编者按：“疫情之下，金融市场出现了巨幅波动，宏观政策也进行了一系列的调整，全球逐渐形成了经济不确定性发展的预期，并通过微观个体表现在市场上。”3月24日晚，全国金融专业学位研究生教育指导委员会委员兼秘书长、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长、财政金融学院赵锡军教授做了题为“证券投资的估值与定价——兼谈疫情后的政策与市场”的网络直播课。其坚实的理论基础和事件分析阐述了公共事件等要素对证券投资估值与定价的影响，对进行证券投资分析具有重大参考价值。以下为直播实录。
1.市场的价格受到疫情很大的影响，未来存在很大的不确定性，还会继续波动。
2.从银行板块市值的变化来看，疫情对估值产生了巨大的影响，特别是美国的银行。中资银行的市值受到的影响要小得多。
3.影响估值定价的要素有：宏观上，公共卫生事件、政府的经济政策、预期、信息、非法交易；微观上，正常的经济活动、会计方法与核算方法。
4.由于预期的存在，估值的变化和企业实际收入的变化之间是有时间差距的，不完全同步。
5.估值方法主要有：传统证券投资分析、证券组合理论、资本资产定价模型、投资者效用分析、有效资本市场假设分析。
6.基本分析的核心是，认为任何证券投资类的资产，都有“真实”或者“内在”价值，这个价值等于资产在未来所可能获得的收入或盈利的现金流量的折现值。只要高估、低估出现，资产价格就会被市场纠正并恢复到投资价值。
7.资本资产定价所提出的市场组合是一个价格和风险双均衡的组合。
8.在强势有效市场中，任何分析都会失去效力。
同学们大家好，今天由我来给大家上金融财务名家公益直播第三讲——证券投资的估值与定价，兼谈疫情后的政策与市场。很多同学不是特别清楚估值和定价究竟包含哪些内容，但是又觉得这个问题非常重要。从金融领域的证券投资方面讲，估值和定价是一个必不可少的内容。所以，今天我将和同学们就这个问题进行交流。主要包括两个方面：第一个方面是，估值与定价的诸多要素，这里以若干公司和市场为例，并结合了疫情的影响；第二个方面是，证券投资分析基本原理、思路与方法，主要和同学们交流一下估值定价的规范流程和方法。
最近，受疫情的影响市场出现了比较大的震动，在这里我引用一篇国内题为《美股创2008年金融危机以来最大的单周跌幅》的报道，该报道总结了上周美股的情况。由于新冠肺炎疫情仍在持续扩散，不断加码的疫情防控措施给经济活动造成重大冲击，纽约股市本周已两度暴跌触发熔断，并创造2008年金融危机以来最大的单边跌幅。纽约股市3月20日以大幅下跌结束本周交易。截至当天收盘，道琼斯工业平均指数下跌913.21点，收于19173.98点，跌幅为4.55%。标准普尔500种股票指数下跌104.47点，收于2304.92点，跌幅为4.34%。纳斯达克综合指数下跌271.06点，收于6879.52点，跌幅为3.79%。二月份以来，美国市场三大股指累计跌幅均超过30%。
报道也对未来市场形势做了简单的判断，认为鉴于疫情及防控措施带来的经济影响还存在很大的不确定性，股市的波动性预计将继续处于高位。意思就是股市可能还会持续下跌。最近一周开盘以后，实际上市场也是下跌的。
因此可以看出，市场的价格受到疫情很大的影响，未来存在很大的不确定性，还会继续波动。
我摘录了标准普尔和道琼斯指数2020年以来走势。截止到二月中旬，整体上两类指数的走势是非常稳定的，并到达了这几年来的高位。比如，标准普尔指数达到了3393点，道琼斯指数接近30000点。
随后，可以看出，两类指数都从高位持续地震荡下跌，而且跌幅非常大。
另外，我摘录了两家美国企业——微软和波音公司的股票价格的变动情况。这两家公司2020年以来到二月中旬，股价都保持不错的走势，尤其是微软公司，股价达到了历史高点，190美元一股，但随后就开始震荡下跌。截止到3月20日，微软公司股价跌到了130美元左右，跌幅非常大。波音公司跌幅更大，从二月份349.95美元跌到3月18日的每股89美元。
从整体市场到代表性公司股票价格都出现了比较大的变化，前面分析过这是因为受到了新冠肺炎的冲击。但新冠肺炎是如何跟市场的定价变化挂钩的呢？新冠肺炎给经济带来了冲击，为了应对新冠肺炎采取的措施又对经济产生了不利的影响。另外，大家对未来的预期充满了不确定性，这个不确定性也影响了未来定价的变化。公共卫生事件是其中一个要素，这些事件出现了，然后对经济产生了影响，导致经济活动不能正常进行，就会对整个市场和相关企业的定价产生影响。政府为了应对新冠肺炎和这些负面影响采取的一些经济政策方面的措施也会传导到价格上来，所以政府的政策措施是影响价格的另外一个因素。预期也会对价格产生影响，因此也是重要的要素。
所以在要素方面，可以关注公共卫生事件、政府的经济政策、预期。
我列出了一些标普指数的代表性成分股，包括微软、苹果、沃尔玛、强森、摩根大通等各种类型的上市公司，
截止到美国东部时间3月20日18点30分，除了默沙东集团，其他公司股票价格的最新价都有很大的跌幅。
一些公司跌幅较大，例如迪士尼公司跌幅达到了9.43%，可口可乐公司跌幅达到8.44%。一些公司跌幅较小，例如因特尔跌幅为0.24%，摩根大通跌幅为2.11%，麦当劳跌幅为0.68%。
市盈率方面，这些标普上市公司各有差异。比如摩根大通，市盈率在7.77倍，而宝洁则达到了55.97倍。
从行业来看，美国银行股股价大缩水，2月24日前后，美国银行股开始进入快速下跌通道，与大盘相比，美国银行股下跌幅度更大。
2月24日到3月20日收盘这段时间内，美国主要商业银行——摩根大通，美银，富国，花旗集团，PNC金融、纽约梅隆银行股价分别下跌了38.52%，42.5%，44.44%，50.21%，41.81%，35.46%。道琼斯工业指数同期下跌33.87%。可以看出，美国银行板块比总体指数下跌的幅度更大。
从估值来讲，以市值排名，2019年12月31日全球前十大银行中的第一大银行——摩根大通在当时的市值为4376.26亿美元，2020年3月23日市值跌到了2429.36亿美元，跌幅约44.4%。第二大美银在2019年12月31日市值3168.08亿美元，2020年3月23日市值为1577.4亿美元，跌幅50.2%。第三家富国银行2019年12月31日市值2275.4亿美元，2020年3月23日市值为1032.57亿美元，跌幅54.6%。其中，跌幅最大的是花旗银行，其在2019年12月31日市值为1744.15亿美元，2020年3月23日市值为742亿美元，跌幅57.4%。美国以外的银行，总体情况要好一点。比如，汇丰银行在2019年12月31日市值为1586.89亿美元，到2020年3月23日市值为1158.82亿美元，跌幅在27%左右。中资银行中，中国最大的银行——工商银行在2019年12月31日市值为2945.22亿美元，2020年3月23日市值为2452.4亿美元，跌幅在16.73%左右，相比于美国和欧洲各银行，跌幅要小很多。建设银行在2019年12月31日市值为2176.86亿美元，2020年3月23日市值为1928.05亿美元，跌幅约11.4%。此外，农业银行跌幅3%，中国银行跌幅10.3%，招商银行跌幅21%。
普遍来看，同样是面临着疫情的影响，中资银行的市值受到的影响要小得多。
从排序来看，去年年底时的前十大银行，摩根大通排在第一位，但是到了今年三月份由于市值的下跌，它排在了中国工商银行以下。过去很长一段时间它是排在中国工商银行前面的，但现在已经变成了第二位。美银去年年底排在全球第二位，现在已经排到了第五位，居于工商银行、建设银行和农业银行之后。招商银行之前市值排在第十位，现在已经排在第八位，超过了富国银行和花旗银行。
所以从银行板块市值的变化来看，疫情对估值产生了巨大的影响，特别是美国的银行。
最近美国的三大评级机构之一惠誉发布了一个评级报告，下调了整个美国银行业的评级展望。这个评级展望在很大程度上和估值、市场的未来走势有关。该机构从对美国银行业的未来给予稳定的展望到现在调整为负面展望，主要是因为新冠疫情的影响，最核心的因素就是担心疫情在全球蔓延对经济增长产生影响。具体有三个方面：第一个就是降息导致的利息收入减少。美国当前低息，低利率给银行的盈利带来了挑战。对银行而言，银行的利息收入是很重要的，而新冠疫情之后美联储连续两次大幅下调利率，现在联邦基金隔夜拆借利率已经下调到0-0.25%。利率越低，给银行利息收入带来的影响更大。第二个是客户经营活跃度降低而导致的手续费收入的减少。服务的手续费是银行除利息以外的另一个非常重要的收入。由于发生了新冠肺炎，各种各样的隔离措施导致客户的经营活跃度出现了大幅的下降，这意味着客户从银行获得的服务也大幅减少，银行依靠服务获得的收入也会大幅减少，因而导致银行整体收入下降。
无论是利息收入，还是手续费收入，都是影响企业对银行估值的重要方面。
第三个因素是新的会计框架CECL之下资产质量的恶化。新的会计框架CECL使得贷款损失增加，资产质量开始趋于恶化，可能会出现更多的坏账，而坏账增加将使银行不得不用盈利或准备金或资本去冲销这些损失，最终大大影响利润。这个原因特指的是由于新的会计框架对贷款损失的计算出现了变化。这个因素与银行的正常经营活动无关，但是与核算经济活动的方法有关。
所以，除了正常的经济活动的变化可能对估值产生影响以外，会计方法与核算方法的调整也会影响到盈利状况，进而影响估值。
整体来看，我们可以结合惠誉的评估来理解这些新的要素。宏观上，疫情蔓延影响了全球经济增长，进而影响到金融业。在此背景下，美联储为了应对冲销下调了利率。微观上，利率下调对银行的收入与经营环境产生了负面的影响。此外，新的会计制度的安排进一步加大了负面影响，导致整个银行业都面临巨大的挑战。
但是这种对银行盈利与收入产生的影响不会完全体现在第一季度的报表中，可能会更多的体现在第二、第三个季度。尽管盈利状况在第一个季度还没有出现那么大的变化，但美国银行业中具有代表性的银行的股票价格就出现了大幅度下跌。
所以，估值的变化和实际收入的变化之间是有时间差距的，不完全同步。
尽管收入、利润的下降，会计报表带来的新变化可能更多体现在第二、第三季度，但只要市场预期出现变化，估值可能就会出现变化。
这说明，在估值的时候除了要考虑上述因素外，还有一个重要的要素是预期的变化，这可能会导致股票价格更早的出现变化。
另外，这一预期的变化还没有结束，目前新冠肺炎在欧洲与美国还在持续蔓延，对宏观经济与金融业的冲击还在继续。同时，美联储采取了一系列的措施提供流动性，3月3日降息、3月15日降息，扩大量化宽松政策等等。尽管可能受美国国内政治的影响，特朗普政府提出的2万亿美元的刺激政策在美国国会被民主党否掉，但是政策肯定不会停留在目前的状态，随着疫情对金融市场、对经济活动的冲击不断加大，政策的力度也会加大。市场还在进一步吸收消化这些信息，并产生新的预期，新的预期可能会对银行甚至企业的估值产生进一步的影响。
可以看到，影响估值的还有可能会出台的政策等一些信息，信息会对估值产生很大的影响，这是一个很重要的要素。
新华社华盛顿3月20日报道，包括美国国会参议院情报委员会主席理查德·伯尔在内的多名美国国会参议员日前卷入“股票门”风波。美国媒体质疑这些议员利用职务便利提前获知相关信息，在美国股市暴跌之前出售所持有的股票。美国媒体报道，美国国会参议院1月24日曾听取白宫官员就疫情暴发风险所做的闭门简报，此后至纽约股市2月下旬出现暴跌期间，参议院情报委员会主席伯尔等多名参议员分别出售价值数十万至数百万美元不等的股票。这一事实表明，有些人提前获得了一些关于市场以及上市公司价值变化的信息，并在市场上提前进行了操作。他们与其他人相比获得了优势，减少了损失，那么这与估值有什么关系呢？如果不能对各种不同的信息和掌握信息的人进行有效的管理，那么就会给一些人因为获得更多的信息进行更有利的操作的机会，其余人没有获得相应的利益或者直接承担了损失，市场上就出现了不公平交易的现象。按照美国媒体的报道，理查德伯尔作为参议院情报委员会的主席，在获取内幕信息方面更有优势。按照公平交易的法则，投资者不能利用内幕信息进行交易，如果利用这些消息为自己谋利就违反了内幕交易的规则。美国媒体披露伯尔在2月13日分33笔交易出手了价值62.8万至172万美元的股票，其中大部分为服务业股票。新冠肺炎主要影响的就是服务行业，因为服务行业是与人接触，而新冠肺炎是对人和人之间的接触存在影响，所以服务业股票可能会受到很大影响。除了他以外，参议院的其他议员也抛售了股票，其中一个参议员的先生是纽约证券交易所的董事长，这种新冠肺炎的影响引起了一系列的关联事件。抛售前几天，伯尔在媒体上发表了一篇文章，表示美国如今比以往更能够应对突发公共卫生威胁，例如新冠肺炎，他发表的这个文章就有些不打自招了。这个事情到此还没有结束，股票门事件如果再追究下去可能会有严重的后果。美国华盛顿邮报报道这是一件向公众掩盖新冠病情严重性的事件，第一是向公众隐瞒信息，第二是依靠隐瞒信息从中谋利，这是两个重要的问题。目前的社会舆论对股票门事件持有非常负面的舆论压力，部分美国相关部门的官员已经表示要对这个事情做进一步调查。例如美国政府道德准则办公室前主任沃尔特·肖布，他表示在政客们忙于保护个人利益的时候，普通美国民众正在遭殃，因此他呼吁要对此事进行调查。美国国会众议员、民主党人亚历山德里娅·奥卡西奥-科尔特斯表示，伯尔需要辞职，他作为参议院情报委员会的主席在几周前就获得关于新冠病毒的报告，他知道形势会有多糟糕，却告诉民众没有问题，但是又在股市暴跌前出售大量股票。所以这是一件很严重的事情，从市场层面来说，是影响市场公平交易的一件事情。作为当事人，伯尔在20日发表声明，提出当时出售股票的唯一依据是公开新闻报道，没有别的因素。美国2012年出台一项法律，禁止国会议员和职员利用非公开信息谋取私利，因此按照美国现在的法律，一旦此事查实，伯尔要承担法律责任。
从这个角度来看，投资分析中估值和价格变化要考虑的一些主要因素还包括非法交易带来的影响。
投资过程包括若干环节，分析投资对象是其中一个很重要的环节，投资分析包括以下几个方面：一是，对要投资的证券类资产的投资价值的特点进行考察分析，即估值。对市场上面的金融资产特别是证券类资产的投资价值和特点进行考察的过程就是估值。另外，这些资产在市场上进行交易的价格是怎样形成的、有哪些因素会影响交易价格、影响的原理是什么、机制是什么，这就是定价的问题。
总体来讲，投资分析基本上包括了估值和定价两个部分。
估值主要是对要投资的资产的投资价值的特点进行评估；定价是对这些资产在市场上进行交易时的价格进行考察。在进行估值和定价之后，投资者还要根据自身特点选择适合的资产来进行估算。
估值有很多方法，主要有以下几种：传统证券投资分析、证券组合理论、资本资产定价模型、投资者效用分析、有效资本市场假设分析。
下面我简单介绍一下这些原理和思路。
传统证券投资分析的思路包括了两个：第一个是基本分析，也叫做基本面分析；第二个是技术分析。这两类是比较传统的思路，产生时间较早，使用范围较广。使用基本面分析方法的分析师叫基本分析师，使用技术分析方法的分析师叫技术分析师。
基本分析的主要原理是这样的，分析人员按照根据经济学、金融学、财务管理学、投资学等涉及到的理论和方法，对决定和影响证券投资价值和价格的基本要素，例如宏观经济的一些指标、宏观经济政策的走势、行业产业的发展状况、企业市场的情况、公司销售和财务状况等进行分析，并按照这些分析来判断企业的投资价值，根据投资价值来确定合理的价位，从而提出投资建议。
基本分析的核心是，认为任何证券投资类的资产，都有“真实”或者“内在”价值，这个价值等于资产在未来所可能获得的收入或盈利的现金流量的折现值
，这是会计与财务方面的指标。真实价值与未来预期的盈利是有关系的，盈利预期越好，真实价值越高。所以核心就是估算未来的盈利预期，折现后变成内在价值，即投资价值。如果证券在交易市场上的价格低于估算的投资价值，就说这个证券是被市场低估的，反过来，如果当前交易价格高于它的真实价值，就是被高估。
基本分析最核心的一点是，只要高估、低估出现，资产价格就会被市场纠正并恢复到投资价值。
在这种情况下，价格被低估的证券会上升，价格被高估的证券价格会下跌，然后恢复到价值上，这也是价值投资所关注的。事实是不是这样？存在相同的观点也有不同的观点，但如果认为基本分析可行的话，就要掌握这些基本的分析要点。
基本分析以找到或者估算投资价值作为最核心的内容，它的基本过程包括了五个方面：第一，它要对你投资证券的宏观经济运行环境进行分析，即经济分析；第二，要对投资证券的行业产业进行分析；第三，要对公司进行分析，即基本面分析；第四，要对公司的未来业绩进行预测，根据预测结果进行估值，再跟现有的市场价格进行比较；第五，找寻偏离投资价值的证券，高估的应该在价格走低之前抛出，低估的可以持有买进，以上就是基本分析的基本思路和环节。
在每一个分析里都有相应的方法，例如经济分析、行业分析、公司分析等，最核心的方法是对未来现金流进行折现，未来盈利折成的现值就是现在的投资价值。后来我们又发现，对有些新的、特殊的行业与企业进行估值时比较特殊，例如科创板。科创板上市时有五个类型的标准，其中有些标准突破了传统估值的考虑，例如当企业未来没有盈利的时候，也可以进行估值和交易，那么没有盈利的时候要怎么估值呢？这时，主要是看它未来营业收入的情况，营业收入也成为估值的一个重要指标，这就产生了根据营业收入来估值的一系列方法。当然，也有其他的一些方法——在科创板估值的时候，会用到传统的估值方法，也就是PE的估值。除此以外，还有价格和账面资产的PB的估值，未来营业收入（销售收入）PS的估值，未来的市值变化的增长情况PEG的估值。这些新的方法，就是在不能用传统的未来盈利进行估值时采用的一些其他的估值方法。
传统的方法目前应用较多。除此之外，技术分析也是一个很重要的思路。技术分析主要是对市场的一些行为变化进行分析，包括股票价格的高低、价格的变化、发生变化的时间、交易量等，它形成了很多具体的方法。这里我列出了一些，比如说指标派、切线派、形态学派、K线派、波浪派等，每个方法都形成了若干的流派，我们不再展开。
目前比较新的方法是证券组合理论。组合分析方法，包括一些和组合相关的一些新的分析方法，基本上是属于估值向定价方面转化的方法，其基本原理并不是来源于市场或者经济领域，而是更广泛。从学科角度做进一步回溯的话，可以看到，对上市证券价值的判断用的是统计学原理和方法。把统计学的方法用在上市公司证券的研究领域中，形成了所谓证券组合的思路。由于这个思路是从统计学衍生出来的，所以很多指标一开始都是统计学的指标，比如，要计算每个证券的回报率和风险，先计算每个证券在某个时间段中的回报率，然后按照统计学的方法计算平均回报率。然后，再计算回报率围绕平均值的波动情况，也就是统计学中的标准差，用在证券组合中就是所谓的风险。标准差越大，证券风险越大。所以，证券组合并不单独是回报率的问题，还要考虑证券的风险大小。当然，在用这些方法的时候，可能还会需要满足很多前提条件。
在证券组合理论以后，形成了资本资产定价模型（CAPM），把单个资产的定价发展成整个市场的定价。其中最核心的一个概念，就是市场组合的回报率和风险。市场组合实际上指，市场中所有想出售证券的投资者和想购买证券的投资者买卖完全达到均衡时候价格和风险的表现。所以，从这个意义上来讲，
资本资产定价所提出的市场组合是一个价格和风险双均衡的组合。
所以资本资产定价这个模型，是用来判断市场总体的价格水平是否与其风险相吻合的一个重要的定价的依据。基本上，资本资产定价模型也是从统计学角度来阐述这个问题的。
除了从传统的思路、技术的思路和统计学的一些思路来进行投资价值分析以外，还有一些分析是从投资者对自己的投资是否满意这个角度来分析，一般称作投资者的效率分析。在行为金融方面，现在有很多这方面的讨论，分析市场的哪些价格变化是和投资者本身的心理行为是有关联的。
最后，我再讲一下市场的信息。我们在生活中可以看到，有些人会用市场信息来为自己牟利，这部分对市场定价的影响就是信息了。按照目前相关的研究，关于市场跟信息之间的关系，特别是市场价格的走势和信息之间的关系，形成了有效资本市场假设这么一个方法和思路。在这个假设中，它把市场和信息的关系做了一些分类——如果市场上的价格变化反映了所有信息，或者说市场中一旦出现某个信息，马上会反映到市场价格上去，那么这个市场是强势有效市场；如果说只有一部分信息能够反映出来，比如说只有历史的信息和公开的信息能够反映出来，有些内幕的信息在价格上没有反映出来，那就是一个半强势的市场；如果说这个市场只能反映历史信息，连公开的信息都不一定完全反映出来，那就是一个弱势市场；如果什么信息都不能反映出来，就是一个无效市场。这是从信息和价格关系的角度来说定价和信息有哪些直接的影响。这里大家要考虑到当有些投资者能够获得比别人更多的信息的时候，对他来讲会有优势，如果他用这个优势去影响市场，提前交易，那他可能会获得超越市场的利益，损害了市场交易的稳定性。所以，几乎每一个市场在管理的时候都会对掌握内幕信息的这些投资者和交易者有约束有管理，一旦掌握内幕信息进行交易，违反了内幕交易的相关的法律法规，就会受到处罚。另外，如果说市场真的达到强势有效，很多人认为市场价格是没有办法进行判断的，因为其价格是一个随机变量，这又引出了一个新的关于市场价格走势的说法，叫随机漫步（random walk）。意思是说这个市场的价格，就像一个喝醉酒的一个人在街上晃悠，他下一步会踏到什么地方你是不知道的。
所以一旦市场成为强势有效市场，前面讲到的任何分析，都只是分析而已，对投资决策可能影响不大。
因为分析的内容都会在市场上体现，所以分析研究可能并没有优势。当然，这个是仁者见仁智者见智。按照目前比较广泛接受的一个说法，很多市场可能都没有达到强势有效这个状态，也就是说，有可能利用在信息方面的优势，来提前判断价格的变化，然后为决策提供一些超前的判断，来为自己牟利。
问1：请问赵教授，在对国内的公司进行估值时，在估值方法选择和国情因素方面有哪些共性和特殊性？
答：我刚才在讲到美国的公司估值的时候讲到了一些因素，有共性，也有一些美国公司自己的属性，当然其中更多的是共性。对我国的上市公司来讲，我觉得共性是很多的，是普遍的。比如，在我刚才讲到的那些方法中，有一些内容是都要考虑到的，一些工作也是共同要做的。特殊性也肯定存在，我国的上市公司在很多方面都有自己的特点。比如，很多上市公司的股权可能有相当一部分不是完全的公开。当然，现在完成了股权分置改革，理论上来说都是可以交易。但是在股东层面，它仍然有一些特殊的地方，例如国有股股东的一些特殊要求。另外，国有控股的企业可能会有考核、盈利、社会责任等方面的特殊要求。在分析中需要注意这些特殊性是否会影响到经营、盈利、利润分配等等。特殊性不是方法本身，而是相关的一些因素，会影响到结果。
