【东吴宏观】“后低”继续体现，年内增速无忧 -10月份经济数据点评

事件
11月14日统计局公布：10月规模以上工业增加值同比增长6.2%，前值6.6%；1-10月城镇固定资产投资总额累计同比增长7.3%，前值7.5%；10月社会消费品零售总额同比增长10%，前值10.3%。

观点
主要经济指标边际趋弱符合预期，四季度GDP平稳增长无压力。10月份主要经济指标边际趋弱预示着“后低”效应继续体现，但是考虑到近年来经济增速波动率大幅降低，市场需要避免对于月度分项经济指标波动产生错误的趋势性解读。我们在年初提出全年经济增速“前高后低”，年中又强调对于未来经济预期“不悲观、不盲目”。伴随着自上而下的经济结构变化，一直以来高速增长的服务业成为拉动GDP增长的主要动力，消费端韧性明显增强；在出口平稳向好，投资、工业生产回落幅度和影响程度均有限的情况下，我们维持四季度GDP增速6.7-6.8%的判断。

工业：供需趋弱，增速回落。工业生产增速回落源于供需两端景气度均有所下滑。从生产端看，今年供暖季限产政策提前启动并且力度明显加大，重点推行的“2+26”环保限产规定对钢铁、焦炭、煤炭等工业品生产冲击较大。经过我们测算，今年以来去产能和环保限产政策拉低工业增加值增速约1.5个百分点。此外，10月份工作日较去年同期少一天，也在一定程度上降低了工业产出。从需求端看，下半年以来财政支出力度减弱，固定资产投资增速不断趋缓，同时10月份出口增速受季节扰动因素影响小幅回落，拖累了计算机通信电子等出口依存度较高行业的工业增加值增速。

投资：制造业投资低迷，房地产和基建拖累明显。10月三大分项投资表现皆不理想。往前看，我们对房地产投资维持相对乐观判断，增速放缓并不意味着出现失速下滑风险；下半年财政支出节奏调整影响下，基建投资增速下降符合预期，财政盈余的改善为年底基建继续发挥托底功能奠定良好基础；制造业本轮复苏具有明显的结构性分化特点，我们预计未来制造业投资仍将维持弱复苏态势。近期严监管预期下市场利率上升较快，我们担心未来实体经济的投融资活动可能受到一定负面冲击。

消费：增速存在扰动，需求保持韧性。从环比增速来看，市场销售延续了今年以来平稳较快增长势头，我们认为同比增速的变化存在季节性扰动。10月份限额以上商品中，耐用品消费增速下滑明显，我们判断主要有两方面原因：一是随着商品房销售增速放缓，地产相关消费难以维持前期高增速；二是“双十一”大规模促销活动对通讯器材、汽车类消费存在挤出效应，该效应在去年10月份、今年5月份均有所体现。部分生活必需品如饮料类、烟酒类和粮油食品类消费增速明显提高，我们推测可能由于今年和去年中秋节所处月份不同带来的错峰效应。

风险提示：投资和出口增速大幅下滑，经济增长不及预期。

（东吴宏观团队）