城投债小幅净增，但情绪明显回落

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2.1 发行偿还：净融资环比回正，发行端久期偏好分化

截至2025年01月31日，3762家HA口径城投发行债券4953亿元，偿还4845亿元（含行权，下同），净偿还641亿元，净融资规模较前月环比增加约776亿元，同比减少约959亿元。 整体来看，1月恰逢蛇年春节假期，中下旬城投债发行规模开始减弱，整月发行规模较24年同期减少30%，偿还规模同比减少约20%，而净融资虽然较去年12月由负转正，但仍较24年同期减少90%，主要原因或在于春节错位因素。

1）行政视角： 1月各行政级别主体净融资额从高到低依次省级（147亿元）、地市级（82亿元）与园区级（23亿元），区县级主体当月净偿还144亿元，整体来看，除省级主体外，各层级主体净融资较前月有所回升。

2）评级视角： 1月仅AAA主体净融入，当月净融入491亿元，其他各评级主体净偿还额从高到低依次为AA主体（313亿元）、AA以下主体（40亿元）、AA+主体（26亿元）与无评级主体（4亿元）。

3）品种视角： 1月各品种债券净融资额从高到低依次为MTN（536亿元）、SCP（226亿元）与公司债（60亿元），净偿还额从高到低依次为PPN（426亿元）、企业债（126亿元）、私募债（40亿元）与CP（7亿元）。

4）期限视角： 1月各期限债券净融资额从高到低依次为3Y以上（1459亿元）、6M至1Y（144亿元）与6M及以下（129亿元），净偿还额从高到低依次为3Y（1196亿元）、2Y（312亿元）与1Y（115亿元）。

5）区域视角： 1月净融资额最高的省份为广东（206亿元），其次分别为山东（96亿元）与重庆（74亿元）；净偿还额最高的省份为浙江（140亿元），其次分别为安徽（130亿元）与江苏（91亿元）。环比来看，广东、重庆与陕西分别较前月增加191亿元、144亿元和142亿元；而福建、江苏与新疆则分别较前月下降127亿元、62亿元与56亿元。

6）主体视角： 1月共有334家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：深圳市地铁集团有限公司（40亿元）、青岛城市建设投资(集团)有限责任公司（36亿元）、广州地铁集团有限公司（35亿元）、四川省投资集团有限责任公司（35亿元）与云南省投资控股集团有限公司（34亿元）。

2.2 到期压力：26年末前到期约9.4万亿元

截至2025年01月31日观测结果显示，3762家HA口径城投债截至2026年末到期压力约9.4万亿元，其中2025年5.3万亿元，2026年4.2万亿元。

1）整体来看： 截至2025年底剩余到期压力约52751亿元（假设含权债100%行权），其中到期高峰出现在3月与4月，预计到期压力分别为7503亿元与6998亿元。

2）具体排名 （截至2025年末剩余到期额TOP5）：

省份： 江苏、山东、浙江、四川、湖南。

地市： 青岛、南京、成都、苏州、杭州。

区县： 青岛市黄岛区（含西海岸新区）、上海市浦东新区、南京市江宁区、广州市黄埔区、天津市滨海新区。

园区： 西安高新技术产业开发区、广州经济技术开发区、苏州高新技术产业开发区、泰州医药高新技术产业开发区、郑州航空港经济综合实验区。（不含国家级新区）

主体： 湖南省高速公路集团有限公司、江苏交通控股有限公司、西安高新控股有限公司、山东高速集团有限公司、浙江省交通投资集团有限公司。

2.3 一级认购：平均2.56倍，市场情绪整体回落

截至2025年01月31日观测结果显示，在当月发行的城投债中，共有2702亿元债券披露招投标数据，涉及投标规模累计6913亿元，平均认购倍数录得2.56倍，较前月回落约0.44倍。

行政级别方面，地市级平台更受青睐，园区级主体需求遇冷。 具体来看，省级主体当月平均认购倍数2.12倍，环比降低0.55倍，地市级主体当月平均认购倍数2.89倍，环比降低0.43倍，区县级主体当月平均认购倍数2.56倍，环比降低0.42倍，园区级主体当月平均认购倍数2.30倍，环比降低0.77倍。

债券评级方面，AA主体更受青睐，低等级整体遇冷。 具体来看，AAA评级当月平均认购倍数1.77倍，自2024年8月以来首次低于2倍，环比降低0.50倍，AA+评级当月平均认购倍数2.78倍，环比降低0.42倍，AA评级当月平均认购倍数2.99倍，环比降低0.20倍，AA(2)评级当月平均认购倍数2.55倍，环比降低0.60倍，AA-评级当月平均认购倍数2.17倍，环比降低0.57倍。

债券期限方面，短久期偏好整体下行，2至3年期逆势增长。 具体来看，1年以内（左闭右开，下同）当月平均认购倍数1.82倍，环比降低0.69倍，1至2年当月平均认购倍数2.80倍，环比降低0.75倍，2至3年当月平均认购倍数2.99倍，环比上行0.02倍，3至5年当月平均认购倍数3.06倍，环比降低0.25倍， 5年以上当月平均认购倍数2.79倍，环比降低0.33倍。

3.1 公司债：终止批文延续低位

2025年01月城投公司债通过项目规模1198亿元，同比-66%，环比-51%。 具体来看，募集类型方面，私募债1143亿元，占比95%，同比-62%，小公募55亿元，占比5%，同比-90%。而在区域分布方面，浙江占比14%，江苏占比14%，湖南占比11%，山东占比9%，安徽、江西与上海各占比7%，广东占比6%，其余省份不超5%。

主体评级方面， AAA占比18%，AA+占比50%，AA占比33%。具体而言， AAA主体通过金额210亿元，同比-80%，环比减少519亿元；AA+主体通过金额593亿元，同比-68%，环比减少324亿元；AA主体通过金额390亿元，同比-34%，环比减少416亿元。

行政级别方面， 省级占比4%，地市级占比38%，区县级占比42%，园区级占比16%。具体而言，省级主体通过金额46亿元，同比-71%，环比减少219亿元；地市级主体通过金额457亿元，同比-70%，环比减少424亿元；区县级主体通过金额508亿元，同比-62%，环比减少374亿元；园区级主体通过金额187亿元，同比-64%，环比减少253亿元。

2025年01月城投公司债终止项目规模143亿元，同比-73%，环比+32%。 具体来看，募集类型方面，私募债59亿元，占比41%，同比-88%，小公募84亿元，占比59%，同比+40%。而在区域分布方面，浙江占比33%，广东占比31%，四川占比14%，山东占比10%，河南占比7%，其余省份不超5%。

主体评级方面， AA +占比33%，AA占比46%。具体来看， AAA主体终止金额84亿元，环比增加64亿元；AA+主体终止金额49亿元，环比增加10亿元；AA主体终止金额10亿元，环比减少39亿元。

行政级别方面， 终止项目中，地市级占比31%，区县级占比5%，园区级占比64%。具体来看，地市级主体终止金额45亿元，环比增加45亿元；区县级主体终止金额7亿元，环比减少54亿元；园区级主体终止金额91亿元，环比增加44亿元。

3.2 协会债：高等级主体批文同比增长

2025年01月城投协会债注册完成规模990亿元，同比-37%，环比-52%。 具体来看，募集类型方面，本月无定向工具注册完成，公开品种合计注册完成990亿元，同比-13%，其中中期票据747亿元，同比-6%，超短及短期融资债券243亿元，同比-30%。而在区域分布方面，山东占比17%，江苏占比14%，河北占比9%，湖北、福建与新疆各占比7%，四川、陕西与江西各占比6%，其余省份不超5%。

主体评级方面， AAA占比33%，AA+占比46%，AA占比22%。具体而言， AAA主体通过金额323亿元，同比+11%，环比减少405亿元；AA+主体通过金额452亿元，同比-52%，环比减少552亿元；AA主体通过金额215亿元，同比-39%，环比减少125亿元。

行政级别方面， 省级占比9%，地市级占比43%，区县级占比46%，园区级占比21%。具体而言，省级主体通过金额90亿元，同比+350%，环比减少229亿元；地市级主体通过金额428亿元，同比-40%，环比减少551亿元；区县级主体通过金额260亿元，同比-62%，环比减少213亿元；园区级主体通过金额211亿元，同比+35%，环比减少88亿元。

风险提示

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】城投债小幅净增，但情绪明显回落》（发布时间：20250209），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:杨佩霖

分析师执业编号:S0010523070002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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