扑克财经 「第二届大宗商品数智化高峰论坛」 全链升级→共同把握数据要素、人工智能带来的行业数智化历史机遇!

本文来源于 见微知著杂谈，作者高盛权益研究 。

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概要：聚焦债务化解与基础设施建设，与5000万吨钢材减产

我们在2025年3月的第一周进行了2025年上半年的中国大宗商品之旅，期间与当地宏观和微观领域的近40位专家进行了会议和交流。反馈信息初步证实了我们对2025年中国建筑需求的积极看法，因为地方政府债务化解正在恢复基础设施活动。

在供给侧，讨论指出政策在生产纪律方面将更加坚定，以解决产能过剩问题，但长期产能管理的进展慢于预期。我们维持对水泥、铜和铝土矿的偏好，对煤炭保持负面看法，并对钢铁和铝的看法逐渐变得积极。

基础设施需求（与大宗商品相关）三年来首次上升： 来自地方政府、银行、建筑机械经销商和生产商的反馈表明，地方政府资金压力有所缓解，基础设施活动较2024年有所改善。进一步发行地方政府专项再融资债券，以及逾期付款问题得到解决后供应商融资的潜在重启，为2025年带来了更高的预期。其他支持性指标包括国家建筑机械经销商和顾问所提到的项目资金准备度和项目启动率的提高。这种变化在沿海和中部地区更为普遍，但在西部和北部地区则较为温和，因为当地评论称资金不足无法扭转压力。

其他值得关注的变化——春节后钢铁需求、特高压和铝的替代，以及住房回购和电动汽车补贴需求： 春节后其他下游领域的需求并没有显著增加，或者大多与去年持平。积极的惊喜来自春节后钢铁订单簿，其同比变化范围从持平到增长10%。电网对特高压的投资加速以及铜的持续替代，比预期更强，我们估计每年将提升中国铝需求0.5-0.7%，同时使中国铜需求每年减少0.3%。铜缆订单簿疲软，但主要是由于电网订单延迟。其他惊喜包括高于预期的住房回购在总房产销售中的占比，以及大众市场电动汽车买家对补贴增加的需求。

供应政策——减产与产能退出： 与宏观经济经济学家和行业协会的讨论表明，政策上认识到2025年钢铁行业需要更深入的生产控制，并维持原铝产能上限。预计2025年可能设定5,000万吨的钢铁减产目标，根据我们的分析，这可能导致2025年出现类似2021年四季度的市场短缺，当时钢铁利润扩大。基于我们的分析，每吨100元人民币的单位毛利提升将使中国钢铁股票的估值提高23-78%。另一方面，中国钢铁行业的长期产能管理表明，如果有的话，计划则较为遥远。在其他领域，水泥未经授权产能的执行速度慢于预期。在需求增长前景积极的大宗商品如氧化铝中，产能扩张加速，推动了铝土矿的上行空间，这是我们的观点。最后，地方政府继续鼓励和支持电动汽车和电池等下游行业的扩张。

软大宗商品需求将进一步疲软： 预计2025年中国玉米和大豆进口需求将进一步下降，这是由于中国在食品安全方面的持续政策努力以及近期供应/定价压力（玉米）。

行程回顾： 我们的行程包括在北京、山西、河南和上海以及河北、湖北、山东、广西和长江三角洲的电话会议中，与近40位关键大宗商品市场参与者进行了访问和会议，包括当地钢厂、铜加工商、铁矿石和铜贸易商、氧化铝/铝土矿生产商、数据中心运营商、机械和汽车经销商，以及钢铁、煤炭、铝、锂、水泥、金属回收和山西环境及安全服务等多个行业协会和咨询机构。在宏观层面，我们与国家和地方房地产经纪人、中央和地方的高级经济学家、地方政府智库、国家食品经济机构、国家电网的电力专家以及地方银行进行了会面。在本报告中，我们总结了参加此次行程的发言人的评论。我们还将我们最近与华南地区的地方财政部官员的讨论，以及南区和全国层面的建筑机械经销商在建筑活动趋势和地方政府资金方面的讨论纳入其中。

02

债务化解——缓解资金压力，基础设施初现改善

我们预计正在进行的债务化解将为地方政府提供大量流动资金，从而扭转过去三年地方政府现金流恶化对基础设施建设造成的负面影响。具体而言，通过将到期的地方政府融资平台（LGFV）隐性债务置换为新发行的长期政府债券，始于2024年11月的债务化解计划，预计到2028年前，将地方政府年度债务偿还义务从2.86万亿元人民币降低至0.46万亿元人民币，同时减少利息支出（五年总计0.6万亿元人民币），这是根据财政部（MOF）的评论（链接）得出的结论。

尽管方向是积极的，但改善的程度仍有待观察，这取决于资金在其他关键领域的使用情况，例如逾期支付给公务员的工资和公共服务，以及地方政府的内在债务水平。自债务化解计划宣布以来，2024年四季度在全国层面共发行了2.0万亿元人民币的地方政府专项再融资债券，2025年迄今已发行1.1万亿元人民币，占2025年计划的40%。

反馈表明，地方政府资金压力显著缓解——在沿海和中部地区的11个样本省份中，近一半的省份资金压力有所缓解，基础设施活动同比增长（三分之二的相关发言人表示如此）。

图表1：基础设施活动同比增长趋势——截至2023年3月第一周，三分之二的样本省份有所改善

图表2：2025年迄今建设/基础设施和地方政府资金与2024年对比——样本省份数据显示44%-67%的地区呈积极趋势

山西经济学家： 基础设施项目数量同比增长，包括交通和水利基础设施项目，但增长加速尚未显现。地方政府资金压力未见显著变化，部分原因可能是隐性债务占比较低，因此2024年置换的400亿元人民币规模太小，难以产生影响。

山西环境与生态厅： 2024年地方政府财政状况良好，但2025年因能源价格下降而恶化。当地环境服务价格同比下降30%。

河南经济学家： 2025年迄今基础设施增长率与2024年基本持平。然而，地方政府财政显著缓解，包括解决项目欠款（清理项目债款）——项目支付从欠款的一部分提升至全额支付（有折扣），涉及传统基础设施项目，如道路和公园，以及公务员工资。预计随着债务化解分批完成，将进一步改善。然而，大规模传统基础设施投资不太可能，主要转向有未来现金流的项目。工业园区及相关政府投资正在增加，包括基础电力和水利设施、道路和厂房。

河南建筑机械经销商： 春节后挖掘机利用小时数同比增长，但绝对水平仍较低。需求改善主要体现在水利基础设施、河道、抽水蓄能水电、村庄合并等领域，但道路和铁路较少。工业项目尚未跟上，地方政府资助基础基础设施和厂房建设。项目资金保持不变，直到2季度后期债务化解资金到位。经销商预计未来几个月建筑工作活动将同比增长10%-20%，未来发展在很大程度上依赖于地方政府资金压力的缓解。

图表3：地方政府债券发行用于债务化解——自2024年11月起全国月度发行量一直强劲

图表4：地方政府再融资债券发行——2025年3月，2024年按选定省份划分，与地方GDP的规模比例为0.9%-1.9%

湖北银行： 地方政府投资实体的财务状况有所缓解，预计全国两会后信贷需求将进一步改善。然而，银行对地方政府融资平台（LGFV）仍保持谨慎和选择性，取决于底层资产。化解进程需要时间，特别是对于那些债务规模较大的实体。

山东建筑机械经销商： 2023年3月初，挖掘机运行率同比下降。项目资金也有所恶化，这反映在较低的回款率上，国有企业和地方政府融资平台的付款期限也比去年差。中型挖掘机销售（与房地产和基础设施相关）如果排除出口，将同比下降30%。经销商认为，地方政府和国有企业的整体债务水平过大，债务化解计划难以产生显著影响。

广西地方财政厅： 地方政府财政状况仍然具有挑战性，仅观察到有限的缓解。预计债务化解债券中约三分之一的资金将通过支付逾期款项在项目层面带来改善，但整体债务水平仍然过大，剩余的债务化解在未来可预见的时间内难以产生显著差异。

广西建筑机械经销商： 广西的建筑活动目前同比增长低个位数，包括基础设施。地方政府资金改善显著，经销商观察到建筑项目和工资支付有所改善。

全国建筑机械经销商： 经销商指出，2025年2月全国项目启动率提高到39%-40%，高于2023年和2024年的33%-34%，但这是2024年底强劲回升的延续。预计全年启动率将平均达到45%或更高，类似于2020年的水平，这是过去五年中的最高水平。挖掘机平均利用小时数在2025年2月同比增长70%，这是由于工作活动增加和工作单位减少。大多数项目是旧城区改造和农村升级建设，长江三角洲和中国南部的改善最为显著，其次是中部地区的选定省份，而山东、东北、西部和西南地区仍然疲软。经销商评论称，从2024年底开始，从国有企业承包商处收回逾期付款的改善，尽管有小幅价格折扣，但在他的案例中达到了100%的履行。经销商预计2025年全国建筑活动将同比增长10%，按同类比较。

来自百年建筑网的额外反馈： 我们最近与100NJZ就春节后建筑市场举行的电话会议也表明，东部和南部地区的项目启动率和项目资金准备率（项目所需资金中已准备就绪的比例）有所改善，这与我们的行程反馈一致。

图表5：截至农历新年后的第四个星期，按地区划分的非房地产项目融资准备情况-2025年与2024年的比较：东部、南部和西南地区的改善

图表六：2025年和2024年春节后第四周按地区划分的非物业项目的项目启动率——仍处于较弱的趋势

PS：为什么基础设施比房地产对中国大宗商品需求更重要？

基础设施现在是中国建筑市场的主导驱动因素，其重要性甚至超过了房地产——我们估计基础设施贡献了中国钢铁需求的36%（每年超过3亿吨）、水泥需求的50%（每年约9亿吨），以及铜需求的4%（每年约70万吨，不含电网）。如果基础设施需求稳定，可能会使中国钢铁、水泥和铜的需求差异达到0.9%-4.2%。

另一方面，我们估计房地产建设目前消耗的钢铁比例不超过10%，即每年1亿吨，而其在峰值时接近3亿吨。

03

春节后需求脉搏检查——其他下游领域和大宗商品相关订单

其他下游领域——房地产和电动汽车

河南房地产经纪人： 2025年房地产预售预计将与2024年持平，而2024年郑州的房地产销售额下降了40%。2024年近一半的交易是由于各种政府努力，包括回购住房库存。

全国房地产顾问： 春节后访客流量季节性回升，但核心城市的转化率（从访问到交易的转化率）非常低，仅为2%-3%，而过去平均水平为4%-5%。非市场驱动的需求，如地方政府回购住房，可能在2025年达到总销售额的20%-30%。

河南电动汽车经销商： 2025年2月主要国内品牌的电动汽车销量同比下降28%，主要是由于产品组合转型。然而，经销商指出，购买决策对补贴增加的敏感性和需求变得越来越高。

大宗商品需求——钢铁和水泥

钢铁行业协会： 钢铁需求可能会继续下降，超过任何微弱的减产幅度。

一家民营钢铁厂： 镀锌钢板和冷轧卷的需求强劲。型钢需求参差不齐，取决于项目资金，一些项目资金充足，而其他项目则需要在新项目开始前完成逾期付款。总体订单簿同比增长10%。

另一家民营钢铁厂： 春节后钢铁订单簿与去年持平，由于房地产持续下降，但被基础设施恢复和消费相关、家电和机械的改善所抵消。

铁矿石交易商： 春节后钢铁需求总体稳定，但显示出改善迹象。交易商预计，随着季节性因素的影响，钢筋周需求将从目前的220万吨/周增加到3月底的260万吨/周。总体而言，钢铁需求预计将与去年持平，而2024年则有所下降。

水泥协会： 2025年预计需求将下降5%-6%。

河南和山东的建筑机械经销商： 截至3月初，水泥和骨料的上游需求仍然疲软。

大宗商品需求——铜、铝和锂

主要铜加工商和交易商： 春节后需求同比增长，铜板、铜带和铜管的需求强劲，主要受电子、汽车和家电行业的推动。预计空调生产计划将在5月同比增长15%。然而，基础设施和房地产领域仍然表现不佳。

主要电力电缆生产商： 2025年2月订单簿显示，铜在电缆中的消费量同比下降8%，包括可能在2季度末回归的电网延迟需求，以及铝持续替代铜。

铝/氧化铝行业顾问： 根据对下游订单簿的跟踪，年初至今需求稳定。

基本金属协会： 中国原铝需求在2025年已达到平台期。

锂顾问： 2025年2月电池需求强劲，3月保持稳定。电池材料的库存周期表明，3月将重新补充正极材料库存，但锂仍然保持稳定。

大宗商品需求——煤炭和电力

煤炭行业协会： 预计2025年煤炭需求将与去年持平，基于主要下游领域的展望。

电网专家： 预计2025年电力需求增长将放缓至5%，而过去几年的平均增长率为6.5%，基于最近几周的趋势。

山西宏观经济学家： 2025年煤炭需求将下降，因此山西省的煤炭产量将保持在产能以下。

山西煤炭顾问： 煤炭需求疲软，因此2025年产量增长有限。

04

供应——产量控制与产能管理

钢铁：5,000万吨减产讨论与长期产能问题

我们与多位宏观经济专家和中国钢铁行业的行业协会进行了多场会议。一个明确的信号是，为了恢复低迷的行业盈利能力并防止潜在的财务困境，2025年需要更深入的生产控制。在全球贸易环境高度不确定的情况下，出口放缓可能会给定价带来额外的过剩压力，特别是对于出口产品占比较高的行业——据估计，2024年中国的钢铁出口量超过2亿吨（直接或以制成品形式），占总产量的20%以上。根据反馈，减产幅度可能在2,000万吨到5,000万吨之间，而我们观察到5,000万吨可能是实现盈利目标的必要规模。

如果实施5,000万吨减产会怎样？参考2021年下半年最后一次实施减产的情况，我们估计当时市场出现了9,600万吨的短缺（或8%-9%），这是由于近1.5亿吨的连续减产，部分抵消了房地产建设大幅调整带来的需求收缩。这一变化导致铁矿石价格大幅下跌，而钢铁价格保持坚挺，从而改善了2021年四季度的利润。我们预计，如果2025年实施5,000万吨减产，钢铁利润将受到类似影响——由于2025年钢铁需求展望比2021年下半年更稳定，如果从2025年2季度或下半年开始执行减产，预计市场短缺可能达到5,500万至8,000万吨。中国钢铁出口可能下降1,000万至2,000万吨，参考2021年下半年的情况。

图表7：中国钢铁 - 2021年下半年与2025年钢铁产量削减的影响：如果削减5000万吨，则2021年第四季度将出现9600万吨的缺口，而2025年的潜在缺口为5500万至8000万吨

图表8：每吨人民币100元的单位GP增加将提高中国钢铁股票的估值23-78%。

另一方面，长期产能退出的管理看起来比我们上次访问时更遥远。生产纪律和减少过度竞争可能是解决一般过剩产能的首选政策方法。对于钢铁行业而言，与2015年相比，过剩产能的规模更大，设备升级更完善，这给产能退出带来了更大的挑战。与2015年相比，行业产能已从当时的水平增加了近30%，达到14亿吨，而行业整体负债率/资产比率也更高（目前为62%，与2015年相当）。然而，政策制定者仍有工具可以根据排放和能效对产能进行分类，从而在长期内间接推动自愿产能退出。例如，2025年2月新发布的《中国钢铁行业标准》为产能分类提供了初步框架。

铝/氧化铝——产能上限与产能扩张

我们与行业协会的讨论表明，目前的铝产能上限为4,500万吨，鉴于中国人均铝消费量已达到平台期，这一上限保持不变。然而，生产者层面存在一些怀疑——生产者认为铝的长期需求前景仍然积极，因此怀疑这最终会触发上限放宽，并批准额外产能。

另一方面，氧化铝产能扩张比预期更为激进，从而导致铝土矿供应持续紧张，这是我们的观点。据估计，2025年中国的氧化铝新增产能将达到1,200万吨（或800万吨有保障的铝土矿供应），占行业产能的7%-11%，主要集中在沿海地区。反馈还表明，有4,000万吨新产能处于规划阶段，占当前行业产能的37%。然而，在氧化铝价格低于人民币3,300/吨的情况下，我们估计可能会削减700万吨产能——我们在山西的访问表明，生产商的单位成本在人民币3,400-3,800/吨之间。尽管当前现货价格为人民币3,300/吨，但我们在访问期间遇到的所有氧化铝生产商均表示没有减产的打算。

我们看到政策对本地铝土矿生产的支持有所放松，对新矿的审批有所放松，并对煤炭/铝土矿共采试点政策给予支持——本地铝土矿产量反弹的高端估计可能达到目前水平的数倍（目前为1,500万吨），或者如果山西本地产量翻倍，将增加中国铝土矿总供应量（国内和进口）的8%，这是我们的观点。

水泥——强有力的政策，缓慢的执行

据行业协会称，取消未经授权的产能可能会使行业熟料产能从22亿吨降至16.5亿吨，推动产能利用率从目前的50%提高到可能的70%。政策的执行速度慢于预期，部分原因是2025年有宽限期。然而，山东和湖北的政策公告是积极的，因为每月都有跟踪频率，而广东仍然是年度跟踪，安徽则不明确。

图表 9：中国水泥 - 未经授权的产能拆除表明 YZD 将从部分或全部执行中受益

图表10 ：国家电网2020-25E年度计划投资与实际投资相比，2025年配电比重较往年降低

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大宗商品反馈

钢铁——行业协会

需求：行业协会预计，中国国内粗钢需求将在2025年达到9.1亿吨，2030年达到8.6亿吨，2035年达到8.2亿吨，显示出需求持续下降以及过剩压力。

减产：2025年需要进行钢铁减产，与2022-2023年相对平稳的控制不同，这是由于行业利润低迷。从长期来看，大部分供应工作，包括减产和产能退出，可能通过分类产能管理实现，包括到2025年底实施超低排放标准，以及即将到来的碳交易市场。2025年2月新公布的《中国钢铁行业标准》为分类提供了初步框架。

钢铁——非国有钢铁厂

需求：整体需求同比持平或有所改善。镀锌板和冷轧卷的需求强劲，部分钢厂的订单簿一直满额至3月。基础设施需求出现正常季节性回升，部分项目资金较去年有所改善。房地产需求仍呈下降趋势。

减产：唐山地方政府在两会期间要求当地钢铁厂因环保原因减产，但总体影响可能非常小，因为要求停产的时间仅为几天。截至当前，钢厂尚未收到来自中央或省级政府的减产通知。

利润/利润率：目前不同产品的单位利润在人民币100-190/吨之间，好于2024年一季度，与2024年四季度持平。同比利润改善主要是由于铁矿石和焦煤等原材料价格疲软。

库存：钢厂目前持有正常水平的铁矿石库存，而焦煤库存低于正常水平。钢厂仍倾向于使用低到中等品位的铁矿石产品。

出口：部分钢厂预计2025年中国钢铁出口将面临20%-30%的下行风险，主要是由于关税上升的公告。

铁矿石——交易商

需求：交易商观察到钢铁需求同比持平，并预计在4月和5月环比改善，主要由钢筋驱动——钢筋周需求可能从目前的220万吨在两周内增加到260万吨。

减产：交易商预计2025年钢铁减产将达到2,000-3,000万吨，因为目前钢铁行业有50%处于亏损状态。减产公告的时机将取决于未来2-3个月的行业盈利能力趋势。

库存：大多数非国有钢厂持有5-15天的铁矿石库存。铁矿石港口库存预计在未来2-3个月内保持稳定在1.50-1.55亿吨，因为需求的改善将被巴西和澳大利亚铁矿石出货量的增加所抵消。

供应：交易商预计在西芒杜（Simandou）项目开始运营后，铁矿石价格将面临下行风险。交易商预计西芒杜的首次出货将在2025年底开始，并在未来几年逐步达到1.2亿吨的满负荷产能（与我们预计的2026年中期首次出货和2029年达到1.2亿吨满负荷产能的预测相比）。该项目的进度预计将较为稳定，因为大部分港口和运输基础设施由中国的承包商主导。预计生产成本将具有竞争力，尽管与基础设施相关的折旧成本会更高。

煤炭——行业协会

供应：据发言人称，最近提出煤炭生产控制建议的两个原因是：1）当前中国煤炭市场供过于求，部分矿商为确保利润而增加产量；2）尽管“能源保障期”已结束，部分矿商仍在核增产能（设计产能的20%以上）内运行。行业协会建议重新定义3亿吨“核增”产能为储备产能。发言人预计，2025年山西煤炭产量将同比持平，达到12.1亿吨。

安全检查：根据今年2月公布的矿山安全生产三年行动计划，从2025年到2027年，安全检查将成为常规做法，以确保稳定和平衡的生产。矿商预计将按照批准的产能运行，并进行定期安全检查。

产能增加：预计2025年新煤炭产能将达到1.3亿吨，净增加1.1亿吨，主要在新疆，并将在两年内投入生产。2026年将没有新增产能。预计到2027年将建成储备产能。

进口：如果煤炭进口超过当前水平，可能会采取措施收紧进口质量控制。

煤炭——咨询师和地方宏观经济学家

生产控制：最近的提议是由行业协会发起的，行业协会在煤炭生产商和中央政府之间起到沟通作用。发言人认为，核增产能的移除不太可能，因为整个产能核增过程是合法合规的。

产能增加：预计2025年新增煤炭产能将达到9,000万吨（2,000万吨为焦煤，其余为动力煤），净增加6,000-7,000万吨，如果包括矿井关闭的话。预计2025年国内煤炭产量将达到48亿吨，同比增长0.7%-0.8%。地方咨询师预计，2025年山西煤炭产量将达到13.0-13.2亿吨，同比略有增长，而2024年下降了7%。

进口：预计2025年煤炭进口将保持在5.2亿吨的较高水平，比去年减少2,000万吨。

冶金煤 ：国内冶金煤的单位现金成本约为人民币1,300/吨，高于来自蒙古的进口冶金煤（包括运至港口的运输成本）的人民币900/吨。

水泥——行业协会

稳定的需求趋势：预计2025年国内水泥需求将下降5%-6%，而去年下降了9.5%。基础设施现在是一个比房地产更重要的驱动因素，占当前水泥需求的50%-60%，尽管资金仍然具有挑战性。

未经授权的过剩产能移除：未经授权的过剩产能消除的执行计划已在部分选定地区（如山东、湖北和广东）明确，但安徽仍在等待。发言人预计，未经授权的产能移除可能会减少5,500万吨熟料产能，将国内熟料利用率从目前的50%提高到70%，假设国内熟料需求约为10亿吨。

价格/利润率展望：自2024年四季度以来，行业供应纪律的改善已支持水泥价格/利润率。对于2025年，发言人预计行业将实现更好的盈利能力，这得益于更深层次的生产暂停以及主要生产商之间纪律的改善，以维持区域定价。

锂——咨询师

订单簿/需求：由于下游去库存以及正极材料产量环比下降，2月锂需求疲软。根据生产商的计划，3月正极材料产量应环比上升，而电池产量预计环比保持稳定。发言人对2025年中国锂需求增长持积极态度，预计电动汽车销量将从2024年的1,300万辆增加到2025年的1,700万辆，以及储能系统（ESS）产量增长超过50%（2025年ESS产量为500GWh，而2024年为350GWh）。4月的电池订单簿将反映美国关税提高是否对ESS需求产生负面影响。

供应：建新沃能矿支持的锂化学品生产在2月估计为3,000吨，在3月为6,000吨，4月为7,000-8,000吨，随着其综合锂化学品厂的逐步投产而逐渐增加。专家预计2025年全球上游锂供应将增长30万吨LCE。

价格和利润率：专家认为，2025年锂碳酸盐价格将主要在人民币75,000-85,000/吨LCE之间波动，2025年下半年的价格将高于上半年，这是由于需求的季节性模式。

铜——加工商/交易商/电网

电网：国家电网的一位专家表示，国家电网2025年的总计划投资为人民币6,500亿元，同比增长7%，可能达到人民币7,000亿元，具体取决于建设进展。配电相关投资将占总投资的52%，低于前几年的53%-54%，这是由于特高压投资增加。然而，如果考虑技术升级的额外投资，电网的铜消费增长预计将与去年持平。

订单簿/需求：一家主要的铜缆生产商评论称，其订单簿暗示2025年2月铜消费量同比下降8%。需求疲软主要是由于铜价上涨以及国家电网采购政策变化导致电网订单簿延迟。生产商预计，2025年的年订单簿将同比增长2%-3%，这意味着铜消费量将持平或略有下降。铜消费的疲软是由于1）铝的替代，2）传统领域（包括基础设施和房地产）需求持续下降。一位主要的铜交易商评论称，春节后铜需求恢复到正常水平，2025年的年需求增长可能达到5%，而2024年为4.4%。

供应：尽管2025年上半年精炼铜加工费为负，国内冶炼厂仍可能保持高生产水平。然而，交易商认为，由于铜精矿供应紧张以及一旦对铜征收关税（2024年美国金属铜进口量为35万吨，占中国精炼铜需求的2%），2025年下半年减产风险更高。

价格展望：交易商预计，2025年上海期货交易所（SHFE）铜价将在人民币73,000-83,000/吨之间波动。无论是交易商还是电缆生产商都观察到，一旦铜价超过人民币75,000/吨，下游企业就会对价格产生抵制。

铝——基本金属协会、电网、电缆

供应：鉴于人均消费分析显示中国原铝需求已达到平台期，目前的铝产能上限为4,500万吨，保持不变。

需求：过去三年中，来自太阳能、电动汽车和电池等新领域的需求增长抵消了房地产领域需求的下降。发言人认为，新领域的需求增长将得到再生铝供应增长的支持——预计到2027年，再生铝供应将从2024年的1,055万吨每年增加150万吨。因此，未来几年原铝需求将基本保持稳定。

电网需求：我们与电网专家的讨论表明，2025年特高压新项目和现有项目的建设将加速，特高压投资预计将同比增长20%，达到人民币800亿元。我们估计这可能会使铝需求增长0.5%，略高于我们的基准情景。

铝替代：当铜价是铝价的3.5倍时，铝替代的趋势就会出现。领先的家电制造商已经建立了铝管工厂，以探索可能性。我们观察到空调出口的铝强度高于国内销售。来自主要电力电缆生产商的反馈也指出了铝替代的持续趋势，这导致我们估计铝的年需求增长增加了0.1%-0.3%。

氧化铝/铝土矿——生产商/咨询师

氧化铝供应：据我们与行业咨询师的讨论，2025年氧化铝新增产能可能达到1,200万吨，占总产能的11%，主要由沿海扩张项目推动。此外，还有超过4,000万吨的新产能处于规划阶段。未来2-3年内，总氧化铝产能可能从目前的1.07亿吨增加到1.3亿-1.4亿吨。在2025年新增的1,200万吨产能中，800万-900万吨有保障的铝土矿供应，且大部分新增产能将在2025年上半年投产。另一方面，一旦国内氧化铝价格降至人民币3,300/吨以下，内陆地区的边际供应将面临减产风险，山西、河南和贵州的减产规模可能达到700万吨。在铝产能上限为4,500万吨或氧化铝需求上限为1亿吨的情况下，持续投资于氧化铝和铝土矿项目看起来是不理性的，但从我们与当地氧化铝/铝土矿生产商的讨论来看，这更多地反映了对中国原铝需求长期增长的积极看法。

铝土矿供应：行业咨询师预计，2025年进口铝土矿将同比增长2,000万吨，主要由几内亚矿山扩张推动，相当于700万-800万吨氧化铝产量。几内亚铝土矿扩张的主要瓶颈来自运输，包括内陆道路和港口基础设施。山西当地生产商预计，随着新矿山审批的放松以及煤炭/铝土矿共采试点政策的支持，山西铝土矿产量将有所恢复。

成本：行业咨询师估计，如果使用100%几内亚铝土矿，山东的氧化铝生产成本比山西低人民币180-200/吨。较低的成本主要是由于沿海地区运输成本较低。由于进口铝土矿价格上升，山西氧化铝生产商的单位生产成本在过去几个月已上升至人民币3,400-3,800/吨，表明边际生产商处于亏损状态。尽管亏损，但当地氧化铝生产商并没有减产的计划。

回收：行业协会预计，2024年废铜和废铝供应分别达到410万吨和1,050万吨。根据《十四五循环经济发展规划》，到2025年，废铜和废铝产量应分别达到400万吨和1,150万吨。尽管进口标准有所收紧，但废铜和废铝的金属含量进口已基本恢复到2020年之前的水平。

钢铁回收：近年来，钢铁废料供应保持稳定在2.5亿-2.6亿吨之间，主要来自国内供应。由于2020年禁止进口固体废物，进口钢铁废料保持在较低水平，主要原因是电弧炉（EAF）运行率较低，其成本高于高炉（BF）。电弧炉炼钢产量仅占粗钢总产量的10%，因为其生产成本较高。钢铁废料使用目标已从之前的3.2亿吨降低到2025年的3亿吨。

电动汽车电池回收：2024年锂离子电池回收量估计为60万吨，而回收能力已超过300万吨。基于电动汽车电池5-8年的生命周期，2025年应该是电动汽车电池回收显著增加的一年。从理论上讲，电动汽车电池回收到2030年应进一步增加到100万吨。政府正在准备制定退役电动汽车电池进口政策和标准。

回收瓶颈：在中国，理论回收量总是高于收集量，因为1）产品生命周期比预期更长，2）报告的收集量被低估，因为一些废料被未经授权的中小企业收集/回收，而报告的数字只包括授权公司的数据。在最近促进大型设备升级和消费品以旧换新政策下，废料供应将增加，例如，2024年报废汽车数量增加到800万辆，高于前几年的500万辆。

农业/软性大宗商品——国家粮食经济机构

保障自给自足： 与其他国家相比，中国的粮食安全概念更侧重于保障国内粮食供应，尤其是玉米和大豆。近年来的主要措施包括建设高标准农田（并增加补贴），以及推进豆粕替代，以将豆粕使用比例从目前的20%降低到2025年的13%。

稳定饮食需求： 近年来，国内人口的饮食结构已趋于稳定，人均粮食等效食品消费量每年在400-500公斤之间，而美国为1,000公斤。未来，政策重点将更多地转向提供高质量食品消费，包括油籽和其他富含居民日常所需营养素的主要农产品。

价格/进口展望： 预计2025年玉米进口需求将进一步下降，2024年已同比下降49%，这将支持国内价格展望。对于大豆，进口量也将同比下降，而价格预计将保持平稳或略有下降。猪肉价格可能在2024年上涨11%之后趋于稳定。

图表11：覆盖范围总结——中国大宗商品

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