资管产品2024司法实践年度新趋势梳理之保本保收益、投资人损失确定、基金财产执行、违约行为与损失的因果关系等

违法违约行为与投资人损失之间的因果关系是指，投资人的投资损失，是否是由于受托管理人存在的违法违约行为所导致的；换句话说， 如果受托管理人不存在相关违法违约行为，投资人的投资损失是否就可以避免。

近年来，这一因素在审判实践中越来越受到重视。比如：

上海金融法院在某案中认为： 即使产品推介时某某公司未向投资人披露说明境外基金前期投资情况构成隐瞒重要事实，但XX基金向境外基金进行投资过程中基金份额净值并未发生减损 ，而损害结果发生于2018年12月以后，故该事实是否披露亦与损害结果无因果关系。

上述案件的一审法院也认为： 管理人在基金投资管理、退出清算过程中违反信息披露义务，除非影响到基金投资人行使集体决策权利或其他与信托利益实现有直接关联之权益，一般亦不会造成损害结果。 如因基金管理过程中信息披露的违约行为而要求管理人承担损失赔偿责任，应当证明该违约行为与损失之间存在因果关系。

在北京市西城区人民法院审理的某案中，法院认定：某信托公司在追加保证金条款上未向劣后级委托人告知可能存在超过投资本金4倍的风险存在不当。但与此同时， 法院认为：诉争本金损失系市场风险导致，与某信托公司是否提示说明保证金条款无关。 某信托计划定向投资持有某集团股票的数量为2556.8182万股，2018年3月27日复牌首日股价为3.42元并持续下跌，复牌首日的价值87443182.44元（2556.8182万股*3.42元）已不足以覆盖优先级本金1.5亿元，不论信托计划于2018年8月28日到期清算，还是延期至2021年8月28日清算，在后续交易日股价下行的趋势下，无论信托计划延期与否、是否变现，劣后级投资人本金全部亏损的事实均不会改变。

在上海市浦东新区人民法院审理的某案中，法院认为：原告基于信赖被告的资产管理能力而投资涉案资管计划，但被告未能按照相关资管业务的法律和行政法规，谨慎严格地履行《资管合同》项下的各项义务，包括及时披露相关信息、充分尽职调查，采取积极有效的风险控制措施，为委托人的最大利益服务，依法保护委托人的财产权益。 虽然原告损失的直接原因系某某公司及担保人的违约行为，但客观上，被告的违规违约行为对原告的损失亦存在影响，故被告的相关违约行为和原告的财产损失之间存在因果关系 。

在私募资管产品投资人纠纷中，最核心的一项前提条件在于，投资人存在可以确定的损失。该问题一直以来存在着巨大争议，但随着多年来审判实践的积累，在部分案件中可以较为清晰地梳理出相关裁判规则： 对于资管产品已经到期的情形，不应当简单以损失无法确定为由驳回投资人的诉讼请求；如果责任方存在违法违约行为（如未尽适当性义务、未尽勤勉尽责义务等），为避免投资人讼累，在特定情况下应当认定损失，并要求责任方对自身的违法违约行为承担赔偿责任。

然而，上述裁判规则并没有实现清晰的裁判统一，在2024年的司法实践中，延续了对这一问题的争议，裁判规则仍有待统一。比如：

在昆明市中级人民法院审理的某案中，法院认为：依照案涉信托合同的约定，信托财产涉及诉讼（或仲裁），且诉讼（或仲裁）及执行程序尚未终结的信托计划延期， 案涉信托计划延期至2024年5月，只有信托计划到期依照合同约定清算分配后才能确定上诉人是否存在损失 。

在上海市浦东新区人民法院审理的某案中，法院认为：信托计划项下投资人的损失能否确定原则上应以信托计划清算为前提。 在涉案信托计划尚未清算的情况下，原告作为信托单位持有人，对于终止、清算后其所持信托单位是盈利还是亏损以及盈亏的程度等，均处于不能确定的状况。结合本案的实际情况，融资人的相关破产程序仍在进行中，涉案信托计划既未终止亦未经清算，原告财产权益是否受到损害以及损害的范围尚无法确认， 故原告在此情况下，径行主张赔偿损失，缺乏事实与法律依据，本院难以支持。

在上海金融法院审理的某案中，其认为：从损害后果来看，根据某某公司4出具的《私募基金合同》及《开放公告书》的约定，涉案基金产品的存续期限为六个月，现涉案基金产品已到期，但沈某未能按期获得兑付。 某某公司4虽曾提起解散之诉，但至今仍未按约将基金清算后的利益分配给沈某，亦没有证据证明有其他财产弥补沈某在涉案《私募基金合同》项下的投资损失。 且某某公司4已被某某协会注销私募基金管理人登记。综上，一审法院认为，沈某在基金到期后未获清偿的损失已经客观发生，对沈某存在经济损失的事实应予认定。

而在成渝金融法院审理的某案中，法院则认为：从形式上看，该部分损失金额确实尚未确定，但一方面 该损失产生的根本原因系某银行违反适当性义务所致，投资人不应承担该行为的不利益；从实质上讲，无论最后该部分留债份额收益如何，在信托终止后，由于某银行的行为导致投资人无法收回本金，均应认定为损失。

在上海市浦东新区人民法院审理的某案中，法院也认为：涉案信托计划项下的信托贷款于2018年5月21日提前到期，涉案资管计划也于2018年5月21日提前终止，被告代表涉案资管计划对某某公司及保证人就《信托贷款合同》《保证合同》约定的还本付息义务提起的诉讼尚未执行终结，未能实际偿付。在此情况下， 被告未按约按期支付原告投资本金和结算收益，原告的实际投资损失已经产生。 被告以资产正在变现过程中主张原告未有损失缺乏依据，本院不予采信。 虽然原告在涉案资管计划中的具体损失金额目前无法确定，但原告在涉案资管计划提前终止后未获清偿的损失已经客观发生，原告存在经济损失的事实应予以认定。

三、基金财产执行阶段纠纷复杂

《证券投资基金法》第七条、第一百条规定，非因基金财产本身承担的债务，不得对基金财产强制执行；非因投资人本身的债务或者法律规定的其他情形，不得查封、冻结、扣划或者强制执行基金销售结算资金、基金份额。

尽管私募股权投资基金是否适用上述规定从法律规定的字面意思理解来看，存在一定争议；但 实践中对此争议不大，私募股权基金的财产也理当独立于基金管理人的自有财产。

然而，正如北京二中院2024年3月27日召开涉私募投资基金执行裁决案件暨典型案例新闻发布会时所披露的：2020年1月至2023年12月，北京二中院共审结涉私募基金执行裁决案件144件，该 144件案件的争议焦点均为法院执行的财产是属于基金财产还是基金管理人的固有财产。与其他类型的基金相比，契约型私募基金具有灵活性强、公开性弱的特点，基金管理人的固有财产与基金财产易形成混同。因此，基金财产的独立性审查具有一定难度 。

在多个类似案件中，尽管契约型基金的托管账户对外公布的户名为某某基金托管户，但 在法院与银行联网的系统中，该等账户的户名却可能依然显示为基金管理人的名称，也因此，在涉及到基金管理人的执行案件时，法院依然可能查封该等账户。 而该等账户一旦在执行程序中被查封，基金管理人则需要提交执行异议申请，甚至需要提请执行异议之诉来证明该等财产属于基金财产而非基金管理人的自有财产。在该等审查过程中， 个别法院还要求基金管理人提交完整的资金流水、合同、开户材料，来证明基金托管账户中的资金确非管理人自有资金。该等流程在当前法院执行案件众多的背景下，耗时往往都较长，一定程度上会影响基金的正常管理与运行 。

（一）“固定收益类”产品不代表“保底收益”产品

在资管产品中，从专业视角来看，有一类产品属于“固定收益类产品”，但该等产品名称，在普通老百姓眼中，容易误解为就是保本保收益的产品。

对此，在北京金融法院审理的某案中，法院明确提出：有必要指出， 固定收益类产品并非“保底收益”，其一般是指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于一定比例的产品 ，其收益亦存在变化之可能，不宜将“固定收益类产品”理解为带有“保底收益”的产品。

（二）销售人员对投资人作出保本保收益承诺的，需要承担一定赔偿责任，其所属销售机构是否需要承担责任，需要判断是否构成表见代理

实践中，尤其是在私募基金行业发展早期，私募产品的募集大量依赖于第三方代销机构的销售，而第三方代销机构往往通过业务员与相关高净值用户建立联系，推荐高净值用户购买相关理财产品；在推荐的过程中 ，有部分业务员会直接对客户承诺保本保息。 该等承诺，在市场行情较好时，由于产品都能到期按时退出，风险并没有显现；但在产品发生逾期后，矛盾就会产生。

在新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院审理的某案中，投资人虽然没有销售人员销售当时作出保本保收益的承诺凭证，但是在发生逾期之后与销售人员有相关对话：投资人表示“当初你卖的时候您说给我保底保证我资金的安全时间一到就给我兑付”，销售人员回复“我知道，姐姐，我没有忘记”。对此，法院认为， 通过上述微信聊天对话内容可以看出，销售人员曾就私募基金向投资人作出了保本保收益的承诺，属于证券从业人员的违法违规行为。虽然某证券新疆分公司向投资人进行了系统的风险揭示，但在销售人员的利益承诺面前，投资人依然基于对销售人员的信任购买了该基金产品，并至今未能如期实现结算。 销售人员对此存在一定的过错，在投资人存在确定损失的情况下，销售人员应当承担一定的赔偿责任。而 对于销售人员所任职的证券公司，法院认为：投资人并未提交证据证明某证券新疆分公司存在指令员工擅自为投资人购买基金的行为 ，应当对此承担举证不能的法律后果。

在甘肃省兰州市西固区人民法院审理的某案中，法院在说理部分明确提出： 判断案件当事人之间是否构成表见代理，关键在于代理行为是否在外观上存在使相对人相信行为人具有代理权的理由且相对人是善意且无过失。在银行正常业务中，基于对银行的信赖，相对人只需要尽一般注意义务即可。但在非正常业务中，相对人应尽充分的注意义务。 本案中，投资人从某某支行购买的真实的理财产品的收益在年利率4%至5%左右，而银行客户经理为其承诺的理财收益年利率高达8%至10%。对于曾多次购买过该银行理财产品的投资人来说，其应当认识到某某商业银行不可能有如此高的利息，因此，这是典型的银行非正常业务，但投资人并没有尽到充分的注意义务。因此，法院认为： 虽客户经理的银行负责人身份及转账交易行为主要发生在银行办公场所的事实，外观上存在使投资人相信客户经理具有代理权的理由，但因投资人存在过失，投资人与某某支行之间不符合表见代理构成的要件。

在绥化市中级人民法院审理的某案中，法院也提出：职务行为，通常是指工作人员行使职务的行为，是履行职责的活动，与工作人员的个人行为相对应。 判断一个人的行为是否属于职务行为，一般来说可以从以下四个方面把握：1.行为人的行为是否获得经营者的授权，其与经营者之间是否存在雇佣关系；2.行为人的行为是否发生在工作时间和工作场所；3.行为人的行为是否以经营者的名义或身份实施；4.行为人的行为与职务是否有内在的联系 。

（三）管理人关联方对基金收益进行保本承诺的，承诺无效，但仍需根据担保过错规则承担赔偿责任，且最高可承担全额赔偿责任

在部分产品中，为了打消投资人的顾虑，产品管理人会安排相关关联方为产品或者直接向投资人作出保本保收益的承诺/担保。该种情形，严重违背了私募基金投资中风险自担、打破了刚性兑付的基本原则。

对此，人民法院案例库2024年新入库的“沈某诉南京某投资管理有限公司等委托理财合同案”明确裁判规则： （1）私募基金保底协议是投资人不承担基金投资风险的条款，因涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，应当认定该保底条款无效。禁止私募基金保底是应当遵守、不得违反的交易秩序。（2） 私募基金保底协议无效后的损失赔偿应当按照合同无效后损失赔偿规则处理。保底承诺的收益部分不应当计入损失，投资人无法收回的本金及资金占用费用则可以作为直接损失纳入赔偿并根据合同当事人过错程度进行分担。

根据担保无效后的相关规则， 主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任 ：（一）债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；（二）担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任；（三）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。

对此，在上海金融法院审理的某案中，法院认为：H公司作为X公司的控股股东，与基金管理人X公司事实上属于利益共同体，X公司、H公司签订《担保协议》及H公司在《承诺函》上盖章的行为，属于保本保收益，其本质上是有意规避监管，属刚性兑付，其违背私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则，破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，应为无效合同。但 认定保底承诺或刚兑无效后，并不意味着担保人无须承担责任。 从《担保协议》的内容看，H公司系鉴于X公司在案涉基金销售中与投资人约定支付投资本金及相应收益，而自愿作为担保人对案涉基金提供收益保底担保。 案涉基金的投资人虽非《担保协议》的直接签订方，却是《担保协议》实际面向的主体。且李某某一定程度上亦是受其增信措施的影响购买了案涉基金，故李某某有权要求H公司承担相应的赔偿责任。 李某某举证了H公司作出同意对案涉基金的投资本金及收益提供收益保底担保的《股东会决议》，该决议由持有H公司99.95399%股权的股东Q签名，尽到了公司对外担保的必要审查义务，李某某作为债权人在“主合同有效而担保合同无效”的合同效力认定中并无过错，根据法律规定，H公司作为担保人应当与债务人即X公司对《基金合同》债权人李某某的经济损失承担连带赔偿责任。

特别声明： 文章部分内容来源于至融至泽。 本公众号发布的文章，仅供个人学习研究。部分内容整理于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。 如有问题请随时联系，谢谢！