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全文摘要
摩根士丹利分析师探讨了多个市场趋势和政策变化。中国居民金融资产快速增长，储蓄率提升，即便面临收入放缓。航空业分析指出需求减少与票价下滑，但长期看好。房地产市场讨论聚焦于销售下滑与开发商挑战，预测
2025年更为艰难。风电行业投资展望看好装机量增长，详细解读了新电价政策。整体分析展望供给侧改革2.0的可能影响，以及各行业未来政策和市场走向。
摩根士丹利周期论剑在线直播概览
本次摩根士丹利的在线直播讨论了多个行业趋势，包括中国居民金融资产和储蓄率趋势、航空行业最新观点、房地产行业更新、风电行业投资策略、新能源全面入市上网电价改革新政策，以及钢铁行业新规定是否预示供给侧改革
2.0的到来。会议强调仅面向机构客户和财务顾问，不对外开放给媒体。参与者可在会议过程中随时提问，以提高Q&A环节效率。
中国家庭金融资产趋势及风险周期分析
对话深入分析了中国家庭金融资产的趋势，特别是在去年年底的明显增长，即便在收入放缓或负增长的背景下，储蓄率仍显著提高。讨论指出，中国的金融资产增长迅速，尤其是存款和保险等高息资产，反映了利率越低储蓄率越高的独特现象。此外，分析了风险周期和信贷周期的自然见底对中国风险资产定价的有利影响，以及政府在调控利率和风险管控方面的策略。最后，讨论强调了随着风险自然周期见底，金融板块和保险领域的投资机会将更加乐观。
航空行业春节期间表现及市场预期分析
春节期间航空行业表现不如预期，旅客增长仅低单位数，主要归咎于消费增速放缓和去年的高基数。尽管客座率同比上升，但票价同比下跌，主要原因是需求结构恶化，即商务旅客和高收入人群占比下降，导致高价位机票销售受影响。投资者对淡季预期持悲观态度，但航空公司因供给瓶颈，尤其是飞行员、机场和发动机的限制，可能进一步削减运力，这反而使行业对淡季的预期没有那么悲观。
航空业产能紧张与市场预期分析
对话讨论了当前航空业面临的产能紧张问题，特别是发动机储备和机长资源的限制，以及这些因素如何影响航空公司的运营策略，特别是在淡季和旺季之间的运力分配。此外，分析了航空票价上涨的可能形式，包括直接提价和减少低价票的销售。讨论还涉及了航空货运的高资产回报率和可能存在的下行风险，如清关瓶颈和关税政策变化对需求的影响。总体而言，尽管面临挑战，航空业被认为处于十年周期的底部，上行风险较高，尤其是对于客运部分，而货运则面临更大的不确定性。
房地产行业近期动态及
2024年业绩预测
由于春节因素影响，近期房地产销售量和案场来访量表现不佳，建议投资者等待销售恢复正常后再判断市场趋势。房价自四季度以来转弱，预计二月和三月房价仍将继续下降，二手房挂牌量虽有放缓，但总体库存量依然较高，不支持房价快速上涨。此外，针对开发商
2024年的业绩，报告指出三个主要观点，预测市场将持续回落，但回落幅度将比去年减轻。
2024年房产开发商业绩展望及市场趋势分析
预计
2024年房产开发商的整体业绩将持续低迷，主要原因是房价下降导致项目利润率降低，尤其是2021年高价购地的项目在2024年入账时普遍处于亏损或低毛利率状态。分析显示，覆盖的13家地产公司平均利润可能下降约16%，且部分企业已严重亏损。预计2025年可能成为转折点，因工程开支减少，开发商流动性风险有望缓解，但销售依然疲软，预计全年销售下降10%至15%。除非市场明显复苏，否则开发商可能在2026年上半年之前保持谨慎购地态度，整体新开工和项目供应可能要等到2026年下半年。因此，2025年对开发商而言仍将充满挑战，不建议当前炒作开发商股票。
万科近期动态及长期投资风险分析
万科近期经历了管理层变动，并获得了深圳地铁提供的
28亿股东贷款，以万物云股票作为质押，LTV比例为70%。尽管这一贷款能暂时缓解万科的短期流动性风险，从中长期来看，公司面临的挑战依然严峻。万科未抵押的优质资产已所剩无几，土地储备持续下降，现金流缺口并未收窄。预测其每月经营性现金流出需160至170亿才能打平，而销售回款平均每月仅140至150亿，存在约20亿的月度资金缺口。此外，尽管深圳地铁全面掌控万科，但将其完全救活的难度较大，主要因为所需救助资金庞大且存在道德风险。因此，对万科股票持谨慎态度。
风电行业未来装机预测与市场展望
最新的风电行业投资展望报告调高了未来几年的风电装机预测，预计
2025年整体风电装机将达到116吉瓦，2026至2027年新增风电装机将超过130吉瓦。预测上调主要基于陆上风电预测的增加，从原先的每年75吉瓦上调至100吉瓦，同时预计每年将有至少15吉瓦的老旧风机替换。海上风电预测也略有上调。2024年风电行业风机招标量强劲，达到144吉瓦，大部分项目预计将在今年转化为实际装机量。风机的大型化、技术进步和价格下降是支撑未来风电装机量保持高水平的主要因素。
中国海上风电装机量与电价政策影响分析
对话主要讨论了中国海上风电项目的开发商积极性以及
2025年至十五五期间的海上装机量预测。预计2025年海上装机量将达到16GW，2026年为20GW，2027年为22GW。同时，预测2025年的招标量将在15到20GW之间，显著高于去年的11GW。对话还分析了发改委和能源局新出台的电价政策对海上风电的影响，认为新的电价政策将海上风电单独竞价，且其造价和度电成本持续下降，因此电价政策对海上风电价格影响有限。沿海省份对于海上风电制造业产业链的打造持坚定态度，海上风电资源稀缺且规模大，吸引央企和地方国企投资。因此，新电价政策对海上风电影响不大，预测十五五期间中国海上风电装机量将达到20GW以上，未来项目获取可能采取竞争性配置的方式。
风电行业分析及电价政策改革解读
报告详细分析了风电产业链，尤其是海上风电和零部件供应商的市场趋势，指出中国风机大型化趋势加速，海上风电和高质量零部件需求增长，预期
2025年零部件价格提升。同时，政策方面讨论了发改委和能源局发布的新电价政策，强调风光项目电量将全面参与市场化交易，标志着新能源市场化改革的提前推进。此外，报告还评估了不同企业的市场表现和投资价值，提出了相应的股票评级调整建议。
新能源电价政策及差价合约机制解读
新的政策引入了差价合约机制，旨在稳定新能源电价预期，维持市场短期内不出现大幅波动，同时保持新能源投资的积极性。对于
25年6月前并网的项目，电价计算方式基本保持不变，仍按差价机制电价结算。而对于6月以后并网的项目，机制电价将介于现货电价和煤电标杆电价之间，通过市场化竞价确定，政府初期设定下限以维持合理回报。每年确定一个固定的机制电价和电量，确保新能源项目在投资回收期内有相对稳定的电价。预计2025年，约40%的新增新能源电量将参与这一新机制，具体电价和电量还需地方政府根据可再生能源消纳权重和用户承担能力确定。
新政策对新能源电价及电力股影响分析
新政策给予地方政府较大政策空间，对新能源项目电价提供正面保护，但市场化电价可能承压下降。被纳入新机制的项目电量相对安全，未纳入及新项目的电价可能面临下降。新政策有利于市场发现合理价格，短期内对其他电源品种电价有负面影响。电力股的股息率是重要指标，推荐华润电力
836，其盈利对电价下滑的敏感性较弱。政策旨在鼓励新能源健康投资，早批项目进入机制的电量价格更有优势，可能引发抢光现象。
钢铁行业供给侧改革与政策预期
对话深入探讨了钢铁行业近期因供给侧改革预期增强而受到的高度关注。特别提到了关于供给侧改革
2.0及全球钢铁股影响的报告，以及2025年版的钢铁行业规范条件的出台，这些因素提升了市场对后续政策的预期。新的规范条件要求全产业在2026年前完成超低排放，产能需合法化，并量化了产业链智能化、绿电使用和废钢短流程的比例。此外，还讨论了美国对钢铁和铝的关税政策对全球市场的影响，尤其是美国铝价可能因依赖进口而上升，而中国出口受影响较小。
要点回顾
在金融家庭资产方面，你们去年
12月根据所有数据做了什么分析？
在家庭金融资产方面，我们在去年
12月根据所有数据进行测算，发现储蓄率在去年有一个明显的提高。尽管大家可能感受不到收入放缓或甚至负增长的情况，但从底层数据如支付数据来看，消费增长仅为1.2%，但中国家庭的金融资产，即储蓄，增长非常快，即使不考虑股权上涨因素，也有将近11%的增长。存款、保险等高息产品以及银行理财都实现了更快的增长。
利率环境对中国储蓄率和消费的影响是怎样的？
在中国的利率环境下，与美国正好相反，利率越低，储蓄率越高，而消费可能越差。在产能出清过程中，储蓄率上升较快，因为存款类资产是家庭借贷的四点多倍，在利息下降周期，大家会更倾向于储蓄高息资产。此外，由于中国仍依赖于按劳分配和储蓄养老，利率下降会导致人们更多地储蓄以追求更高的回报。
当前中国的风险周期和信贷周期情况如何？
我们认为如果中国的风险周期、信贷周期能在不通过大幅刺激的情况下自然见底，将对风险资产定价非常有利。目前来看，中国的周期底会大于美国加税的影响，并且从股市表现和风险管控效果来看，这一情况正在逐渐被市场接受。
对于地产行业，风险情况如何？
在金融体系对地产风险的消化方面，已超过四分之三。地方财政压力已见顶并在下降，影子银行风险已彻底解决，而地产周期问题也已取得一定进展。随着产业投资理性化和贷款增速下降，市场信心有望增强，同时制造业升级和出口市场份额持续提升也带来了积极效果。
利率见底对中国金融板块有何影响？
随着自然周期见底，中国金融板块的风险溢价有望下降，估值也会反弹。不仅限于银行板块，其他金融领域如保险等也将受益。利率稳定不再下降将有助于提升储蓄率，减少对额外高风险投资的需求，从而对整体市场投资产生正面效果。
航空行业春节表现如何？
春节期间航空旅客增长低于预期，仅呈现低单位数增长，主要原因包括消费增速放缓和去年春节的高基数效应。尽管需求不强，但供给增长更慢，客座率同比上升，而票价却同比下跌，这主要是由于去年春节的特殊情况造成的基数影响。
航空业需求结构恶化具体是指什么？
需求结构恶化是指航空公司原本依赖于高价票销售来获得利润，特别是商务旅客购买的高价位机票。然而，当前由于整体商务旅客占比下降和中产或高收入人群减少，导致航空公司对高价仓位的依赖减弱，即使客座率较高，也无法有效提高平均票价，从而对整体收益造成压力。
目前航空业的票价情况如何？
目前航空业的平均票价相比盈亏平衡点（大约
700-800元）要高，去年春运时平均票价超过一千元，但今年下降到九百多元，虽然仍为盈利水平，但同比下跌幅度较大，表现不如去年。
对于即将到来的淡季，市场应持何种态度？
尽管投资者可能基于当前数据对淡季持有悲观预期，但我们并不认为淡季表现会特别悲观。原因在于春节前后，供给瓶颈从空域和机场时刻转向飞机交付及飞行员、机场和发动机资源的配置上，这可能导致部分航空公司不得不削减运力或停飞飞机，而非一味增加运力以追求淡季收益。
为什么发动机的维修和使用会影响航空业产能？
发动机每年都有一定的飞行小时数限制，超过后需进行检修。疫情后，发动机出现问题的概率增加，维修时间延长，有效运营时间降低，这将导致每架飞机可飞行的时间减少，成为产能瓶颈。
对航空货运的看法如何？
从资产回报角度看，航空货运已处于高位。需求存在下行风险，主要来自跨境电商货物清关可能面临的瓶颈，尤其是美国地区的清关能力限制。虽然税费政策反复，但若未来确实需要交税，对需求的影响可能有限，但清关瓶颈确实可能导致交付时间延长，从而对需求产生一定负面影响。
对于整个航空业产能情况的判断是什么？
目前整个航空业产能仍较为紧张，尤其是货运航空。基于此，我们认为航空货运的上行风险相对较小，而下行风险大于客运。因此，在我们的行业排序中，国泰航空的盈利下行风险高于三大航。
对于房地产行业的近期状况有何看法？
春节期间受到假期因素影响，房地产销售和来访量表现不佳。从一月份的数据来看，房价整体呈现转弱趋势，并可能在二月和三月持续。考虑到政策缺乏以及一季度传统淡季因素，预计房价环比仍会下降
0.5%-0.6%。此外，二手房挂牌量虽有放缓但库存量仍较高，因此判断房价快速上升的压力减轻，但仍将持续回落。
对于今年开发商的整体业绩情况，您有什么看法？
今年开发商的整体业绩普遍较差，主要原因在于房价下降导致销售额收缩，以及
2024年入账的大部分项目是在2021年地价较高的时期购买的，这些高地价项目持续入账时大多处于亏损状态，即使未亏损部分也利润较低。我们覆盖的13家地产公司中，平均利润下降幅度达到约16%，部分企业如万科、金地和龙湖等出现了严重亏损或同比大幅度下降。
开发商资产负债表的情况如何？
开发商资产负债表整体持续恶化，净负债率和现金短债覆盖倍数均有恶化的趋势。不过我们预计在
2025年可能会出现一个转折点，因为2024年是开发商建筑高峰，到2025年房屋交付完毕后，工程规模和开支会同比减少，开发商流动性风险可能会有所降低，但仍不足以让他们快速重返土地市场参拍。同时，2025年开发商的销售情况预计依然较弱，销售合同额可能同比下降10%到15%。
万科目前的情况如何？
万科近期发生了一些事情，包括管理层变动和深圳地铁提供一笔
28亿的股东贷款作为万物云股票质押，这在一定程度上帮助万科延缓短期流动性风险。然而，从长期来看，我们对万科依然持谨慎态度，因为其可抵押资产已经不多，尤其是优质资产万物云已被用作抵押物。此外，万科的土地储备也在回落，尽管建筑工程款支出预计会低于2024年，但可售资源同样减少，现金流缺口并未收窄，且万科要转化为国企开发商存在较大难度。
风电行业最近有哪些情况？
本周我们发布了关于风电行业的投资展望报告，将未来几年的风电装机预测进行了上调。预计
2025年整体风电装机量将达到116吉瓦，2026年至2027年之后，新增风电装机量将超过130吉瓦。我们调高了陆上风电预测，从每年75吉瓦提升至100吉瓦，并预计从2026年起每年会有至少15吉瓦以上的老旧风机替换需求。此外，海上风电预测也有所上调，预计2025年中国海上风电装机量将达到16吉瓦，2026年增至20吉瓦，2027年达到22吉瓦。招标量方面，预测2025年的招标量会在15至20吉瓦之间，较去年的11吉瓦有显著提升。
海上风电项目的造价和度电成本是否在下降，以及地方政府对于海上风电产业的态度如何？
海上风电项目的造价确实在持续下降，度电成本也在下降。即使电价略微下行，整体回报率仍不受太大影响。沿海省份对于海上风电的占比虽然目前较低，但地方政府如广东和山东在推进海上风电制造业产业链方面态度坚定，并可能制定出较好的电价政策。
海上风电资源稀缺性如何影响其发展？
海上风电资源相对稀缺，且每个风电项目的规模较大，通常要求至少
500兆瓦以上。因此，央企和地方国企更愿意投资海上风电项目，尽管回报率可能比陆上风电低一点，但他们更看重的是抢占风海资源。新的电价政策对海上风电项目的影响不大。
未来沿海省份项目获取方式有何变化？
