（1）信托业保障基金短期流动性借款。
在前期资金周转困难期间，安信信托主要通过向信托业保障基金申请短期流动性借款支持来缓解。信托业保障基金主要由信托业市场参与者共同筹集，由信托业保障基金公司管理，主要用于化解和处置信托业风险的非政府性行业互助资金。当信托公司出现临时资金周转困难，给予信托公司短期流动性支持是信托业保障基金的使用场景之一。该场景的使用，是由信托公司向信托业保障基金公司提出申请，提交流动性困难解决方案及保障基金偿还计划，由保障基金公司审核决定是否使用保障基金，然后双方签署资金有偿使用合同，并办理合法有效的担保手续。
基于安信信托2021年7月《关于公司和信托保障基金、信托保障基金公司及中国银行签署的公告》，在2019年-2020年期间，信托业保障基金陆续向安信信托提供了多笔流动性支持借款，其中信托业保障基金涉及本金合计44.5亿元、信托业保障基金公司涉及本金合计12亿元。根据上述保障基金使用要求，安信信托借款的增信措施主要包括股权质押、信托受益权让与担保等，其中股权质押含安信信托控股股东上海国之杰投资发展有限公司（本节简称“国之杰”）持有的安信信托股份、安信信托持有的其他公司股权等做质押担保。信托业保障基金短期流动性借款是早期安信信托处置措施。
与债权人进行大额债务和解，减轻安信信托再出发的历史包袱。
根据2021年7月《关于公司和信托保障基金、信托保障基金公司及中国银行签署的公告》，安信信托分别与信托业保障基金、信托业保障基金公司、中国银行上海分行就44.5亿元、12亿元、32.78亿元本金所涉债务明确抵债资产、安排债务偿还计划、签署附带条件的债务和解协议。截至目前，前述债务和解协议依然在陆续执行落地过程中。其中与信托业保障基金的债务和解方面，依据2023年12月最新待和解债务受偿确认及豁免公告，在抵债资产完成权利转移或处置、附带条件的债务和解协议条件满足后，信托业保障基金已陆续确认前述债务和解协议合计40.96亿元本金及相应利息的待和解债务完成清偿。至此，与信托业保障基金剩余未偿还的待和解债务仅剩本金3.54亿元及其利息，同时与中国银行上海分行的抵债资产也在陆续置出中，大额债务的大幅减少，极大减轻了安信信托重组再出发的历史包袱。
与保底承诺函持有人对于可能涉及诉讼的或有债务进行和解，降低债务化解过程的不确定性。
安信信托2020年之前展业过程中，存在通过和第三方签署《信托受益权转让协议》《框架合作协议》或出具《流动性支持函》等形式提供保底承诺的情形，在安信信托偿债能力下降并启动重组期间，相应保底承诺可能会造成其不定时涉及诉讼纠纷，进而对风险化解形成一定负反馈，所以与机构投资者和解也是风险化解的组成部分。根据安信信托2022年年度报告，截至2020年末，安信信托存量保底承诺余额合计为752.76亿元，经安信信托2021年以来通过收回兜底文件、达成和解、兑付信托利益等方式，积极与保底承诺函持有人充分协商并达成和解，截至2022年末，仅尚余保底承诺金额16.84亿元，已基本解决大部分保底承诺可能带来的损失，极大降低了债务化解过程的不确定性。
大额债务和解究其实质，为抵债资产的明确、和解条件的设置及抵债资产的权利转移。
安信信托本次债务和解抵债资产既涉及安信信托控股股东国之杰在流动性借款时所质押的安信信托股权，亦涉及安信信托持有的其他优质股权、信托计划受益权、资产管理计划收益权、质押贷款债权等资产。其中安信信托控股股东国之杰质押给信托业保障基金的安信信托股权的权利转移，经上海金融法院裁定，因质押物未能通过司法拍卖取得货币资金，以质押物安信信托股份作42.63亿元抵债额进行抵债，并根据和解协议对36.5亿元本金及利息共计55.24亿元的债务进行了抵债清偿，从而差额构成债务重组利得。同时基于此，信托业保障基金公司代信托保障基金也成为安信信托股东。
通过引入新股东充实资本金，恢复公司经营能力实为安信信托风险化解方案的重要部分。
根据2023年4月《向特定对象发行A股股票上市公告书》以及2021年7月公告《2021年安信信托股份有限公司非公开发行股票预案》，安信信托以非公开发行方式向上海市国资委实控企业上海砥安投资管理有限公司（本节简称“上海砥安”）发行股票43.75亿股，募集资金总额90.13亿元，用于充实资本金。通过引入优质股东增资扩股方式极大补充了安信信托资本金，并作为固有业务资金逐步恢复其自营投资管理，化解流动性风险，同时与净资本规模挂钩的业务类型发展空间也将得到扩大，以此来逐步恢复安信信托经营能力和盈利水平。
发行完成后，上海砥安成为安信信托控股股东（持股比例50.30%），而其发起人分别为上海电气（集团）总公司（持股比例24.32%）、上海国盛（集团）有限公司（持股比例18.04%）、上海机场（集团）有限公司（持股比例18.04%）、上海国际集团有限公司（持股比例18.04%）、信托业保障基金（持股比例21.54%）、上海维安投资管理有限公司（持股比例0.01%，本节简称“上海维安”），前述发起人除信托业保障基金和上海维安外，其余发起人均由上海市国资委100%控股，结合上海砥安成立于2021年7月22日，并于2021年7月23日与安信信托签署股份认购协议，由此可以判断上海砥安为上海市国资委为处置化解安信信托风险而专门设立的公司。
结合前述大额债务和解措施中抵债资产的处置，以及2022年8月上海银保监局强制措施决定书要求国之杰1个月内转让所持安信信托股权后，由上海砥安、中国银行接收其部分股权，由此入驻安信信托的优质新股东包括信托业保障基金、中国银行、上海砥安。新股东入驻，在补充资本金，化解流动性风险的同时，也从源头规避了类似原股东侵占信托财产问题的再次出现，同时为安信信托后续合规使用信托牌照以及信托业务可持续发展奠定基础。
兼顾中小投资者公平，谨慎制定自然人投资者风险化解方案。
安信信托非标资金池产品涉及众多自然人投资者，因该类产品涉众性，在安信信托整体风险化解方案中，自然人投资者非标资金池信托产品打折兑付比例及计算方式显得尤为重要。根据安信信托2021、2022年年报，由上海维安于2021年12月27日至2022年1月28日期间签约受让自然人投资者持有的合格信托受益权，各项约定条件满足后，自然人投资者取得转让资金实现退出，最终，自然人投资者总体签约率超过94%。
从受让人看，上海维安股东除信托业保障基金外，其余发起人均为上海市国资委实控企业。
与上海砥安类似，上海维安发起人同样也为信托业保障基金（持股比例50%）、上海电气（集团）总公司（持股比例15.5%）、上海国盛（集团）有限公司（持股比例11.5%）、上海机场（集团）有限公司（持股比例11.5%）、上海国际集团有限公司（持股比例11.5%）。同样，除信托业保障基金外，其余发起人均由上海市国资委100%控股。
从兑付方案看：整体兑付比例高，综合考虑存续规模和过往收益，适当向中小投资者倾斜。
方案按自然人持有的单一信托受益权本金规模分四档、以固定比例累进计算报价，持有的单一信托受益权本金规模较小的，则兑付比例相对较高，同时投资者可自选当期或远期两种付款方式，其中远期付款的固定比例也有所提高。另外，方案综合考虑所转让的受益权在过去5年内合计兑付收益超过150万元（含），则报价需扣减一定比例的兑付收益。
与安信信托风险化解思路类似，四川信托也由地方国资出资设立的四川天府春晓企业管理有限公司受让四川信托自然人投资者信托受益权，兑付方案整体框架与安信信托基本一致。整体来看，区别在于：一是四川信托兑付比例整体相对较低；二是在计算方式上，四川信托按照自然人投资者所持有的所有信托产品存续份额总额进行分档累进制计算，而安信信托按照自然人投资者持有的单一项目累进制，不同项目不累计，由此安信信托兑付比例进一步高于四川信托。
后续高风险信托机构风险化解，我们可以借鉴的共性思路是什么？
信托业保障基金旨在化解和处置信托业风险，而非信托产品损失补偿。
基于上述信托业保障基金在安信信托风险化解过程中的参与环节及参与程度，依据《信托业保障基金管理办法》（银监发〔2014〕50号）中信托业保障基金参与信托业风险化解的原则：“信托业风险处置应按照卖者尽责、买者自负的原则，发挥市场机制的决定性作用，防范道德风险。在信托公司履职尽责的前提下，信托产品发生的价值损失，由投资者自行负担”，结合信托业保障基金的使用要求：“信托公司因资不抵债，在实施恢复与处置计划后，仍需重组的”“信托公司依法进入破产程序，并进行重整的”“信托公司因违法违规经营，被责令关闭、撤销的”“信托公司因临时资金周转困难，需要提供短期流动性支持的”，可以明确看出信托业保障基金的设立旨在化解和处置信托业风险，而非信托产品损失补偿，为信托产品投资者提供刚性兑付。另外，考虑到信托业保障基金筹集资金的标准“信托公司按净资产余额的1%认购”“资金信托按新发行金额的1%认购”“新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计算”来看，相较于信托行业整体资产管理规模，保障基金规模占比极小，从而可提供的支持力度对于信托行业整体而言是相对有限的。所以我们认为后续对于风险规模较大的高风险信托机构的风险化解，信托业保障基金在信托机构重整重组、短期临时流动性支持方面已经并将持续发挥积极作用，但不应理所当然的认为信托业保障基金应当为投资者提供损失补偿。
地方国资实力是高风险信托机构风险化解的关键。
高风险信托机构是否能够引入优质新股东以有效化解流动性风险、恢复经营能力的关键在于地方政府是否有余力和空间对其进行支持。在上海市国资委的有效支持下，在信托业保障基金的保驾护航下，安信信托重组及重大风险化解工作已平稳着陆且接近尾声。安信信托风险化解案例在地方政府的有效支持下，可作为正面案例的典型，考虑到上海市政府在全国财力的横向比较中处于领先地位，其涉众非标资金池产品兑付比例或为高风险信托机构的上限标准。后续对于其他规模较大高风险信托机构的风险化解，地方政府整体支持力度、意愿及概率可能相对有限，基于此，其存量非标资金池产品自然人投资者对于兑付比例的心理预期应该更加理性。
3.信托投向结构分析
3.1.新发行的集合类信托投向结构分布
信托按投向可分为五类：金融类、房地产类、基建类、工商企业类、其他类。为了更好地观察新发行信托投向结构的变化，我们选择更高频（月度）且公布较为及时的用益信托网上披露的集合信托新发行数据作为研究的参考数据。2023年新发行的集合信托规模较2022年继续大幅下降，不同投向的集合信托新发行规模均有收缩，其中金融类、房地产类、工商企业类下降幅度更大，均在40%以上，尤其是房地产类，同比继续大幅下滑超60%，仅基建类下降幅度较低，进而导致仅基建类2023年度规模占比增加。具体各个投向信托的基本情况见下文。
房地产行业景气度尚未全面恢复，基本面仍有待进一步改善，行业相关数据负增长趋势仍未扭转,房地产企业相关风险还在出清中，综合导致房地产信托产品新发规模继续回落。根据用益信托网数据，2023年，房地产类集合信托新发行规模536亿元，同比继续大幅下降62.7%（上年76.1%）；规模占比4.59%，较上年继续下降3.24个百分点，从发行节奏上看，全年均处于低位。
其一，房地产行业新模式尚未平衡，整体仍处于弱复苏态势。2023年全国商品房销售面积增速-17.7%、商品房销售额增速-12.5%、全国房地产开发投资增速-16.5%。整体来看，销售额继续承压，投资额尚未恢复，居民住房消费情绪仍待改善，房地产企业现金流仍存压力，行业信心尚未恢复，市场预期还在扭转过程中，综合影响行业信用风险，进而影响房地产信托业务新发规模。
其二，虽然房地产企业融资端政策支持力度在持续加大，但传统房地产信托产品多为融资类信托，在当前信托新三分类及主动管理转型背景下，信托公司在房地产行业能够提供的新产品及新服务仍在转型进程中，在住房租赁、城市改造、保障性住房等新业务领域，信托公司新业务模式的快速挖掘潜力还在提升中。
其三，信托公司存量房地产项目风险资产及不良资产处置压力尚未完全缓解，叠加房地产行业景气度仍未恢复，信托公司对于新增房地产相关业务依然相对谨慎。
展望2024年，新分类中的资产服务信托尤其是风险处置服务信托凭借信托制度优势，或可在房地产企业风险处置化解中发挥信托行业重要作用：
其一，凭借信托产品风险隔离特征及灵活性优势，风险处置服务信托包括企业市场化重组服务信托、企业破产服务信托等，可依据不同房地产企业或房地产项目的出险问题症结点，提供千面定制化市场重组或破产重整服务方案和债权人清偿方案，为问题房地产企业或房地产项目风险化解提供独立的、全周期的金融支持服务。
其二，凭借信托制度风险隔离优势，将单个房地产项目公司资产与股东房地产企业资产通过信托产品进行隔离，规避出现因股东房地产企业流动性困难导致其债权人对单个房地产项目公司资产进行诉讼执行的情况，并进一步避免可能出现的股东房地产企业进入破产程序后将单个房地产项目公司纳入的情况，为“保交楼”提供信托行业支持。
其三，通过将单个房地产项目公司纳入信托财产，可有效解除在该单个房地产项目上设置的抵押、质押等过往增信措施，并可通过信托服务提供聚焦于该单个房地产项目的风险化解、资产盘活服务，为房地产行业风险化解提供信托行业支持。
根据用益信托网数据，2023年，新发行的集合信托中投向基础产业领域的规模达4112亿元，同比下滑14.14%；规模占比35.23%，较2022年增加9.15个百分点，为2023年唯一规模占比增长的板块，一方面受地产景气度尚未恢复下房地产信托业务收缩影响，另一方面，在宏观经济调整周期下，市场风险增加，信托项目整体呈现资产荒现象，而一揽子化债方案的推进和实施促使地方城投信用风险短期边际下降，在此背景下，基础产业类信托成为信托公司兼顾收益性与安全性的重要展业方向，同时此类信托产品更符合传统存量信托投资者偏好习惯，叠加信托公司年末冲刺年度发行规模KPI，是以基础产业类信托在整体集合信托发行规模收缩情况下，于2023年12月单月发行规模大幅回升。
在信托业务结构变迁中，基础产业类信托发行规模占比短期增加的同时，潜在长短期风险也值得关注。信托公司通过城投债、资产证券化等形式参与基础设施建设，开展主动管理转型，流动性风险有所降低，但在土地财政转型过程中，地方财政收入增长预期压力及城投公司基础产业类资产的资金链压力同时影响基础产业类信托信用风险，信托公司基础产业类信托业务拓展需综合考虑宏观经济政策、地方政府偿债能力、城投公司信用风险。
居民消费信心不足、需求下降，企业经营面临较大压力，投融资意愿尚需恢复，叠加工商企业类信托同样面临业务转型难题，该类信托发行规模持续低迷，在集合信托市场中投向工商企业领域的信托产品整体处于下行通道中。根据用益信托网数据，2023年新发行的集合信托中投向工商企业规模1030.5亿元，同比继续下降49.25%；规模占比8.83%，较2022年继续减少2.23个百分点。
短期来看，在信托行业新三分类转型背景下，工商企业类信托在集合信托市场中业务拓展方向有限，私募股权投资作为转型的一个重要方向，其增长动力尚需培育，同时当前经济处于弱复苏状态，企业投融资需求尚未明显修复，叠加信托公司信用风险管理体系下偏好高信用等级交易对手，头部、国有企业、地方龙头可获得较高且稳定授信，普通工商企业难以获得稳定授信，信托公司寻找优质底层资产难度加大，整体影响工商企业类集合信托发行规模。
中长期看，服务实体经济、助力直接融资是监管层引导信托公司业务转型的重要原则，在当前经济结构转型期，资产盘活、风险化解同样也是信托行业可助力实体经济方向之一。信托公司依据自身特点及优势，培育新业务增长动力，结合信托业务新三分类转型，资产服务信托业务，包括资产证券化服务信托、风险处置服务信托，或可成为工商企业领域重要业务增长点。
金融类信托主要包括投向金融机构和投向证券市场两个方向。其中，投向金融机构的部分中以通道业务为主，受去通道、去嵌套等政策因素的影响，规模压缩较大。而投向证券市场的部分主要是标品信托，随着资管新规及信托业务转型的全面推进，信托公司积极发展标准化金融产品，标品信托或可逐渐成为投资者进行大类资产配置的有效工具。
总体上看，新发行的集合信托中投向金融方向的规模受“一增一减”两个因素的影响，尽管受通道规模压缩导致新发行规模收缩，但由于标品信托作为信托公司转型发力的重点方向，尤其是现金管理类产品因其信托制度优势得到持续发展，使得金融类信托的规模占比在集合信托发行规模的一半以上。根据用益信托网数据，2023年，新发行的集合信托中投向金融领域的规模为5956亿元，规模占比51.03%，受资本市场调整影响，规模占比较2022年下滑3.26个百分点。
当前社会理财资金配置已由非标类资产向标准化资产转移，信托业在证券投资领域与基金、券商、银行理财等资管同业相比，规模仍然较小，参与深度尚有待进一步发展，但加快做强做优做大证券市场类信托业务已基本成为行业转型共识。我们将在下文中详细分析标品信托产品的发展情况。
4.标品信托的发展趋势
标品信托是指信托公司依据信托文件的约定，将信托资金直接或间接投资于公开市场发行交易的金融产品的信托业务。标品信托投资收益直接或间接由公开市场价格决定。比较典型的标品信托业务包括：投资于股票、债券、证券投资基金、房地产投资信托基金、期货、金融衍生品等的信托产品。
标品信托为信托公司重点细分转型赛道之一，但整体竞争力尚待提升。
在监管引导及信托行业主动管理转型加速推进背景下，标品信托业务是信托公司重点关注的细分转型赛道之一。根据用益信托网统计的数据显示，2023年全年标品信托发行数量13224只，较2022年上升10.19%，发行规模2533.3亿元，受资本市场调整影响，较2022年大幅下降58.5%。发行节奏上，月频来看，2023年7、8月发行规模有较大幅度提升或主要是受监管下发《关于规范信托公司信托业务分类的通知》实施后行业集中反映问题的指导口径（一）影响，该指导口径明确放开标品资产管理信托业务开展债券回购及衍生品业务标准，避免信托公司此前采取的通过券商资管、基金子公司等通道完成，有利于债券投资类标品信托产品节省费用并提高收益，但同时也对信托公司风控体系及其有效控制能力提出更高要求。
从资产配置情况来看，结合此前深耕多年的传统政信类非标产品经验优势，标品转型后，债券等固收类资产依旧是标品信托当前的主要配置方向，尤其在2022-2023年股票市场调整行情下，固收类标品信托规模占比继续保持波动上升趋势。根据用益信托网统计的数据显示，2023年标品信托中固定收益类成立规模2330.35亿元，规模占比91.99%；而债券策略信托产品的成立规模合计2219.58亿元，占2023年全年标品信托发行规模87.62%。
在标品信托业务中，TOF产品占据主动管理转型先发地位。信托公司在标品业务转型、主动投资管理能力提升过程中，通过TOF模式，既可借助私募、公募等资产管理机构的投研能力，快速提升标品信托业务规模，同时也可通过TOF产品多元化资产配置，分散风险、降低波动获得相对稳定收益，以此更为匹配信托公司传统存量信托投资者对稳健收益的偏好。根据用益信托网统计的数据显示，2023年，TOF产品发行规模690.66亿元，较上年下降60.48%，与全部标品信托发行规模下降幅度（58.5%）趋势一致。
整体来看，尽管标品信托业务处于高速发展期，但该类业务目前仍处于业务积累阶段。除少数长期耕耘标品业务的信托公司外，多数信托公司在主动投资管理能力、树立品牌、历史业绩积累以及投资者教育方面尚需有效发展。信托公司此前已积累大量偏好固定收益的高净值客户，虽存在依赖于银行等第三方渠道的可能，但在产品具备竞争力的情况下，依靠自身稳定的直销和代销渠道，能够支撑标品信托业务的资金募集需求。而当前转型过程中，投研能力不足，人才储备较少，团队建设、系统建设缺失使得标品信托业务在较大程度上依赖于私募基金、证券公司是行业现状。标品信托业务的长足发展还有待优势信托公司继续深耕。
标品信托数据所呈现信托公司实际转型成果的真实性可能有限，未来依然任重道远。
在标品信托业务实际发展进程中，信托公司基于提升业务规模、化解历史遗留包袱等考量，在标品信托中也存在一些实际流动性较差甚至基本没有实际流动性的标债组合策略债券池产品，或基于信托产品投资管理及估值核算制度优势而衍生的通道业务产品，抑或是在当前现金管理类标品信托规则尚未与货币基金和银行理财拉齐的空窗期，规模得到快速提升的现金管理类标品信托业务。这些业务掩藏在标品信托业务数据中，可能导致当前标品信托业务数据无法真实有效反映信托公司主动投资管理能力、交易能力发展水平，亦无法真正探讨信托业务转型成果。
对于标债池信托产品，底层标的期限结构及发行人信用结构分布不一，实际业务中或存在信托公司受历史遗留包袱化解压力影响开展非标“转”标的现象。此类情形下，虽然池中该类债券标的名义上符合标准化资产范围并理论上可在二级市场开展交易，但实操中其在二级市场可能并不具备真实的流动性，叠加标品信托私募属性，信息披露及时性及透明度存在一定空间，该类产品在遇到流动性冲击时可能导致信托公司无法有效应对，从而扩大投资者及信托公司的损失。而因估值核算制度优势所衍生的通道业务，或者利用制度优势拉长组合久期、提升风险偏离容忍度获取超越货币基金和现金管理类银行理财产品收益而产生市场吸引力的现金管理类标品信托业务，虽然在现阶段窗口期提升了信托公司标品业务规模，体现了一定的业务转型成效，然而该类产品在短期定开甚至每日开放模式下，如果信托公司疏于对产品资产负债久期匹配及信用结构的管理，当产品负债端受市场波动或情绪影响出现赎回负反馈时，信托公司在流动性管理压力下，可能进一步扩大投资者损失。信托公司观念变革、业务体系转型深入发展依然任重道远。
5.信托市场发展展望
5.1.新三分类后，信托产品的发展展望
根据信托业协会截至2023年3季度末数据，信托公司经营收入、利润总额、人均利润等利润指标在上年低基数的影响下同比企稳，但经营收入累计同比增速依然为负。一方面是信托行业在资管新规后面临巨大的转型压力，高利差的非标业务被限制后，能够带来规模和利润支撑的新业务方向尚在寻找之中，无论是在2023年被广泛关注的财富管理服务信托，还是受益于债券牛市的资产管理信托，都无法在更远的未来支撑头部信托公司维持20-30亿的利润体量；另一方面则是信托公司的存量业务特别是非标存量规模，随着时间的推移而不断到期，在没有新增业务接续的情况下，信托公司的盈利能力在表观上持续下降，也属于正常现象。
“上帝在关上一扇窗的同时也会打开一扇门”，面对整体性的行业压抑，2023年里依然有许多信托公司在沿着新三分类的路径，进行了有意义的产品研发与创设，并形成了自己独特的声音。虽然规模不大，但是对新三分类后的有益探索，许多信托公司在跨界联动、系统建设方面的经验弥足珍贵，不仅值得信托同业深度消化，对于整个金融大赛道的创新，也贡献了自己独特的价值。
