■本轮周期因何而起？
本轮周期起于二季度经济超预期。区别与此前，供给端驱动的涨价成为本轮主要的推动因素。供给侧改革叠加环保限产不断推升周期品涨价，成为本轮周期行情的主要推动因素。除此之外，中报业绩超预期、经济增长超预期以及流动性相对宽松等因素也对本轮周期提供利好支撑。相较于年初的周期股行情（第八轮，2017年1月-4月），两者具有诸多相似性。一是受周期品涨价驱动，二是业绩亮眼。不同的是年初周期股行情主要受经济复苏强预期和工业品补库需求影响；本轮行情主要受供给侧改革和环保限产等。
■本轮周期何时见顶？
本轮周期中期见顶的概率较小。我们在预见视角内在经济、政策以及流动性等方面并不能观察到周期见顶的信号。具体而言，供给侧收缩持续加码，环保政策边际强化的趋势不变，叠加流动性环境尚未出现明显恶化，下半年经济大幅下滑可能性较低，本轮周期行情的核心逻辑并没有被破坏。进一步考虑到未来周期业绩释放（EPS）仍将提供保护，即使短期或存在调整，中期见顶的概率也较小。
■本轮周期能否扩散？
本轮上游周期向中游制造扩散阻力大。上游传递至下游的必要条件是下游需求强劲拉动。我们认为本轮周期行情是主要因为供给侧收缩，需求驱动相对较弱。当下游需求没有明显改善时，起于上游资源品涨价的逻辑难以支撑行情向下游传递。
■本轮周期后续如何？
本轮周期后续预测：或是金融接棒。目前A股市场已完成休整，重新进入震荡向上格局，本轮周期预计并没有结束，投资者需要以更积极的态度参与九、十月的行情。若本轮周期结束，我们预计大概率是金融接棒，攻守兼备且能提供权重支撑。上证综指已经站上3300新平台，若后续大盘继续向上，具备进攻性质的券商配置价值凸显；若后续大盘震荡向下，具备防御性质的保险和银行配置价值凸显。值得注意的是当下金融行业已经充分适应金融强监管的步调，去杆杠负面效应式微，逐步回归传统业务模式，盈利修复贯穿全面，龙头业绩更加确定。无论自上而下还是自下而上，我们都坚定认为金融行业正迎来新的发展机遇。同时，关注结构性成长。多重利好推动结构性成长反弹，优先关注中报中小创优质公司。在市场风险偏好处于高位且十九大前存在维稳预期的情况下，我们认为成长股结构性反弹需要密切板块盈利和利率的走势。优先关注估值偏低且有业绩保障的“真成长”个股，我们根据中报业绩筛选出中小创中40家值得关注的优质公司。
■风险提示：经济不及预期、通货膨胀、地缘政治风险
我们在上一篇行业比较思考系列中（详见《“周”而复始的宿命——行业思考系列之一》）对历史周期股行情从宏观、中观、微观层面进行了全面客观梳理。在此基础上，我们立足于2016年至今周期股波动，着重分析本轮周期股行情（2017年6月至今），并深入探讨本轮周期将何去何从。
从2005年至今，周期股共经历九波明显的行情，其中四波行情与A股共振形成牛市，五波行情存续在A股震荡期间。从2005年起，周期股共经历九波明显的行情：其中2005年6月-2007年10月、2008年10月-2009年8月、2010年7月-2010年11月以及2014年7月-2015年6月四波行情与A股显著共振形成牛市；2012年1月-2012年3月、2012年12月-2013年2月、2016年5月-2016年11月、2017年1月-2017年4月、2017年6月至今五波行情则存续在A股震荡期间。经过对比后，我们在宏观层面和中观层面发现以下结论（详见《“周”而复始的宿命——行业思考系列之一》）：
本轮周期行情起于二季度经济超预期。区别与此前，供给端驱动的涨价成为本轮主要推动因素。历史上来看，震荡市中周期行情伴随经济复苏预期，同时流动性宽松形成向上支撑。结合本轮周期也来看，供给侧改革叠加环保限产不断推升周期品涨价（驱动一），成为本轮周期行情的主要推动因素。除此之外，中报业绩超预期（驱动二）、经济增长超预期（驱动三）以及流动性相对宽松（驱动四）等因素也对本轮周期提供利好支撑。相较于年初的周期股行情（第八轮，2017年1月-4月），两者具有诸多相似性。一是受周期品涨价驱动，二是业绩亮眼（2016全年采掘、钢铁、有色等行业盈利同比扭亏并在2017Q1延续高增长，化工、建筑、建材、机械、房地产等行业业绩增速大幅提升）。不同的是年初周期股行情主要受经济复苏强预期（1月3.74万亿社融）和工业品补库需求影响；本轮行情主要受供给侧改革和环保限产等推动。
驱动一：周期品涨价。本轮周期行情受周期品价格持续上涨驱动，由商品价格传导至股票价格（详见《关注当前周期品期货与现货价格关系》）。周期品价格高涨主要受供给侧改革、环保限产（详见《站在当下，看各行业供给侧》）、原材料价格提升以及需求端回暖等原因影响（详见《一样的涨价，不一样的原因》）。
驱动二：中报利好。7月中报利好消息频频超预期，2017Q2采掘、有色金属、钢铁、建筑材料、化工的中报预告净利润同比增速为145.90%、53.61%、30.40%、88.88%和53.34%。具体而言，26家公布中报业绩的钢企中只有4家亏损，16家增长100%以上；已经披露中报预告的76家企业中62家业绩积极（预增、扭亏、续盈、略增），11家预计增长超过1000%。另外， 7月20日煤炭工业协会称今年前5个月大型煤炭企业扭亏为盈，实现利润513.9亿元，当前披露中报预告的27家上市煤企中除2家公司预告不确定外，其余25家企业预告积极， 4家增长超过1000%，预计上半年煤炭板块盈利持续大幅改善；今年以来化工品价格由于环保及暴涨，上市公司业绩兑现，302家上市公司中有219家披露中报业绩，其中170家实现正利润增速，其中23家净利润增速在500%以上。
驱动三：经济增长超预期。由于受6月份出口复苏和消费拉动，二季度GDP增长6.9%（预测6.8%）均超出市场预期。此前，由于一季度GDP增长处于高位（6.9%，年度目标6.5%）、4月和5月经济数据环比下滑导致市场对二季度经济预期普遍较低。我们认为经济数据向好不仅直接修正前期周期股悲观预期，同时也带动风险偏好的回升，进而提振周期行情。
驱动四：流动性边际放松。4-5月金融去杠杆力度不断加大导致利率上行处于高位，6月流动性边际放松，利率开始企稳震荡，期间隔夜、一周SHIBOR保持平稳，DR007均值为2.94%，仅比5月份高出1BP。具体而言，6月央行通过MLF、逆回购等工具，较好地满足机构对跨税收征期、跨监管考核期的流动性需求，叠加月末财政支出加大力度2000亿左右，整体流动性超预期宽松，使得市场情绪有所修复，风险偏好回归，为周期反弹提供支撑。
3.1. 历史见顶原因：经济下滑、流动性收紧、政策变化
在周期行情拐点时往往伴随经济下滑、流动性收紧、政策变化等宏观因素。具体而言，第一轮行情终结于（2007.10）经济见顶回落以及政策调控；第二轮行情终于（2009.08）政策转向；第三轮行情终于（2010.11）通胀高企引发政策收缩；第四轮行情终于（2012.03）经济复苏预期被证伪；第五轮行情终于（2013.02）流动性收紧及经济下滑；第六轮行情终于（2015.06）监管趋严下配资收紧；第七轮行情终于（2016.11）政策调控和流动性收紧；第八轮行情终于（2017.04）经济悲观预期和去杠杆。
2007年二季度GDP增速15%，受国外次贷危机爆发影响，三四季度逐渐回落至14.3%、13.9%、工业增加值和工业企业利润的拐点也相继出现，成为本轮行情终结的最重要因素。同时，8月CPI突破6%，高通胀下货币政策从“稳健”向“从紧”转变（2007年央行先后10次上调存款准备金率5.5个百分点）；管理层对股市（财政部上调印花税从1‰至3‰）和房市（购买二套房首付五成以上，利率上浮1.1倍）的过热采取打压政策，基金停发导致资金供求关系的转变，周期行情跟随牛市结束而终止。
2009年年中宏观政策转向，由重投资转向鼓励消费，银监会坚强信贷管理，信贷窗口束紧，银监会发文禁止银行信贷资金另作它用，7月新增人民币贷款环比下降77%，市场情绪反转，股市开始下行。在股市走弱的同时，政策开始导向消费抑制周期，国务院出台《钢铁产业调整和振兴规划细则》抑制钢铁产能过剩，周期行情由此停下脚步。
2010年10月CPI同比已达4.4%，防通胀成为宏观调控的第一要务，高通胀下央行采取节流加息措施，M2同比增速由20%以上下调至18%，并6次上调存款准备金率，累计3个百分点；同时，房地产政策收紧，9月7日-11月3日两个月内连续4个政策出台加码房地产调控。由此，A股步入大小齐跌的熊市，周期股行情也宣告结束。
2012年3月经济数据显示，政策放松并没有改变经济持续下行趋势，一季度GDP增速滑落至降至8.1%，投资、消费、出口全面回落，基建投资增速回落至5%以下，房地产投资增速回落至20%附近，制造业投资增速回落至25%左右，消费增速下滑至14%附件，进出口出现个位数增长。经济企稳回升的预期被证伪，同时通胀高位（1月、2月、3月CPI同比为4.5%，3.2%，3.6%）进一步压制周期行情。
2013年银监会发布通知加强对于银行理财产品的规范，银行间流动性开始收紧，M2同比增速小幅下滑，新增贷款4、5月环比分别下降约34%和18%。此外，经济“保增长”的要求降低，经济下滑趋势较为明显，四个季度GDP分别为7.9%、7.6%、7.9%和7.7%。在经济结构面临调整、产能过剩、金融去杠杆等背景下，经济转型成为主要矛盾，传统周期行业不具优势。
2015年5月，为了防杠杆牛带来更大的金融风险，证监会开始清理场外配资，5月21日证监会和证券业协会在部分券商监管会议上就参与场外配资提出了全方位的自查要求，政策调控下降杠杆效应逐步显现，并在六月份连续发行大盘股中国核电和国泰君安，导致市场流动性进一步紧张，大量资金踩踏式撤离使得股市急速下跌；另一方面，经济增长被消费和投资的回落拖累，其中房地产投资同比增速下滑近70%，拖累经济上行趋势，资金泡沫逐步破灭，周期行情随牛市终结，步入熊市。
2016年11月，针对煤价上涨过快监管层逐步放宽煤炭276天限制，对周期品价格上涨的调控措施加强，从而降低市场对未来价格的预期，导致煤炭、钢铁等周期板块的回落。另外，受美联储12月加息预期及大宗商品涨价带来的通胀预期，货币政策由相对宽松转为稳健，流动性收紧，银行间质押式回购加权平均利率上涨近60bp至3.0%左右，10年期国债到期收益率由2.82%上涨至3.15%。周期行情受政策影响和流动性压力而终结。
本轮周期后半段，补库存驱动的周期复苏可持续性存疑，2月CPI同比增长0.8%，PPI同比上涨7.8%，CPI与PPI剪刀差进一步加大；同时，2月国内进口总额同比下降1.3%，继2011年3月以来国内首次出现贸易逆差，需求疲软引发对经济下行的担忧。另外，4月开始金融去杠杆持续发力，三会监管政策密集出台，银监会连续发文要求银行自查、证监会压制次新股、保监会加强风险防控，利率呈现明显上行趋势，导致周期行情结束。
3.2. 本轮周期中期见顶概率小
核心逻辑并未破坏，本轮周期行情尚未见顶（2017年6月至今）。历史上来看，震荡市中周期行情伴随经济复苏预期，同时流动性宽松形成向上支撑（详见《周而复始的宿命》）。就本轮周期行情而言，其本质是产业政策下供给端新变化的客观反映，供给侧改革叠加环保限产（详见《站在当下，看各行业供给侧》）不断推升周期品涨价，由商品价格传导至股票价格（详见《关注当前周期品期货与现货价格关系》），成为本轮周期行情的重要逻辑。除此之外，中报业绩超预期、经济增长超预期以及流动性相对宽松等因素也对本轮周期提供利好支撑。目前来看，周期品的价格已经在高位（目前南华工业品价格指数为2184.1，较年初涨幅18.37%），监管层也关注到商品价格过快上涨的现象（证监会强调商品期货不要追求交易量，而要加强监管），支撑价格持续上涨的动力一定程度或有所削弱。但从历史的角度来看，在周期行情经历拐点时往往伴随经济下滑、流动性收紧、政策变化等宏观因素（详见《回顾历史，周期预计并没有结束》）。我们在预见视角内在经济、政策以及流动性等方面并不能观察到周期见顶的信号。具体而言，供给侧收缩持续加码，环保政策边际强化的趋势不变，叠加流动性环境尚未出现明显恶化，下半年经济大幅下滑可能性较低，本轮周期行情的核心逻辑并没有被破坏。进一步考虑到未来周期业绩释放（EPS）仍将提供保护，即使短期或存在调整，中期见顶的概率也较小。
供给侧收缩持续加码，环保政策边际强化的趋势不变，支撑涨价逻辑。供给侧改革从首次提出至今不足两年，各行业去产能均稳步推进，取得了良好的效果。当下各行业去产能力度不减，环保限产力度持续加码，供给侧将继续收缩，预计下半年煤炭、建材、农业力度将继续维持，电解铝、稀土、电力力度环比增强，钢铁、印染、造纸和化工受环保影响供给侧收缩加剧，产品价格仍有上行空间。总体而言，供给侧改革去产能持续推进，环保督查力度有望继续加大，产品涨价逻辑短期难以撼动。
煤炭方面，煤炭行业压缩产能顺利，发改委表示上半年煤炭去产能1.11亿吨，已完成年度任务74%；另外，进口煤炭受到限制，从上半年月均 2200 万吨回到 1500 万吨，并对沿海二类口岸停止接卸煤炭；并且，下游钢铁开炉率维持高位，焦炭需求力度不减。
钢铁方面，前5个月完成全年化解过剩钢铁产能任务的84.8%，6月底全面完成取缔“地条钢”任务，叠加环保力度不断加大，采暖季限产50%、十九大、全运会召开，预计未来供给将持续收缩。
电解铝方面，随着今年4月纲领性文件出台，6月中旬以来去产能进程加快，截至 7 月中旬 2017年已累计减产271.4万吨，全球最大的铝生产商中国宏桥将会关停268万吨违规产能，大约占其总产能的30%，8月23日国务院常务会议重申推动电解铝等行业开展减量减产，预计下半年政策力度不减，铝价有望进一步抬升（沪铝6月至今涨幅21%）。
稀土方面，6 月工信部首次成立整顿专家组，以行政的手段来规范稀土行业，2017年月平均稀土氧化物产量为21900吨，明显低于2016年月均产量的23940吨(下降8.5%)，6月单月稀土氧化物产量为17530吨(环比下降27%)，稀土综合价格指数自6月以来涨幅达8%，考虑到目前中国稀土的开采量限制在了每年105000吨，但是每年有50000吨左右额外的稀土通过非法开采的形式流入市场，预计稀土行业整治力度将边际趋紧。
印染、造纸和化工等高排放、高能耗、高污染行业，受环保督查力度加大，供给端有望继续收缩。印染方面， 7月14日工信部发布《印染行业规范条件（2017年版）征求意见稿》，相较2010年版对印染企业单位能耗及用水量需规定进一步收紧；造纸方面，8月3日环保部要求所有造纸企业2017年6月底之前需取得排污许可证，年底开始不再接收包括废纸（造纸重要原材料，占比超过60%）在内的外来垃圾；化工方面，今年7月底8月初第四批中央环保督察针对包括山东、浙江等在内的化工大省进行检查。
下半年经济大幅下滑可能性小。6月受出口复苏和消费拉动，二季度GDP增长6.9%（预测6.8%），各项经济数据均超出市场预期。经济数据向好不仅直接修复对周期股悲观预期，同时也带动市场风险偏好的回升，进而提振周期行情。展望下半年经济，经济韧性强，大幅下行的可能性并不大。7月经济指标小幅回落，1-7月规模以上工业企业利润同比增长21.2%，主要是受极端高温天气影响部分企业放假、停产等短期非经济因素影响。同时，我们关注到企业效益同比呈现好转态势：降成本成效有所扩大（工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为93.12元，同比下降0.29元，比6月份多降0.11元）；降低企业杠杆率取得积极进展（规模以上工业企业资产负债率为55.8%，同比下降0.7个百分点）；利润率同比进一步提高（规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.97%，同比提高0.33个百分点）；国有控股企业效益显著回升（规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长34.2%，增速比6月份加快13.5个百分点），工业利润整体保持高增速。另外，7月PMI为51.40，连续10月位于50以上。值得注意的是综合39家分析机构的预估中值显示，中国8月官方制造业采购经理人指数(PMI)预计为至51.3，显示经济运行仍较平稳，对周期行情支撑仍在。
流动性环境明显恶化可能性较低。6月央行通过MLF、逆回购等工具，较好地满足机构对跨税收征期、跨监管考核期的流动性需求，叠加月末财政支出加大力度2000亿左右，整体流动性超预期宽松，为周期反弹提供支撑。7月以来央行维稳意图明显，流动性维持平稳，《中国货币政策执行报告》明确表示执行稳健中性的货币政策，公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性，研究丰富逆回购期限品种，维护银行体系流动性基本稳定、中性适度，因此金融去杠杆将更加平稳执行。8月在央行“削峰填谷”下资金面继续维持紧平衡（12日至18日当周央行通过OMO实施净投放2220亿元， 19日至25日转向实施净回笼），中旬28日央行公告称考虑到月末财政支出可一定程度对冲央行逆回购到期等因素，当天以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，维护银行体系流动性稳定的意图明显，叠加十九大窗口期，我们认为未来流动性环境维持偏紧平衡预期，明显恶化的可能性不大。
4.1. 历史周期扩散：下游强劲需求是核心驱动力
从历史上八轮周期行情来看，只有两轮行情起于上游，其余六轮行情起于中游，需求驱动行业顺利轮动。我们将周期分为上游资源品、中游资源品、中游制造业，其中上游资源品包括采掘、有色金属，中游资源品包括化工、钢铁、建材；中游制造业建筑装饰、机械设备、电气设备、轻工制造。由于周期股上涨一般基于对于未来的盈利预期，对于中游行业，尤其是制造业，我们认为下游强需求是否能够持续成为行情的核心驱动力。一方面，由于中游制造业上游大多是资源品，例如钢铁、煤炭、化工、有色等，考虑到上游资源类企业较为强势且一致性较强，叠加国际输入性因素，中游制造业对于原材料议价能力较差，往往原材料涨价会对中游制造业成本端形成显著压力；另一方面，大多数中游制造业大致处于垄断竞争阶段，产品差异性孱弱，提高销售和市场份额很难兼容，导致成本转移能力较差，因此在面对下游买方市场的环境中，大多数中游制造业提升收入通常依靠产品销量，即需求端拉动。
结合历史来看，八轮周期行情中仅有两轮真正起于上游资源品，需求驱动向中游传递，分别是第四轮（2012.1-2012.3）和第六轮（2014.7-2015.6）沿上游资源品-中游资源品-中游制造传导。其中，第四轮主要是由于2012年初央行降准降息，货币政策宽松，同时房贷利率九折带动房地产市场销量攀升拉动需求，行情上演典型的“煤”飞“色”舞，随后顺利传导至中游，建材、化工、机械等板块亦随之起舞；第六轮牛市期间市场风险偏好高位，弹性较高的采掘和有色金属在牛市首尾涨幅靠前，期间中游建筑装饰、钢铁、机械、轻工等受追捧。此外，其余周期行情多起于中游，行业轮动特征明显，第一轮（2005.6-2007.10）、第二轮（2008.10-2009.8）、第三轮（2010.7-2010.11）、第五轮（2012.12-2013.2）基本沿中游制造-上游资源-中游资源/中游制造路径轮动。其中，第七轮（2016.5-2016.11）伊始周期普涨，随后沿中游制造-中游资源-上游资源顺利传导，第八轮（2017.1-2017.4）沿中游资源-中游制造-中游资源传递，上游轮动不明显。
综合来看，下游强劲需求仍为行业持续轮动的核心驱动力。如第一轮2005-2007年经济快速发展，内外需求的旺盛拉动住宅、汽车等产业链发展，进而对上下游产生十分广泛的辐射，带动有色、地产、采掘、机械、建材等等周期股顺利轮动；第二轮2008年受四万亿刺激投资拉动内需，大量投资于房地产和基建等，制造业先行，传递至上中游资源；第三轮2010年房地产持续景气，经济短暂回暖，起于中游制造，传递至上游资源品迎来“煤”飞“色”舞；第七轮2016年受益于房地产政策放松和机械行业回暖，钢铁、机械、建材等中游行业亮眼，11月传递至上游资源。
4.2. 本轮周期向中游制造轮动阻力大
本轮行情不同之处在于上游恒强，尚未传导至中游，未来能否顺利传导还看需求。本轮周期行情于6月开启，至今已持续两月有余，跑赢大盘的一级行业除了金融和国防军工外全部为周期行业，涨幅前20的二级行业中仅有7个非周期行业，主要集中在上游和中游资源品，有色金属（26.88%）和钢铁（22.35%）领舞，采掘、化工、建材涨幅居前。值得注意的是本轮周期行情上中游资源品占据绝对优势地位，对中下游的传递力度较弱，中游制造业（轻工制造、机械设备）仅在七月上旬稍有表现。以史为鉴，上游传递至下游的必要条件是需求拉动。我们认为本轮周期行情是主要因为供给侧收缩，需求驱动相对较弱。当下游需求没有明显改善时，起于上游资源品涨价的逻辑难以支撑行情向下游传递。
立足当下，中游下半年需求端环比大概率稳中趋弱，周期行情向中游制造扩散阻力大。一般而言，GDP走势与制造业增加值及固定资产投资完成额均高度正相关。随着2016年下半年经济企稳且2017上半年GDP同比超预期增长6.9%，制造业固定资产投资完成额同比增速自2016年8月起触底，并由2.80%逐渐回升至目前5%附近，工业增加值累计同比增速从去年的6.8%会升值7.3%。不难看出，制造业或进入产能扩张的小周期，因此下半年中游制造业景气很大程度上在于需求是否能够匹配。从最新的数据来看， 7月经济数据整体不及预期（7月M2增速由6月的9.4%继续降至9.2%；固定资产投资增速8.30%，前值为8.60%；社会消费品零售总额同比增长10.4%，1-6月为11%；7月出口同比增长11.2%，预期14.8%，前值17.3%），或预示着下半年社会总需求环比上半年开始收缩。同时，由于上半年经济数据亮眼，下半年经济稳增长需求下降，叠加财政支出明显放缓（7月份全国一般公共预算支出同比增长5.4%,增速较6月大幅降低13.9个百分点）与信贷空间的提前放量（2017上半年金融机构人民币各项贷款余额 114.57 万亿元，同比增长 12.9%），对于基建和房地产的依赖性减弱，进一步造成制造业的需求萎缩。此外，PPI表现强劲，连续3个月同比增5.5%，7月环比止跌转增0.2%，而CPI涨幅同比1.4%（前值1.5%），非食品CPI同比2.0%（前值2.2%）继续回落，PPI与CPI背离表明需求的边际变化远远不及供给侧的变化，且7月生产资料环比增长了0.2%，而同期的生活资料却环比持平，上游资源品涨价尚未传递至下游。因此在下游需求无明显改善情况下，中游制造业将价格向下传递难度较高，行业利润进一步被压缩，本轮行情向中游及下游传导受阻。
5.1. 历史上周期后续：金融消费为主，成长为辅
历史上看，金融接棒周期主要在于攻守兼备和权重砥柱作用。五轮行情金融接棒周期，关键在于金融兼具进攻（券商）和防御属性（银行、保险）以及权重砥柱作用。具体而言，券商股行业弹性高，反应较为灵敏，板块市值占比较高，往往在关键时刻提振大盘，属于进攻品种；同时，银行和保险是典型的低贝塔行业，叠加估值优势、高股息率叠，在震荡市或者熊市中具备良好的防御性和周期穿越能力，具体表现在第三轮后（2010.11-2012.1）、第六轮后（2015.6-2017.5）、第七轮（2016.12-2017.1）和第八轮（2017.4-2017.6）后市场风险偏好下降，成为弱市中资金的避风港。另外，金融股市值占比最大的权重股，起到中流砥柱的作用，例如在2015年牛市之后金融股成为国家队救市主力， 2017Q1国家队持股中金融股占比达到39.55%（银行，25.34%；非银金融，14.21%）。
历史上看，成长接棒周期主要在于经济转型和IPO放缓。三轮行情成长接棒周期，关键在于新兴产业快速发展和其在经济转型中实现弯道超车，同时伴随新股发行放缓。第一轮结束后（2007.10-2008.10）各板块普跌，科技股行业增速高位取得相对收益；第二轮行情结束后（2009.8-2010.7）利率开始下滑，互联网、消费电子等新兴产业快速发展提振科技股；第五轮行情结束后（2013.2-2014.7）经济转型成为主要矛盾，新兴产业弯道超车，叠加IPO暂停提升新兴成长股的稀缺性溢价，成长随创业板走出行情。
历史上看，消费接棒周期主要在于政策利好和防御属性。六轮行情消费接棒周期，归于政策鼓励消费和防御属性。第二轮后（2009.8-2010.7）政府由重投资转向鼓励消费，家电和汽车“以旧换新”等政策出台，催生消费行情。消费防御属性体现在第三轮（2010.11-2012.1）、第六轮（2015.6-2017.5）、第七轮（2016.12-2017.1）和第八轮（2017.4-2017.6）后，行业普跌，市场风险偏好下降，风格偏向防御，消费稳定业绩增长获得青睐，白酒多次走出亮眼行情。
本轮行情结束后（2007.10-2008.10），A股市场步入为期一年的熊市，市场普跌，成长、消费表现相对占优，周期风格垫底。其中，计算机、通信、传媒等成长行业跌幅较小，医药生物、农林牧渔、食品饮料、家用电器和商业贸易等消费品种也相对上证综指取得超额收益。具体而言，成长风格主要得益于行业的快速发展。计算机板块受益于经济转型和信息化带动工业化，软件行业仍保持较快增长速度（2008年1-7月行业收入同比32.4%，同期全球经济放缓，国内GDP从2007年二季度15%直线下滑至2008年四季度7.1%）。通信行业方面，电信重组（中国联通与中国网通合并，中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动）完成，叠加3G牌照发放行业迎来新发展。另外，消费风格占优则归于抗通胀和防御属性。经济全球农产品市场进入大牛市，国内农产品价格水涨船高（截至2008 年6 月，国际市场小麦、大豆、玉米价格上半年涨幅达到58.60%、113.18%和68.97%），CPI高企下（期间平均6.7%）投资倾向抗通胀板块。另外，医药行业2007年从前期药品降价中逐渐复苏，三季度121家上市公司净利润同比增长60.7%，在消费板块中表现抢眼。
本轮行情结束后（2009.8-2010.7），A股市场震荡下行，涨幅前十行业均为成长和消费行业，医药生物、电子、计算机占据前三甲，食品饮料、家用电器、商业贸易、农林牧渔、休闲服务涨幅居前。具体而言，成长风格归于行业景气快速上行，2010年开始互联网、消费电子快速发展提振科技股。其中，电子2010年上半年景气复苏高位超预期，前4月全球半导体销售额同比增速达到56.4%，Gartner等机构纷纷将2009年底对半导体行业增速预期由10%~15%上调至27~31%；同时，消费电子大幅增长成为行业快速反弹的动力，3月手机、笔记本产量同比增长超过20%和45%。另外，消费风格归于政策利好和防御属性。其中，医药生物领涨，得益于产业支持政策密集出台，如2009年中药产业发展专项成立及2010年4月医疗体制改革等，行业进入医药-医疗-卫生保障产业链重构；医药行业2010年一季度净利润增长47%，业绩稳定增长成为市场下跌中防御工具。除此之外，2009年政府鼓励消费，中央财政投入资金450亿元，补贴家电汽车摩托车下乡、汽车家电以旧换新和农机具购置；减半征收小排量汽车购置税，减免住房交易相关税收；2009年全年汽车销售1364万辆，增长46.2%；商品房销售9.37亿平方米，增长42.1%；社会消费品零售总额实际增长16.9%，消费板块由此获得超额收益。
本轮周期行情之后各行业普跌，市场风格偏向防御，消费和金融略占优，跌幅较小的前五行业有食品饮料、银行、休闲服务、通信、家用电器，只有食品饮料和银行跑赢大盘。具体而言，消费和金融占优归于其防御属性。其中，食品饮料跌幅最小，主要归于行业业绩稳定增长。受益于消费升级和人均可支配收入加速提升（2009、2010年和2011年国民可支配收入同比增长8%、18%和17%），2011年一季度食品饮料上市公司净利润同比增长41.5%，远超过A股19%的增速。同时，白酒景气上行成为市场亮点，尤其是高档白酒，“涨价”之下茅台、五粮液和泸州老窖1 季度营收、净利增速分别达到39.5%和40%。除此之外，银行业绩稳定，2011年央行三次加息共0.75个百分点，前三季度16家上市银行归母净利润同比增长31.75%，远高于全部A股20%增速，叠加当时银行估值处于历史底部，2011年底PE6.91（历史中位数16.46）和PB1.38（历史中位数2.41），盈利叠加估值使其防御性在熊市中价值凸显。
本轮周期行情结束后，A股市场继续震荡下行，消费、金融相对占优，跑赢大盘的行业有医药生物、房地产、建筑装饰、公用事业、休闲服务、非银金融、银行、家用电器。除具备防御属性的消费和金融取得相对收益外，房地产受政策红利接棒周期。具体而言，销售筑底（1-2月全国商品房销售金额同比降幅超过20%）、稳增长需求增大（经济下行趋势持续，三季度GDP降至7.4%），政策红利逐步释放利好地产板块（6月和7月央行连续降息两次，首套房贷利率从85折明确下限为至7折），地产成为逆周期中的亮点。
本轮周期行情之后，成长板块表现极其强势。2013年2月-2014年7月成长、消费、稳定、周期、金融风格涨跌幅分别为34.62%、8.72%、-9.45%、-10.25%和-19.15%，成长风格遥遥领先，周期和金融垫底。就行业而言，传媒、计算机、通信、电子占据涨幅前四，超额收益远高于其他行业，尤其是传媒和计算机。具体而言，成长行业领涨归于新兴行业叠加IPO暂停。其中，2012年11月由于证监会开启IPO自查核查，IPO暂停长达13个月达历史最长，提升新兴成长股的稀缺性溢价。另外，经济下行且复苏乏力，中央明确表示不再进行大规模经济刺激，大盘蓝筹行情低迷；同时，新兴产业在经济转型中占据优势，代表中国经济的新方向，创业板走出结构性牛市，成长股取得超额收益，，如超级电视概念的乐视网（255%）、手机游戏概念的中青宝（374%）和掌趣科技（207%），金融电子商务平台的东方财富（232%）等。
本轮周期结束后市场步入熊市，金融和消费接力，银行、休闲服务、食品饮料、房地产、农林牧渔、医药生物、家用电器、纺织服装跑赢大盘。具体而言，金融和消费跌幅较小归于其防御属性。其中，银行股抗跌属性凸显，尤其是在牛市结束后的前三个月，跌幅居行业最小（-29%，同期上证综指-47%），归于银行股作为国家队救市主力，叠加混业经营转型和混合所有制改革政策红利，成为市场资金的避风港。另外，市场系统性风险之下，食品饮料板块低估值（PE28倍，历史中位数30倍）、前期涨幅落后（第六轮行情期间倒数第二）。
本轮周期行情结束后，意大利公投、监管层限制险资举牌、美国加息在即、限售解禁规模大（12月3700亿、1月4000亿）等增添不确定性，市场风险偏好走低，因此防御性强的金融和消费板块占优，银行、国防军工、食品饮料、家用电器、商业贸易、交通运输等行业跌幅较小。其中，银行受益于低估值(PE6.93，中位数6.66；PB0.94，中位数1.16)、高股息率（银行2016 年股息率4.2%，远高于全市场的1.6%）叠加不良资产债转股加快导致基本面改善，弱市中具有防御价值。另外，消费板块除了业绩稳定之外，叠加年末消费旺季，同样成为震荡市中保守之选。
本轮周期结束后，金融监管以及去杠杆政策对市场流动性和情绪造成较大冲击，具体而言，4月以来金融监管力度发力，尤其是银监会政策频出（《关于银行业风险防控工作指导意见》），加强银行理财业务监管，整顿同业理财，以及开展“三违规”、“三套利”、“四不当”专项工作；另外，流动性收紧，一周SHIBOR一度从2.66%急剧增至2.93%，一年期国债收益率在一个月期间从四月初2.84%一路上行至五月初3.43%，风险偏好明显回落，抱团取暖现象也较为突出。弱势重质，金融、消费“防御价值凸显，仅非银、家电、银行、食饮取得正收益，另外，“漂亮50“成为市场抱团的对象，4-6月五粮液（37%）、中国平安（35%）、苏泊尔（29%）、美的集团（29%）、青岛海尔（28%）、泸州老窖（28%）、新华保险（25%）、贵州茅台（23%）、格力集团（22%）、招商银行（20%）等走出龙头行。
5.2. 本轮周期后续预测：或是金融登场
本轮周期预计并没有结束，若结束后大概率是金融接棒，同时关注结构性成长。目前供给侧收缩持续加码（详见《站在当下，看各行业供给侧》），环保政策边际强化的趋势不变，叠加流动性环境尚未出现明显恶化，下半年经济大幅下滑可能性较低，本轮周期行情的核心逻辑并没有被破坏。进一步考虑到未来周期业绩释放（EPS）仍将提供保护，即使短期或存在调整，中期见顶的概率也较小。若本轮周期进入尾声，那么大概率是金融接棒，同时应关注结构性成长。
周期之后大概率是金融接棒，攻守兼备且能提供权重支撑。目前，上证综指已经站上3300新平台，若后续大盘继续向上，从权重股角度来看，具备进攻性质的券商配置价值凸显；若后续大盘震荡向下，从资金流向的角度，具备防御性质的保险和银行配置价值凸显。我们认为目前A股市场已完成休整，重新进入震荡向上格局，投资者需要以更积极的态度参与九、十月的行情，因此券商相对银行、保险占优。此外，在十九大即将召开的窗口期间，市场维稳预期依然较为强烈，除金融外其他风格博弈程度相对明显，这就意味着在十九大召开前金融股作为市场权重的核心支撑能有相对稳定的表现。值得注意的是当下金融行业已经充分适应金融强监管的步调，去杆杠负面效应式微，逐步回归传统业务模式，盈利修复贯穿全面，龙头业绩更加确定。无论自上而下还是自下而上，我们都坚定认为金融行业正迎来新的发展机遇。
券商高贝塔属性有望继续释放。上半年压制券商的因素（市场交易低位、金融去杠杆整顿资管业务等）逐步好转，行业基本面有望改善。从交易额和两融来看，8月以来两融余额连创阶段性新高，截至8月28日两融余额升至9343亿元（MoM+3.7%）；8月日均股基交易额达5031亿元，较7月环比提升8.7%，另外沪指突破3300点，有望继续带动交易额提升；投行业务全面回升，并购重组获支持，8月全市场股权融资规模同比提升39%，其中IPO发行规模环比上升11%、再融资上升89%、ABS上升4%，债券承销规模接近4000亿元的较高水平；集合资管净值突破2.4万亿元，环比上涨4%。另外，券商中报业绩边际改善，截至2017年8月25日晚，从已披露2017年半年报数据来看，上市券商合计实现营业收入784亿元（YoY-2%）、净利润272亿元（YoY-11%），业绩表现较2016年改善，并且结构趋于合理，自营业务占营业收入比达26%，超过经纪业务（25%），成为券商最大收入来源。另外，从政策角度看，券商正处于“严监管”的趋势当中，金融去杠杆逐步到位，净资本和风控能力成为重要竞争力，行业集中度将进一步提升，已披露半年报的上市券商中，营业收入行业前三由16上半年的26.7%升至27.7%，净利润由的22.9%升至25.3%；券商评级分类11家AA类公司竞争力有望继续提升。除此之外，证券行业估值接近历史底部，向上空间大，行业PE25.56（中位数24.1),PB1.89（中位数2.07），尤其是大券商，如中信证券（PE21.8，PB1.53）、国泰君安（PE19.5，PB1.60），龙头估值极具优势。（在此鸣谢安信证券研究所金融组赵湘怀团队的研究支持）
保险业绩确定性高。保险上半年全行业实现原保费收入2.31万亿元，同比增长23%，业务结构显著改善，传统保障型占比52.91%，较去年末提升16.71%，万能险占比17.4%，下降19.45%。同时，行业集中度进一步上升，上市四家保险公司寿险原保单收入从年初38%提升至41.7%，除了正在转型的新华保险外，平安、太保、国寿1-7月原保费收入同比提升32%、22%和18%，强者恒强；另外上市保险公司中报业绩增长确定，死差驱动价值稳定增长，上市险企寿险内含价值（平安+23%/国寿+7%）稳定增长，其中新业务价值同比增速较快（平安YoY+46%/太保YoY+59%/国寿YoY+31%）；承保端和产品结构持续改善，个险新业务价值同比维持较高增速（平安YoY+44%/国寿YoY+29%），平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%。另外，寿险仍处景气周期，老龄化、消费升级催生个险新单高增长，保险消费品性质逐渐显现；结合业务质量亦处逐步改善（死差益占比持续提升）叠加金融监管对大型保险公司影响有限，保险行业具备中长期配置价值。
银行业绩改善、低估值、 “三三四检查”基本完成自查。8月14日银监会发布银行业二季度监管数据显示，二季度商业银行净利润同比增7.92%，较一季度末提升3.31个百分点，较去年年末提升6.18个百分点；年化净息差为2.05%，较上季末提升2bp；不良资产率1.74%，连续三季度企稳，行业基本面改善。尤其是大行各项指标全面向好，净息差环比提升3bps，逆转过往几年下行趋势，息差拐点已现，不良双降，不良率1.60%，环比下降4bps。另外，根据中报业绩披露，14家已披露中报银行合计实现营业收入1963亿元（YoY-0.2%），净利润1252.5亿元（YoY 6.5%）；营业收入下降的不利情况下净利润增长，主要源于资产质量改善和资产减值损失的大幅降低。估值方面，银行仍然具有估值优势，PE7.22（历史中位数6.44），PB0.94（历史中位数1.09），估值具有较高安全边际。除此之外，银行“三三四”自基本完成，银行由“自查阶段”过渡至“整改阶段”， 前期银行自查已进行大幅的业务调整，“整改期”预计影响有限。
立足当下，多重利好推动结构性成长反弹，优先关注中报中小创优质公司。一是前期证金公司首次持有创业板公司，持有的八家公司中有两家公司出现轻微亏损，4家公司实现超过50%的增长，这说明创业板中不乏“真成长”公司的存在，证金公司增持向市场释放信号，优质公司有望重新获得市场关注。二是IPO常态化且并购提速。IPO由上半年每周10家逐步下降稳定在每周7家左右，同时6月以来并购重组明显加速，创业板有望通过重组获得优质资产，增强盈利能力；三是创业板估值已经处于自身底部，自2016年7月以来，A股创业板PE、PB均已持续下行一年之久，且PE（49.68）近9个月来均低于历史中位数水平（57.25），PB（4.53）近6个月以来均低于中位数水平（4.76）。在市场风险偏好处于高位且十九大前存在维稳预期的情况下，我们认为成长股结构性反弹甚至出现风格切换需要密切板块盈利和利率的走势。其中，市场利率缓慢下行（1年期国债到期收益率为3.36%，较前期高点（6月8日）下降32BP，10年为3.63%，较前期高点下降5BP），对创业板估值形成有效支撑，当前央行维稳流动性意图明显，流动性大幅收紧的可能性不大，后续关注流动性边际改善对成长股的提振。其次，创业板经历前期并购重组高峰，外延并购业绩承诺未达预期的负面效应开始显现，商誉减值不断侵蚀公司利润，创业板净利润增速连续三季度下滑，我们预计2017Q2创业板（剔除温氏）回落至21%，内生增速15%左右，市场对创业板盈利水平是否探底依然存疑，盈利改善将成为创业板切换重要推力。此外，借鉴历史，新兴产业的最新发展也是成长板块迎来结构性反弹的重要原因。具体而言，当下产业正在经历以“人工智能+物联网”等为代表的新一轮技术革命，发展方向逐步明朗，科大讯飞、赢时胜、先进数通等作为人工智能、区块链等领域龙头已经逐步将技术推向市场。其次，国家再提双创，“互联网+”、“中国制造2025”、军民融合发展、新一代人工智能成为重点发展方向，为新兴产业发展继续助力。我们根据中报业绩筛选出中小创中40家值得关注的优质公司。
周期后续消费接棒概率低，囿于下半年恐难再超预期，防御属性削弱。历史上六轮消费接棒周期，归于政策鼓励消费和防御属性。借鉴历史，业绩确定性是消费行情的基础，上半年消费行情主要在于白酒、家电业绩确定性所带来的防守属性。站在当下，前期领涨的白酒和白电估值已经高于历史中位数，白电PE为20.13（历史中位数15.93），PB为3.9（历史中位数3.11），白酒PE为30.62（历史中位数22.86），PB为5.91（历史中位数4.6），估值吸引力下降。从业绩来讲，白电旺季结束，黑电依旧平淡（6 月彩电总产量同比下滑12.23%，总销量同比下滑8.43%），家电板块业绩再超预期可能性不高。食品饮料中白酒是依然结构性亮点，旺季来临高端白酒终端需求保持旺盛（茅台放量）、渠道信心强（价格远高于指导价1299元）叠加中报业绩保驾护航，景气上行趋势不变。对于消费其他板块，目前在可预见范围内消费需求恐难超预期增长（7月社会消费零售总额同比增10.4%、预期10.8%，前值11%），CPI处于低位（同比1.4%，前值1.5%），缺乏政策利好的前提下板块防御属性削弱。其中，纺织服装受制于上游原材料价格高位（中国328棉花价格指数15907.00）、人民币阶段性高位（人民币中间价为6.6579）以及出口量低于预期（1-7月纺织业累计出口624.42亿美元，同比增长2.39%）；商贸零售下半年整体大概率保持平稳，行业关注度更多集中在技术创新带来的新零售以及消费升级赋予的新业态，估值重估主要依赖于主题概念而非基本面变化；农林牧渔主要依赖供给侧收缩（环保限产）带来的供需基本面改善，在缺乏强有力政策驱动的背景下行业整体性机会可能性低；医药行业则囿于医保控费，未来政策转向难度较大，或将持续影响行业盈利。
注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。
感谢实习生程鲁尧对本文的贡献！
