明显提升。

（3）细分子板块涨势强劲

食品加工板块下含 4 个三级子板块，分别是乳制品、调味发酵品、肉制品、食品综合。 其中，2017 年度各板块 ROE 分别为：肉制品（21.9%）>调味发酵品（19.32%）>乳品（13.13%）> 食品综合（10.34%）。 比较之后我们可以发现调味发酵品子板块 ROE 近年来呈现明显提升。

3>国泰君安轻工造纸团队：细分行业龙头增速维持，两极分化严重

投资逻辑：轻工细分行业增速放缓，龙头增速维持在相对较高水平。 我们进行家电、白酒以及轻工细分板块（家具、文娱轻工、包装和印刷）龙头企业占板块总市值比例、龙头市占率的对比，可以看到轻工各细分板块呈现大行业、小公司的竞争格局。

部分细分行业整体增速放缓，个体竞争优势取代行业增速成为增长的核心驱动力，拥有竞争优势获取持续的超额增长的优质公司会更加受到关注。 过去部分轻工子行业整体增速较快，企业的业绩增长主要是行业增长驱动，配置上也是更加看重行业beta；随着行业增速逐步放缓行业公司开始出现分化，个体alpha取代行业beta成为主要收益来源，具备竞争优势，能够持续获得超额增长的细分龙头将更加受到关注。以文具和家具板块龙头企业晨光文具和欧派家居为例，其收入增速超过行业平均水平，市场份额也将不断向龙头靠拢。

（1）家具行业规模大，集中度较低，行业保持快速增长，定制家具领域尤为突出。 我国家具制造业整体收入保持10%左右增长；其中以定制衣柜为代表的定制家具行业异军突起，成为家具领域的亮丽风景线，从增速上看，欧派家居、尚品宅配、索菲亚、好莱客等定制衣柜业务合计收入2014~2017年复合增速为37.6%，欧派家居、志邦股份、金牌厨柜等定制厨柜业务合计收入2014年以来的复合 增速为19.87%。 但行业增长还处于粗放式阶段，分品类加盟开店是主要的增长驱动力，同店的改善整体来看并不明显。

(2)文具领域呈现大行业、小公司的竞争格局。 文教工美体育和娱乐用品制造业收入增速逐年下降，2017年行业规模出现负增长，龙头企业晨光文具凭借传统业务的中高端升级以及晨光科力普业务的快速推进实现加速增长，市场份额有望逐步向从头企业集中。随着消费者对于文具品牌认知度的不断提升，龙头企业的品牌溢价将逐步凸显，进一步加速市场竞争格局的优化。

（3）晾衣架领域：市场空间广阔，品牌化、规模化、专业化是趋势

行业内生产厂商众多，处在成本竞争的低端竞争阶段。行业竞争加剧，品牌化、专业化和规模化将成为发展趋势。 在产品高度同质化的前提下，通过细节所体现出来的创造性和专业性对企业的要求更高，行业竞争格局也将更加激烈，有市场运作能力的企业将逐步引领行业从价格竞争进入到品牌竞争阶段，最终成为行业内核心领导品牌，市场份额有望不断向龙头集中。

（4）包装领域：收入增速稳步提升，盈利能力改善仍需时日

纸包装行业集中度较低，35家上市公司合计市场份额仅占5.24%。 纸包装行业进入门槛较低，中小生产厂众多，各类型企业获取一小部分市场份额即可保持经营运转，2015年35家纸包装行业上市公司（包括新三板挂牌和境外上市）的包装业务合计营收301.4亿元，但市场份额仅占4.54%，营收规模最大的不足1%，国内包装市场集中度远低于美国。 受限于运输半径以及客户就近服务能力的限制，国内尚未形成业务可实现覆盖的包装龙头，部分地区逐步形成区域性龙头。 从上市公司按区域划分的收入结构来看，其业务覆盖的区域收入占比有明显差异。以合兴包装和裕同科技为例，其国内业务的区域比例呈现明显差异，随着收入规模及生产基地布局的逐步完善，地区收入结构也随之出现一定变化，但总体上部分区域仍然相对强势。

4>中金公司：小天鹅：从波轮到滚筒，消费升级下的寡头垄断

投资逻辑：（1）中国洗衣机市场进入消费升级期。 2017 年中国洗衣机零售均价 272 美元/台，仅为日本的 46%、韩国的 37%。主要原因是 2017 年中国洗衣机销量中，价格偏低的波轮洗衣机占比高达 64%。当前处于强劲的消费升级趋势中，未来零售均价有望达到发达国家水平。此外，2017 年中国一二线市场洗衣机线下零售均价为 2660 元，明显高于全国平均水平。

2）中国洗衣机市场形成双寡头垄断格局，小天鹅利润率有提升潜力。 产业在线统计，2017 年小天鹅和海尔洗衣机内销销量占比分别为 30%、34%，寡头垄断格局形成。由于小天鹅和海尔竞争优势明显，未来市场集中度有继续提升的趋势。2017 年小天鹅净利润率 8.0%，未来有提升空间： 1）从家电企业市场经验看，寡头市场将会有更高的利润率。2）小天鹅销售结构在改善。 过去三年，滚筒洗衣机销量增长速度在 40%以上，2017 年公司滚筒洗衣机销量占比超过 30%，销售额占比超过 50%。此外，带烘干功能的滚筒洗衣机 2017 年销量增长 3 倍以上，在滚筒洗衣机中的渗透率超过 20%。 3）小天鹅运营效率在持续提升。 执行美的集团 T+3 战略，依靠安德物流推行中心仓，提升经销商运营效率。

（3）优秀的盈利能力带来可观的投资回报。 2011 年下半年，美的集团针对增长的瓶颈主动进行大规模战略调整，小天鹅也同样改变了经营思路，追求“利润导向”，并且开始布局电子商务。经历了 2012 年的转型阵痛之后，公司收入从 2013 年开始稳步增长，5 年间 CAGR 达 25.4%；同时公司盈利能力提高，归母净利润率从不到 5%提升至 7%，归母净利润 CAGR 达到 34.8%。

（4）ROE 持续改善，投资回报可观。2012 年至今，公司 ROE 逐年提高，2017 年达到 21.4%。

5>招商证券：伊利股份：横向发展，低估值龙头扬帆起航

投资逻辑：（1）渠道反馈：淡季双位增长，渠道库存良性，份额提升再彰显龙头实力 。渠道反馈 5 月末伊利常温液奶库存在 16 天左右，同比略降，当前大日期产品处理压力在行业内相对较小，公司去年底在主动控制发货节奏，当前得到较好体现。市占率方面，4月伊利常温市占率达到35%以上，同比提升超过2pct，低温市占率接近18%，提升近 1pct，婴幼儿奶粉市占率 6.2%（不含电商），同比略有提升，彰显乳业龙头实力。

（2）线上费用主动增加，18Q2 仍在延续，品牌建设奠定千亿战略基础。 市场广泛关注的伊利和蒙牛市场投放增加导致的费用率提升，据调研反馈，伊利线下促销幅度同比并未明显增加，当前市占率进击提升，验证公司费用投放仍在高效率效率阶段。公司更多增加线上品牌投放，18Q2 蒙牛在发力世界杯营销的同时，伊利围绕奥运题材的投放也有明显增加，高费用率短期或会 延续，但品牌建设投放意在为长远发展打下良好基础。

（3）布局功能性饮料市场，迈向健康食品龙头。 公司今年初推出豆乳新品植选，当前仍处于重点市场逐步铺货和培育期，短期预期应适当放低，但豆乳品类大空间值得期待。此外，优酸乳品牌推出“果果昔”新品，切入果昔领域。更值得关注的是，公司近期也推出筹备已久的功能性饮料新品“焕醒源”，定位对标红牛，功能性饮料市场空间已达到 400-500 亿元，空间仍在快速打开，行业龙头红牛商标授权纠纷仍未落地，给市场新进入者带来广阔开拓机会。

4）投资建议：预期修复，价值回归，“入摩”促进估值重构，伊利性价比再凸显，现价值得买入。 市场前期对伊利的预期经历见底修复过程，但当前从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度看，公司价值均在不断提升。另外， 伊利 6 月被纳入 MSCI 指数，境外资金比重不断提升，也将推动公司估值体系重构。