信用 | 短久期，黄金坑

郁言债市 · 公众号 · 证券 · 2025-02-24 09:02

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2月17-21日，资金面时紧时松，整体偏紧，信用债收益率全线上行，中短久期上行幅度更大 ，1-2Y AA及以上中短票和1-2Y AA(2)及以上城投债收益率上行11-14bp。 信用利差表现分化， 1-2Y利差普遍小幅走扩1-3bp，而3-5Y AA及以下城投债利差大多小幅收窄，其中4Y收窄3-4bp。

信用债买盘热度继续降温，且已经传导至一级市场。 城投债和产业债成交笔数均环比下降，其中城投债TKN占比由66%降至58%，产业债TKN占比由62%降至60%。发行情绪也有所回落，城投债全场倍数3倍以上占比由64%降至35%，发行成本较1月小幅增加；产业债全场倍数3倍以上占比由23%降至12%，2-3倍占比由39%降至25%。

当前，短久期信用债性价比较高，属于攻守兼备的品种，建议趁着二级抢券行情尚未启动时左侧布局，逐步加大仓位。一方面，随着短久期信用债收益率持续上行，票息性价比提升，超七成静态收益率在2%-2.4%之间。截至2月21日，0.5年以内和0.5-1年信用债2%-2.4%区间余额分别达4.62万亿元、2.88万亿，占比73-74%，均高于1-3年和3-5年占比。

此外，各隐含评级中短票、城投债均已出现收益率倒挂现象，若未来资金转松，短端的修复弹性会更大。 从收益率曲线来看，2年以内AA+、AA中短票，1年以内AAA中短票和AA(2)及以上城投债，以及9M以内AA-城投债均收益率倒挂。 分主体看，29%的发行人1年以内（剔除剩余时间90天以内的债券）短债收益率高于1-3年。

另一方面，由于短久期信用债票息保护比较厚，叠加久期短天然具有较强的防御能力，即便收益率继续上行60bp，持有期收益也是正的。 假设持有期3个月，曲线不变的情况下，1Y城投债能够获得0.46%-0.67%的持有期收益率，与3Y（0.52%-0.67%）和5Y（0.52%-0.88%）差距并不算大。但如果收益率继续上行，1Y城投债至少能够抵御60bp的上行幅度，而收益率上行20bp左右时，3Y和5Y城投债票息收入就已经无法覆盖资本损失。

银行资本债方面， 2月17-21日收益率大幅上行10-20bp，信用利差普遍走扩，中短久期AA及以上品种表现更弱，收益率上行15-20bp，利差走扩4-9bp，4-5Y二级资本债及AA-低等级相对抗跌。

1-2Y大行资本债收益率仍在倒挂，静态收益率已升至2%以上。 截至2025年2月21日，3M-9M AAA-二级资本债到期收益率在2.10%-2.19%之间，1-2Y为2.0-2.03%，高于3-4Y（1.995%），10Y收益率也仅为2.13%。

大行资本债和高等级信用债之间存在一定的比价关系，市场会根据两者性价比而作出抉择。 以1-2Y AAA-二级资本债和1-2Y AAA中短票为例，1Y相对利差均值在1.7bp左右，整体在-3~8bp之间波动；2Y相对利差均值在-3.2bp左右，整体在-10~2bp之间波动。 截至2月21日，1Y AAA-二级资本债收益率比1Y AAA中短票高6bp，2Y高2bp，均在波动区间上限附近，表明当前中短久期大行资本债更具性价比。

追求绝对收益的机构，可以继续短久期下沉寻找收益。 截至2025年2月21日，1-2Y AA-二级资本债收益率在2.29-2.40%之间，利差距离低点（2024年8月5日）还有21-33bp的空间，票息相对较高。

风险提示： 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

2月17-21日，资金面时紧时松，整体偏紧，信用债收益率全线上行，中短久期上行幅度更大， 1-2Y AA及以上中短票和1-2Y AA(2)及以上城投债收益率上行11-14bp。 信用利差表现分化， 1-2Y利差普遍小幅走扩1-3bp，而3-5Y AA及以下城投债利差大多小幅收窄，其中4Y收窄3-4bp。

从二级成交来看，信用债买盘热度继续下降。 城投债和产业债成交笔数均环比下降，其中城投债TKN占比由66%降至58%，产业债TKN占比由62%降至60%。 分评级看， 城投债变化不大，产业债成交向高等级集中，隐含评级AAA-及以上占比上升10pct至63%。 分期限看， 中短久期信用债活跃度仍在下降，1年以内成交占比由37%降至34%，1-2年占比由20%降至18%，而3-5年占比上升5个百分点至21%。

2月信用债发行、净融资规模同比增加，但是二级市场情绪已经开始逐渐传导至一级市场，上周信用债发行情绪有所回落。 2月1-23日， 城投债 发行2544亿元，净融资1124亿元，同比增加1473亿元，不过全场倍数3倍以上占比由64%降至35%，并且发行成本整体回升，加权平均发行利率较1月上升2-6bp。 产业债 发行3250亿元，净融资1181亿元，同比增加879亿元，全场倍数3倍以上占比由23%降至12%，全场倍数2-3倍占比由39%降至25%。

当前，短久期信用债性价比较高，属于攻守兼备的品种，建议趁着二级抢券行情尚未启动时左侧布局，逐步加大仓位。一方面，随着近期短久期信用债收益率持续上行，票息性价比提升，超七成静态收益率在2%-2.4%之间。截至2月21日，0.5年以内和0.5-1年信用债2%-2.4%区间余额分别达4.62万亿元、2.88万亿，占比73-74%，均高于1-3年和3-5年占比。

此外，各隐含评级中短票、城投债均已出现收益率倒挂现象，若未来资金转松，短端的修复弹性会更大。 从收益率曲线来看，2年以内AA+、AA中短票，1年以内AAA中短票和AA(2)及以上城投债，以及9M以内AA-城投债收益率均倒挂。 分主体看，29%的发行人1年以内（剔除剩余时间90天以内的债券）短债收益率高于1-3年。 筛选隐含评级AA-及以上、非担保、非永续且剩余行权期限在90天以上的信用债作为统计样本，2267家城投主体中，620家1年以内债券平均收益率高于1-3年，占比27.3%，以隐含评级AA(2)和AA为主，均超过200家，合计占比68%。1122家产业主体中，359家1年以内债券收益率倒挂，占比32%。

另一方面，由于短久期信用债票息保护比较厚，叠加久期短天然具有较强的防御能力，即便收益率继续上行60bp，持有期收益也是正的。 假设持有3个月，曲线不变的情况下，1Y城投债能够获得0.46%-0.67%的持有期收益率，与3Y（0.52%-0.67%）和5Y（0.52%-0.88%）差距并不算大。但如果收益率继续上行，1Y城投债至少能够抵御60bp的上行幅度，而上行20-30bp时，3Y的票息收入将无法覆盖资本损失，收益率上行10-20bp时，5Y城投债持有期收益率就会转负。

银行资本债收益率大幅上行，信用利差普遍走扩，其中中短久期AA及以上品种表现更弱，4-5Y二级资本债及AA-低等级相对抗跌。 2月17-21日，银行资本债收益率大幅上行10-20bp，利差普遍走扩，其中1-3Y AA及以上品种表现更弱，收益率上行15-20bp，利差走扩4-9bp。10Y二级资本债也表现较差，收益率上行14-15bp，利差走扩7-8bp。中长久期、低等级还是相对抗跌，4-5Y 二级资本债收益率上行12-15bp，利差走扩幅度均在4bp以内；AA-低等级资本债中，除3Y AA-二级资本债和5Y AA-永续债外，其余品种信用利差仅走扩0-3bp。

1-2Y大行资本债收益率仍在倒挂，静态收益率已升至2%以上。 截至2025年2月21日，3M-9M AAA-二级资本债到期收益率在2.10%-2.19%之间，1-2Y为2.0-2.03%，高于3-4Y（1.995%），10Y收益率也仅为2.13%。

大行资本债和高等级信用债之间存在一定的比价关系，市场会根据两者性价比而作出抉择，目前1-2Y大行资本债收益率比同期限中短票高2-6bp，票息优势凸显。 2024年下半年以来，随着债市收益率和利差持续向下突破，机构在高等级资本债和高等级信用债之间的投资选择更看重相对性价比，当其中一方收益率持续高于另一品种，配置力量将会转向票息更高的资产，带动两者的相对利差向均值回归。以1-2Y AAA-二级资本债和1-2Y AAA中短票为例，1Y相对利差均值在1.7bp左右，整体在-3~8bp之间波动；2Y相对利差均值在-3.2bp左右，整体在-10~2bp之间波动。截至2月21日，1Y AAA-二级资本债收益率比1Y AAA中短票高6bp，2Y高2bp，均在波动区间上限附近，表明当前中短久期大行资本债更具性价比。

追求绝对收益的机构，可以继续短久期下沉寻找收益。 截至2025年2月21日， 1-2Y AA-二级资本债收益率在2.29-2.40%之间，利差距离低点（2024年8月5日）还有21-33bp的空间，票息相对较高。

城投债： 资金紧的影响传导至一级发行和长端

城投债一级发行情绪回落，发行利率有所抬升。 2025年2月1-23日，城投债发行2544亿元，由于到期规模仅1419亿元，净融资达到1124亿元，金额为化债以来单月最高，这主要与到期金额也是化债以来单月最低有关。 一级发行情绪有所回落， 全场倍数3倍以上的占比由64%降至35%。

城投债各期限发行利率均有所抬升，1年内上行最多。 2月以来，城投债发行期限1年以内的占比提升至25%，这一占比为2024年3月以来最高。 发行利率方面， 城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.03%、2.35%、2.50%和2.52%，较1月分别抬升6bp、3bp、2bp和5bp。

二级市场方面，资金面紧张的影响开始向长端传导。 2月17-21日，城投债各品种收益率上行6-15bp，其中1-3Y中短端上行幅度较大，普遍在10-15bp。长端也开始受到影响，不像之前那么坚挺，隐含评级AAA和AA+ 5-15Y上行8-10bp。

资金偏紧背景下城投债整体成交活跃度下降，1-3年AA(2)成交较为活跃。 从经纪商成交来看，本周城投债成交笔数较上周下降近四分之一，其中短期限、高等级个券高估值成交幅度较大，像半年内隐含评级AAA和AA+平均高估值4.6bp和3.9bp。相对而言1-3年AA(2)成交笔数较多，且平均高估值幅度低于城投债整体，流动性更强，而5年及以上弱资质个券鲜有成交。

从区域上看，表现较好的是高票息资产，陕西、云南和山东仍然占优。 在城投债整体高估值成交的情况下，曲文投成交的个券均为低估值，且低估值幅度均在7bp以上，成交收益率均在3%以上。对于云南，低估值成交也沿着寻找高票息的思路，像昆明和红河州都有一些低估值10bp以上的成交，这些个券多数收益率都在2.8%甚至3%以上。山东则继续在区县挖掘收益，像李沧、安丘、即墨、任城等都有低估值10bp以上的成交，不过以私募品种为主。

广东和上海成交高估值幅度较前周更多，平均高估值超过2.5bp。 广东主要是深圳地铁、知识城等主体平均成交高估值幅度较大，在3.5bp以上，而上海主要是浦东发展、金桥集团等，平均成交高估值2.5bp以上。

产业债： 成交情绪继续降温，高等级成交占比回升

一级市场方面，产业债发行和净融资同比上升，但发行情绪有所回落。 2月1-23日，产业债发行3250亿元，同比增加1515亿元，净融资为1181亿元，同比增加879亿元。其中，非银金融和综合行业净融资最高，分别为448、239亿元，食品饮料和商业贸易净融资也均在100亿元以上。发行情绪回落，全场倍数3倍以上占比由23%降至12%，全场倍数2-3倍占比由39%降至25%。

产业债5年以上发行占比下降，发行期限向3年以内集中。 2月以来，产业债5年以上占比由1月的18%降至10%，3年以内占比则由65%升至72%。 发行利率方面，产业债各期限发行利率普遍上升。 2月以来，产业债1年以内、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为2%、2.15%和2.17%，较1月分别上升17、10、17bp，1-3年发行利率为2.17%，环比下降8bp。相比城投债，产业债3-5年和5年以上发行利率低了34-35bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪依然偏弱，成交笔数环比下降，TKN占比由62%降至60%，低估值占比从37%降至18%。分期限看，成交向3-5年集中， 1年以内成交占比下降6pct至30%，5年以上占比下降4pct至7%，而3-5年成交占比由17%升至27%。 高隐含评级成交占比回升， AAA-及以上成交占比由53%升至63%，AA+、AA占比均下降4pct至20%、16%。

1-2年大行资本债性价比已高于信用债

2025年2月17-21日，邮储银行新发1只5+N永续债，发行规模300亿元，发行利率为1.99%。

2月17-21日，银行资本债收益率大幅上行，信用利差普遍走扩，其中中短久期AA及以上品种表现更弱，4-5Y二级资本债及AA-低等级相对抗跌。 具体来看，17-18日，资金面依然维持偏紧状态，银行资本债收益率上行，1-3Y AA及以上上行幅度在5-8bp之间，3Y和5Y利差走扩幅度更大（2-4bp）。19日，资金面边际转松，银行资本债也得到片刻喘息，收益率企稳，3-5Y大行资本债下行0-3bp，但由于利率债表现更好，利差普遍被动走扩1-3bp。20-21日，资金供给依然乏力，资金情绪回撤，银行资本债跌幅扩大，AA及以上收益率上行8-12bp，其中1-3Y利差走扩3-6bp。

整体来看，上周银行资本债收益率大幅上行10-20bp，利差普遍走扩，其中1-3Y AA及以上品种表现更弱，收益率上行15-20bp，利差走扩4-9bp。10Y二级资本债也表现较差，收益率上行14-15bp，利差走扩7-8bp。而中长久期、低等级还是相对抗跌，4-5Y 二级资本债收益率上行12-15bp，利差走扩幅度均在4bp以内；AA-低等级资本债中，除3Y AA-二级资本债和5Y AA-永续债外，其余品种信用利差仅走扩0-3bp。

经纪商成交方面，2月17-21日银行资本债放量下跌，低估值占比下降至低位， 其中二级资本债低估值成交占比下降10pct至16%，银行永续债下降17pct至11%。 从期限结构来看，上周大行资本债成交转向流动性更好的长久期品种， 其中国有行二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比增加6pct、12pct至49%、55%，股份行二级资本债、永续债4-5年占比分别增加14pct、10pct至67%、62%。

城商行成交情绪也继续弱化，其二级资本债、永续债低估值占比分别下降10pct、33pct至15%、10%。1年以内成交活跃度明显下降，城商行1年以内二级资本债、永续债成交占比分别环比下降10pct、29pct至8%、6%。

1-2Y大行资本债收益率仍在倒挂，静态收益率已升至2%以上。 截至2025年2月21日，3M-9M AAA-二级资本债到期收益率在2.10%-2.19%之间，1-2Y为2.0-2.03%，高于3-4Y（1.995%），10Y收益率也仅为2.13%。

大行资本债和高等级信用债之间存在一定的比价关系，市场会根据两者性价比而作出抉择，目前1-2Y大行资本债收益率比同期限中短票高2-6bp，票息优势凸显。 2024年下半年以来，随着债市收益率和利差持续向下突破，机构在高等级资本债和高等级信用债之间的投资选择更看重相对性价比，当其中一方收益率持续高于另一品种，配置力量将会转向票息更高的资产，带动两者的相对利差向均值回归。以1-2Y AAA-二级资本债和1-2Y AAA中短票为例，1Y相对利差均值在1.8bp左右，整体在-3~8bp之间波动；2Y相对利差均值在-3.2bp左右，整体在-10~2bp之间波动。截至2月21日，1Y AAA-二级资本债收益率比1Y AAA中短票高6bp，2Y高2bp，均在波动区间上限附近，表明当前中短久期大行资本债更具性价比。

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