行业格局变化，有望重启景气大周期  ——维生素E行业投资价值分析报告

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维生素是“人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质”。维生素与其他营养素不同之处在于它既不供应热量也不构成机体组织，只需少量就能满足需求，其一般不能在动物体内通过自身的同化作用合成，若机体内缺乏维生素，会引起机能紊乱，影响正常生理作用。因此维生素对人和动物而言是不可或缺，是“刚需”，必须从外界摄入补充。

维生素分为脂溶性维生素（VA、VD、VE、VK）和水溶性维生素(VC和B族维生素)，目前主要有14个品种的维生素，下游主要应用于饲料、医药化妆品、食品饮料等领域。除维生素C之外，2017年全球维生素用量有65%用于饲料添加剂，医药化妆品和食品饮料分别占比25%和10%左右。在饲料添加剂方面，从维生素在不同畜禽品种的消耗结构来看， 2017年约有52%的维生素应用于猪，蛋禽和肉禽各占16%，水产占比14%，反刍动物占比2%。

维生素E属于脂溶性维生素，是最主要的抗氧化剂之一，自然界中存在着4种类型的生育酚，即α、β、γ、δ生育酚，通常所说的维生素E是指α-生育酚，存在3个手性中心，工业合成的维生素E通常不涉及手性合成，多为其8种异构体共存的混合物。因此被称为all-rac-α-生育酚，或者D/L-α-生育酚。

维生素E具有抗氧化、促进蛋白质更新合成、调节血小板的黏附力和聚集的作用。近年来，维生素E被广泛用于抗衰老方面的保健品，认为它可消除脂褐素在细胞中的沉积，改善细胞的正常功能，减慢组织细胞的衰老过程。下游应用有63%用于饲料添加剂，医药化妆品和食品饮料分别占比32%和5%左右。

按照博亚和讯统计，全球2018年维生素E需求量70000吨（油），国内需求量12000吨（油），国内维生素E企业2018年的供应量为50700吨，国内需求为全球需求的17.1%。根据新和成公司公告表明，目前全球维生素E年均需求增长率约为 5%-8%。

合成维生素具有经济性和易得性两大优点。 维生素E按照制备的方法不同，可分为合成维生素E和天然维生素E，其中合成维生素E占主导地位，广泛应用于饲料添加剂、医药化妆品和食品饮料，天然维生素E主要应用于保健品中，一般是以维生素E含量丰富的油料精炼过程中的副产脱臭馏出物以及碱炼精制的皂脚为原料，受制于种植原料的产量上限以及提取的高昂成本，天然维生素E相较合成维生素E，其成本与产量均无优势。合成维生素E通过化工合成制得，原材料为基础化工原料，可以简单而便捷的扩大生产规模，快速响应市场需求，具备经济性与易得性。

从体量而言，天然维生素E体量较合成维生素E小，参与者基本为中小企业，从应用范围而言，合成维生素E应用范围广，市场规模大，下文中我们讨论的维生素E特指合成维生素E。

非洲猪瘟（英文名称：African Swine fever，简称：ASF）是由非洲猪瘟病毒感染家猪和各种野猪引起一种急性、出血性、烈性传染病。世界动物卫生组织（OIE）将其列为法定报告动物疫病，国内属于重点防范的一类动物疫情。其特征是发病过程短，最急性和急性感染死亡率高达100%，临床表现为发热，心跳加快，呼吸困难，部分咳嗽，眼、鼻有浆液性或粘液性脓性分泌物，皮肤发绀，淋巴结、肾、胃肠粘膜明显出血，非洲猪瘟临床症状与猪瘟症状相似，只能依靠实验室监测确诊。

非洲猪瘟最主要的传播途径是健康猪与患病猪或污染物直接接触。1921年肯尼亚首次报道发生非洲猪瘟疫情，该病于上世纪60年代传入欧洲，70年代传入南美洲，2007传入高加索地区和俄罗斯。2017年以来，俄罗斯远东地区发生数起非洲猪瘟疫情。2018年8月辽宁省沈阳市发现国内首例非洲猪瘟病毒，2019年4月，海南省万宁市和儋州市发生非洲猪瘟疫情。这意味着全国除了港澳台的31个省区市已经全部发现非洲猪瘟疫情，仅8个月时间就蔓延全国，传播速度快，危害性强，在目前仍缺乏有效手段的情况下，非洲猪瘟疫情防控形势愈发严峻。

非洲猪瘟发生后，国内生猪存栏数量下滑严重，2018年5月生猪存栏数约为3.30亿头，2019年5月生猪存栏量下滑至2.55亿头，同比下降约22.7%。与此同时，国内可繁育母猪数量也大幅下滑， 2019年5月能繁母猪2500万头，同比2018年5月3285万头下降24%。

生猪存栏量下滑无疑引发国内维生素E需求量下滑。依据全球和国内维生素E产量及需求量数据，我们假设非洲猪瘟疫情对国内生猪存栏量减少的不同情形，以及生猪减少下带来的禽类存栏量的增加，依据不同场景进行测算得出，非洲猪瘟疫情对国内维生素E需求量的影响在937-1966吨之间，占2018年国内维生素E需求的比例为7.81-16.38%，占2018年全球维生素E需求的比例为1.34%-2.81%，占2018年国内维生素E企业产量的1.85%-3.88%。数据表明，国内非洲猪瘟的蔓延对国内维生素E需求影响较大，但对全球维生素E需求影响有限。考虑到国内维生素E企业出口为主，国内非洲猪瘟疫情对国内维生素E影响有限。

2019年7月3日，国务院办公厅印发《关于加强非洲猪瘟防控工作的意见》，提出要加强养猪场（户）防疫监管、加强餐厨废弃物管理及各环节监管，稳定生猪生产发展。2019年7月4日，农业农村部副部长于康震在国务院政策例行吹风会上介绍了加强非洲猪瘟防控工作有关情况，2019年国内共发生非洲猪瘟疫情44起，除4月份外，其他5个月新发生疫情数均保持在个位数。目前，全国25个省区的疫区已经全部解除封锁。考虑到技术进步，对疫情的认识在加深，国内有望通过合理防治措施，加快疫情控制进程，有望在短期内步入后非洲猪瘟时代。

在目前尚无特效非洲猪瘟疫苗上市的情况下，全球维生素龙头帝斯曼相关专家提出保护皮肤健康完整以及粘膜结构，是牢固的天然防护屏障，是切断非洲猪瘟病毒传播的有效途径。而维生素对于构建健康完整的皮肤和粘膜屏障是至关重要，公司建议在非洲猪瘟的威胁下，要加大部分维生素的水平。

维生素E是动物体内的主要脂溶性抗氧化剂并定位于细胞膜或细胞器膜上，直接保护细胞膜，同时是机体内自由基的清除剂，防止自由基或氧化剂对生物膜中多不饱和脂肪酸,膜的富含巯基的蛋白质成分等的损伤。VE对免疫功能的影响主要表现为：（1）VE能够促进机体抗体的产生、（2）促进巨噬细胞的吞噬作用、（3）改善由于外因引起的免疫机能的下降。

帝斯曼提出更新维生素添加方案，提高猪饲料预混料中与免疫力相关的维生素含量，教保料产品维生素A含量提高10%，维生素E提高19%；小猪料、中猪料、大猪料中维生素E提高28.6%，维生素B2提高6.3%,维生素B6提高33.3%；怀孕母猪和哺乳母猪料中生物素含量提高33.3%，额外增加50mg/Kg维生素C，怀孕母猪维生素E提高10%，哺乳母猪维生素E提高26.4%。

按照帝斯曼推荐的维生素推荐量进行测算，在不考虑存栏量下降的前提，考虑到教保料期间占猪生长周期时间较短，猪的主要生长周期小猪料、中猪料、大猪料中维生素E的添加量提高28.6%，我们假设国内猪饲料维生素E添加量上升25%，依据维生素E下游占比、维生素在不同畜禽品种的消耗结构以及国内维生素E使用全球占比等数据进行测算，维生素E的全球需求增加1.40%；若全球猪饲料中维生素E添加量上升25%，则维生素E的全球需求增加8.19%。

随着全国25个省区的疫区全部解除封锁，国内防控措施进一步加强，后非洲猪瘟时代渐行渐近，维生素E的需求有望得以扩大，主要来自两方面需求的增长，一方面是加大补栏带来的维生素E需求增加，增加量取决于补栏量，偏短期刺激，中长期回到均衡，我们测算，假设短期国内增加30%的生猪补栏量，维生素E的全球需求短期增加1.68%；另一方面是配方改变带来的增量，这部分刺激偏中长期，会带来稳定的中长期增量。

目前维生素E工业化大规模生产的技术路线均是通过两个关键中间体三甲基氢醌和异植物醇发生环合反应生成。此步环化反应是傅克烷基化反应（Friedel-Crafts烷基化）和脱水缩合反应的串联过程，该反应的反应机理是烯烃在酸性催化剂的作用下，形成烯烃碳正离子进攻三甲基氢醌的苯环，再脱水形成六元环，得到维生素E。相关的副反应主要有异植物醇脱水生成烯烃，以及缩合生成五元环。

这两个反应都是研究多年的有机反应，之前的催化剂通常使用强Lewis酸性的金属卤化物及氯化氢反应体系，存在分离困难，污染严重等缺点，近年来强酸性阳离子交换树脂、杂多酸等固体强酸性催化剂的开发成为热点，在一定程度上可以解决污染和对设备的腐蚀，各公司进一步优化工艺，以减少杂质含量、提高收率和反应选择性，以降低成本。

该步反应研究相对成熟，不是主要制约因素，维生素E生产壁垒主要是两个关键中间体三甲基氢醌和异植物醇的合成，一方面是技术路线的选择，另一方面是原材料稳定而低廉的供给。

三甲基氢醌在能特科技进入该行业之前是维生素E最为关键的制约因素，1994年新和成开发出国家级新产品三甲基氢醌，成为国家“火炬”计划项目，填补了国内空白。能特科技在三甲基氢醌生产工艺获得突破，一定程度上降低行业进入门槛，国内北沙药业、西南合成、福建海欣和安徽泰格生物等新竞争者得以进入维生素E行业。随着能特科技维生素E装置投产，三甲基氢醌外供量减少，三甲基氢醌再次成为制约维生素E产能的重要因素。

三甲基氢醌主要有间甲酚法工艺、氧代异佛尔酮法工艺和对二甲苯法工艺。

间甲酚法工艺最为广泛，是目前三甲基氢醌主要合成路线。 工艺路线为间甲酚与甲醇在催化剂作用下选择性发生邻位甲基化，生成2, 3, 6-三甲基苯酚，氧化后氢气还原得到三甲基氢醌。该工艺具有流程短，产品收率较高，污染小等优点。原料间甲酚可由煤焦油提取，但受制于煤焦油中含量，数量有限，大部分间甲酚通过合成所得，合成方法有邻氯甲苯水解法、邻二甲苯氧化法等，主流工艺为邻氯甲苯水解法，即邻氯甲苯在过量的氢氧化钠高温高压下水解得到，工艺难点在于水解需要高温高压，并伴随较大量的副产品二甲基羟基联苯和二甲基联苯醚生成，需要连续化反应来抑制副反应。

国内间甲酚进口依存度较高，国内企业如安徽海华实现间甲酚国产化突破以后，间甲酚国内进口年度均价2013年以来下降明显，17年以来由于国内环保收紧，供给收缩，环保成本上升，国内间甲酚价格上涨后带动进口间甲酚价格上涨。其中，2019年一季度进口均价达到3576美元/吨，较2018全年均价2993美元/吨，上涨19.5%，从成本端推动维生素E价格上涨。

浙江医药从间甲酚到三甲酚的生产克服了催化剂选择性低、高温设备制造困难等障碍，已达到国际先进水平，从而使三甲酚价格大幅下降。新和成具备三甲酚的技术储备，但公司具备长期稳定合作的三甲酚供应渠道，公司外购三甲酚，再生产三甲基氢醌。

氧代异佛尔酮法工艺通过丙酮缩合得到α-异佛尔酮，与醋酐以及杂多酸类催化剂和空气反应生成酮基异佛尔酮的单酯化产物，在强酸性催化剂及酰化剂存在下反应得到2, 3, 5-三甲基氢醌二酯，水解即可得到三甲基氢醌。 新和成开发该工艺并申请专利，绕开间甲苯酚对国外企业的依赖，该工艺需要消耗醋酐，受益于国内醋酸工业的发展，醋酸价格下降，目前该工艺成本与间甲酚成本基本相当。

能特科技开发的对二甲苯法路线，以涤纶工业的基础原料对二甲苯为起始原料，经过磺化、碱熔两个步骤反应制成2,5-二甲基苯酚，再使用固定床定位催化甲基化技术得到2,3,6-三甲基苯酚，再空气氧化、加氢还原得到三甲基氢醌。该工艺最后一步反应与间甲酚法工艺相同，甲基化反应类似，工艺的亮点主要在2,5-二甲基苯酚的合成，通过对反应溶剂体系的革新，成功实现两步反应的半自动化控制和循环套用，收率较高，解决了污染问题。受益于国内民营大炼化的投产，PX产能大幅扩张，对二甲苯价差有望收窄，在原油价格保持稳定的前提下，价格有望下降，将进一步增强该路线的经济性。

异植物醇为二十个碳长链不饱和醇，含有一个末端不饱和双键。异植物醇制备工艺主要有芳樟醇法工艺和法尼烯法工艺两种，整个合成路径即为碳链从低碳数向高碳数延伸的过程。

芳樟醇法工艺是目前世界上绝大多数异植物醇生产装置采用的工艺，通常经过甲基庚烯酮而来。目前生产甲基庚烯酮主要有三条路线：乙炔-丙酮法(Roche法)、丙酮-异丁烯-甲醛法(BASF法)和异戊二烯法，其中前两条路线为主，乙炔-丙酮法以乙炔和丙酮为初始原料，先得到甲基丁烯醇，与乙酰乙酸甲酯或甲氧基丙烯反应，重排后得到甲基庚烯酮。而丙酮-异丁烯-甲醛法法将丙酮、异丁烯和甲醛一步反应得到6-甲基-6-庚烯-2-酮，再转位为甲基庚烯酮，也可以氢化得到6-甲基-2-庚酮进行后续反应。

得到关键中间体6-甲基-6-庚烯-2-酮后，碳链延伸通过乙炔对甲基酮的加成，炔烃的半氢化（也有部分企业采用乙烯基格式试剂加成，可减少一步反应，成本升高，但环保压力减小），再与乙酰乙酸甲酯或甲氧基丙烯反应，重排得到甲基酮，4步反应衍生5个碳，经过两次C5大循环，从8个碳的甲基庚烯酮延伸到18个碳，再氢化烯烃得到甲基酮，再次乙炔对甲基酮加成，炔烃半氢化得到异植物醇。因此Roche法工艺包含15步化学反应（使用乙烯基格式试剂，则缩短为11步），BASF法包含13步化学反应（使用乙烯基格式试剂，则缩短为10步）。

在芳樟醇法工艺合成异植物醇中，使用Roche法合成甲基庚烯酮以及芳樟醇合成异植物醇均需要使用到乙酰乙酸甲酯或双乙烯酮。乙酰乙酸甲酯和双乙烯酮均属于醋酸产业链，受益于国内醋酸工业的发展，价格重心下行，从成本端利好维生素E行业。受到乙酰乙酸甲酯供给和价格波动的影响。2016年7月，江苏海安化工园区的天成生化关停和浙江余姚滨海新城的王龙集团短期停产，两家公司占乙烯酮产业链国内产能的60%以上，两者的停产导致双乙烯酮和乙酰乙酸甲酯供应紧张，价格上涨，短期内推动维生素E价格上涨。

法尼烯路线异军突起。 冠福股份与美国 Amyris公司合作，利用其发酵法生产的法尼烯为原料，可以方便高效地合成异植物醇。冠福股份在三甲基氢醌和异植物醇均取得技术突破，从而进入维生素E市场，并于2016年8月份投资建设年产2万吨维生素E项目，2017年3月成功试生产，并正式开始对外销售。法尼烯为15个碳的烯烃，具备异植物醇骨架，仅需要4步反应延伸5个碳链得到异植物醇。与芳樟醇法工艺合成异植物醇类似，法尼烯法碳链延伸同样使用到乙酰乙酸甲酯和乙烯基格式试剂，未来同样会受到乙酰乙酸甲酯供给和价格波动的影响。

法尼烯法反应路线短，与芳樟醇法工艺相比，节约近10步反应，设备投资小，运营成本低，缺点在于需要使用较为昂贵的贵金属催化剂，但可以通过贵金属的回收来降低成本。

法尼烯法路线主要的原材料是法尼烯，因而成本的主要影响因素是法尼烯的价格，Amyris利用巴西当地丰富低廉的糖蜜资源，降低发酵原材料成本，更具竞争优势。法尼烯专利壁垒的存在，在其他公司没有较好专利规避策略之前，仅有Amyris可以规模化生产供应，能特科技与Amyris签订维生素E排他性合作协议，决定了目前仅能特科技可利用法尼烯生产维生素E。但从专利查询情况来看，国内浙江医药等公司以及部分高校在布局发酵法生产法尼烯的菌株和提取方法，未来围绕该方法有望出现研发热潮。

我们粗略总结现代维生素E工业具有以下特点：

1.    技术壁垒高，技术进步持续推动行业进步

传统维生素E生产工艺需要近20步化学反应，技术复杂，需要较强的技术实力，若每步反应成本比同行高1%，则经过20步反应累计，总成本要高出约22%。

法尼烯法具备反应路线简洁，具有一定的成本优势但对研发和技术要求高，同时存在知识产权壁垒，围绕这一领域未来会出现技术开发的热潮。技术对企业竞争力的重要性是不言而喻的。

回顾维生素E在国内的发展史就是一部技术进步史，是近四十年民族工业发展的缩影，三甲酚、三甲基氢醌和异植物醇等关键中间体技术的突破，打破国外垄断，从无到有，逐步建立产业链优势，做到进口替代，再到全球具有话语权的民族产业。工艺持续优化和技术进步推动行业整体成本下降，推动行业成长与进步。

2. 生产工艺与工程的复杂性

从安全生产的角度，化工生产涉及到易燃、易爆物质，涉及到格式反应、氢化反应等具有一定危险性的反应，对生产工艺、工程设备、生产安全规范、管理程序以及生产经验有非常高的要求。同时出于成本控制的考虑，对产品收率，溶剂回收率有较高的要求，会在成本端产生较大差距。

三甲酚、异植物醇和维生素E合成会生成异构体，对工艺要求高，部分反应实现连续化，工段数超过20个，对技术整合、自控技术、生产管理等均有极高要求。

3. 规模化、一体化和高资金壁垒

合成工序长，工艺复杂，只有规模化才能有效降低生产成本和摊薄设备成本。同时芳樟醇等中间体可以用于香精香料，可通过生产香精香料来摊薄成本。

从西南合成等新进入者的历程可以看出，只生产异植物醇中间体，外购三甲基氢醌来生产维生素E，很难有竞争优势，必然要求一体化，要求精细化管理，良好的成本控制，才能提高公司竞争力。

规模化和一体化一方面对公司的技术水平和管理水平提出更高的要求，另一方面要求高前期投资，行业进入存在高资金壁垒。如新和成2018年8月公告年产2万吨/年维生素E项目投资额预计为21亿元。冠福股份2018年6月公告维生素E扩产1万吨项目投资额预计为3.39亿元，但考虑到冠福股份的法尼烯原料供给不存在可复制性，其他企业只能通过传统工艺，固定资产投资额巨大，高资金壁垒将阻挡一部分新进入者。

4. 产业链配套要求高

维生素E行业需要间甲酚、乙酰乙酸甲酯或双乙烯酮等原材料，需要相关的产业链配套，原料在一定程度上具有稀缺性。国内维生素E行业与相关产业链共同进步，受益于国内间甲酚、醋酸产业链的蓬勃发展，打破国外垄断，改变原材料供应格局，不再受制于人，带来原材料成本的下降。

从这个角度来看，对维生素E产品的研究，需要跳出维生素E产品本身，对维生素E产业链的深入研究，梳理维生素E与相关产业链的联系，才能理解产品发展脉络和所处发展阶段。才能预判行业的未来变化。

维生素E行业具有规模化的特点，属于资金和技术密集型产业，固定资产投资大，另一方面，维生素E生产工艺步骤多，同时需要上游的原材料资源，行业新进入者难度大。

维生素E行业集中度高。 行业主要参与者有帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成、能特科技和吉林北沙六家企业，2018年全球产能13万吨（以维生素E油计，下同），全球需求7万吨左右，2018年全球产量约7.7万吨，其中帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成和能特科技五家2018年的产量占全球维生素产量的93.8%。

考虑到维生素行业的高技术壁垒和资金壁垒，将阻碍部分新进入者，未来维生素E供给端增量主要来自行业现有厂家，目前仅有新和成年产2万吨/年维生素E项目在建，工厂将实现一体化生产，有望2019年内试生产，未来根据市场情况，原有生产线产能将会逐渐下降。行业现有厂家会寻求产量与合理毛利率的合理平衡点，行业供给实际增量有限。

2018年国内维生素E需求量在12000吨左右，占全球需求的17%。国内维生素E企业2018年产量约5.6万吨，国内企业在满足国内需求的同时，出口为主，出口量约4万吨，占到国内产量的71%。2104-2018年维生素E出口市场格局变化较大，与相关企业产能投放紧密相关。2015年浙江医药昌海基地投产后，出口份额逐步恢复。2017年以来，由于能特科技产能投放，出口快速增长，原有厂家出口份额被挤压。

维生素E出口量处于稳步增长状态。 2009年以来，维生素E出口量稳步增长，2011-2014年维生素E出口量增速较快。2016年出口量有所回调，但此后一直呈稳定增长态势，受巴斯夫柠檬醛装置火灾的影响，2018年欧洲加大维生素E进口量，国内全年出口数量达到75000吨（油及50%粉），同比上升7%。

从出口区域来看，国内维生素E主要向美国、德国、荷兰等国出口，2017年10月底BASF柠檬醛装置火灾，BASF维生素E产品遭遇不可抗力而停产，国外其他区域购买量增加迅速。

目前维生素E行业集中度高，但并未出现明显垄断格局，与2012年以来行业内新进入者的出现相关。能特科技在三甲基氢醌生产工艺获得突破，带动北沙药业、西南合成、福建海欣和安徽泰格生物等新竞争者进入维生素E行业。行业新进入者与行业已有公司的矛盾与生俱来，已有公司希望通过价格战把新进入者挤出行业，新进入者希望尽可能占据市场份额，形成规模效应。因而维生素E价格从2012年以来处于下行趋势。

2014年北大医药（原西南合成）退出维生素E行业，福建海欣和安徽泰格的产能处于停产状态。企业的生存取决于生产成本、销售成本、财务成本、销售渠道等多方面因素的综合，这些企业退出与异植物醇中间体缺乏技术积累、缺乏规模效应等因素有关，更为重要的因素是浙江医药、新和成等领先企业拥有维生素A、E、D3、生物素等维生素单体产品线，各品种具有协同效应，可以摊薄销售成本和管理费用，在维生素产业链仍具备整体优势。

新进入者退出市场，传统厂商仍倾向于使用自主配套的三甲基氢醌装置，在三甲基氢醌市场拓展低于预期情况下，能特科技决定延伸产业链，进入维生素E行业，与Amyris公司合作，利用法尼烯为原料合成异植物醇，具备反应路线短，原料成本和运营成本低的优势。在2017年进入市场后，并在市场价格战中持续扩大市场份额。市场是块重要的试金石，证明能特科技具有成本优势，一定程度上弥补了其产品单一，销售费用高等劣势。

能特科技与帝斯曼合作协议交割在望，维生素E行业格局向好。 2019年1月，能特科技和帝斯曼营养品中国公司（帝斯曼全资子公司）于上海签订《框架协议》，约定就维生素E及其中间体业务组建合资公司益曼特，即能特科技将维生素E生产业务线相关资产与全资子公司石首能特33%股权注入益曼特，将益曼特75%股权拟作价10.66亿，以现金出售方式转让给帝斯曼营养品中国公司。

若交易完成后，能特科技合计持有石首能特75%的股权，直接持有益曼特25%的股权；帝斯曼直接持有益曼特75%的股权，间接持有石首能特25%的股权。股权转让完成后，将就现有设备改造升级。益曼特和石首能特的净利润在扣除帝斯曼经销、推广和销售服务费用等（以成本10%计）后，由协议双方按各50%进行分配。

2019年6月14日，ST冠福召开临时股东大会，表决通过出售维生素E资产的议案，两家公司在维生素E的相关交易已进入最后阶段。对于能特科技而言，此次合作有望发挥能特科技成本优势与帝斯曼市场优势，形成优势互补、互利共赢的长期战略合作。

全球维生素E行业格局在能特科技与帝斯曼合作协议交割完成后，将变成帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家市场主体，能特科技从行业格局的破坏者变成行业格局的维护者，能特科技会放弃通过价格战扩大市场份额的举措，已有企业将放弃通过价格手段挤走能特科技的举措，行业内企业会在市场份额和合理毛利率之间寻找平衡点。考虑到行业的高技术壁垒和资金壁垒，行业出现新进入者的概率下降。

行业格局有望重回2008-2012年维生素E景气大周期的行业格局， 2008 年7月，安迪苏永久关停维生素E生产装置，退出维生素E生产，当时行业的主要参与者缩减为帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成四家企业，导致维生素E 价格持续上涨12 个月，是这轮行情中最强的时间段，主要驱动力来自于供给偏紧与行业格局变好。行业格局变动对行业供需关系影响尤为深远，影响持续时间长，通常表现为中长期价格趋势的拐点。此次行业整合对行业影响深远。

荷兰皇家帝斯曼集团是一家在全球范围内活跃于营养、健康和绿色生活的全球科学公司。在全球设有200多个分支机构，2018年销售额达到92.67亿欧元。公司产品范围广泛，涉及人类营养、动物营养、个人护理与香精香料、医疗设备、绿色产品与应用等领域。

公司是全球动物营养品龙头，具有单体维生素多品类，是全球重要的预混料解决方案企业，分销渠道遍布全球。2018年公司收入占比中，营养品大约占70%，材料大约占30%。动物营养品业务在2016-2018年中保持7%的年复合增长率。

维生素E是帝斯曼动物营养与保健业务预混料解决方案的关键原料之一，体量大，对预混料成本影响较大。帝斯曼持续关注维生素E行业技术动态，由于Amyris和能特科技在维生素E方面的合作具有排他性，帝斯曼并不能进入法尼烯法生产维生素E这一新技术领域。

帝斯曼采取迂回战略，2017年5月，帝斯曼投资Amyris 2500万美元，获得12%股权。2017年12月，帝斯曼与 Amyris 达成协议，9600万美元收购巴西工厂以及法尼烯相关知识产权，帝斯曼共计花销1.21亿美元顺利布局法尼烯上游。2019年1月，帝斯曼与能特科技签署合作框架协议，拟以10.66亿人民币收购能特50%的维生素E权益，包括法尼烯制异植物醇、三甲基氢醌、维生素E工厂，若交易完成后，帝斯曼将实现从法尼烯的生产，到异植物醇，到最终维生素E的全新产业技术布局，三次交易折算成人民币，花费近19亿人民币，证明公司对这一技术的看好以及对未来财务回报的信心。

此外若交易完成，新合资企业也将加强帝斯曼的全球供应链足迹，帝斯曼将在中国乃至亚太地区供应本土化生产的维生素E产品。该举措也将有助于简化公司供应链，降低营运资金需求，有效节约成本，增强公司竞争优势。

影响维生素E价格的主要因素来自供需关系的变化，维生素E下游主要为饲料行业，属于第一产业，需求相对刚性稳定，维生素E价格变化更多取决于供给端的变化。

回顾2008年-2012年维生素E的景气大周期，当时维生素E价格在100元/千克以上运行，最高触及250元/千克，期间新和成和浙江医药年净利维持在10亿元左右。供给偏紧与行业格局变好是主要驱动力，2008 年7月，安迪苏永久关停维生素E生产装置，退出维生素E生产，导致维生素E 价格持续上涨12 个月，是这轮行情最强的时间段。

原材料成本上升也是其中一个驱动因素，2009年国际巨头因原材料成本上升提价，国内企业随即跟进，从成本端推动维生素E价格维持高位。

此外还有突发事件导致中间体供应紧张，2011年，受日本地震影响，间甲酚供应紧张，维生素E供给偏紧。

2012-2015年，产能持续扩张至过剩造成维生素E价格持续下行。西南合成、北沙制药和福建海欣等行业新进入者产能逐步释放，供给过剩，2012年维生素E开启了漫长的下行周期，并于2015年触底盘整。期间成本较高的西南合成于2014年退出维生素E的市场竞争。

2016年初，猪价大幅上涨，推动维生素E需求向好，维生素E价格上涨，2016年7月，江苏海安化工园区的天成生化关停和浙江余姚滨海新城的王龙集团短期停产，两家公司占乙烯酮产业链国内产能的60%以上，两者的停产导致双乙烯酮和乙酰乙酸甲酯供应紧张，价格上涨，短期内推动维生素E价格上涨。9月杭州G20峰会，新和成、浙江医药检修，多重因素下导致维生素E供给紧张，出现了一波短期上涨行情，随后能特科技2万吨维生素E产能投放预期下，维生素E价格回落。

2017年3月，能特科技2万吨维生素E产能投放市场，维生素E价格盘整，2017年10月，巴斯夫柠檬醛工厂出现火灾事故，影响BASF维生素E的中间体供给，其维生素E停产，全球维生素E供应紧张，价格上涨。

2018年，随巴斯夫复产计划公布、能特科技扩产至3万吨维生素E，维生素E价格大幅下跌，于2018年10月跌至34元/千克的历史新低位，行业整体毛利率在10%左右，价格明显不具备可持续性。2019年1月，帝斯曼和能特科技签订合作框架协议，标志行业格局向好。在此预期下，维生素E出现一轮上涨。考虑到维生素行业的高技术壁垒和资金壁垒，行业整合后，行业格局向好，未来维生素E有望保持合理毛利率，价格稳中有升。

维生素E行业格局向好，未来维生素E有望保持合理毛利率，价格稳中有升，有利于增厚相关公司利润。国内维生素E相关的上市公司有ST冠福（其全资子公司能特科技拥有30000吨维生素E油产能）、浙江医药（20000吨维生素E油产能）、新和成（20000吨维生素E油产能）。我们重点推荐浙江医药和新和成。

浙江医药是我国脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素的主要生产基地。公司坚持生命营养品、医药制造类产品双主业，生命营养品方面做强做大，医药方面由原料药向创新药、高端医药制剂产业转型升级。

生命营养品板块，公司现有5000吨/年维生素A粉，20000吨/年维生素E油产能，是维生素A全球第五大生产商、合成维生素E全球第二大生产商；天然维生素E产量为全球第三大生产商；β-胡萝卜素和斑蝥黄素是全球第三大供应商。

医药制造方面，公司所产盐酸万古霉素及替考拉宁已占全球产量的40%以上；公司制剂产品乳酸左氧氟沙星注射液（商品名“来立信”）国内市场占有率达20%以上，注射用盐酸万古霉素（商品名“来可信”）国内市场占有率达30%以上，注射用替考拉宁（商品名“加立信”）生产规模为国内最大。

创新药物方面，2016年，公司取得了创新药苹果酸奈诺沙星原料药及其胶囊的生产批文。奈诺沙星注射剂已完成三期临床并已上报，药物有效性和毒性不存在风险，审批风险较小，有望2019年内获批上市。抗HER2-ADC药物国内已进入I期临床。

高端制剂出口方面，公司“无菌喷雾干燥”技术平台全球领先，借此打造的505(b)(2)高端制剂出口平台建设完成，有望2019年内再次向FDA提交万古霉素申报材料。

公司2018年实现营业收入68.59亿元，同比增长20.49%，归母净利润为3.65亿元，同比增长44.01%。公司2018年生命营养品板块收入为26.70亿元，占总收入（68.59亿元）的38.93%；毛利为10.21亿元，占总毛利（28.76亿元）的36.42%。医药制造类板块收入为23.02亿元，占总收入的33.57%；毛利为17.20亿元，占总毛利的59.79%。医药商业类板块收入为18.59亿元，占总收入的27.10%；毛利为0.97亿元，占总毛利的3.36%。

公司2019年一季度营业收入17.19亿元，同比减少10.6%，净利润为1.33亿元，同比减少71.43%，扣非后净利润为7359万元，同比下滑84.45%净利润同比下降明显主要由于巴斯夫柠檬醛装置在2017年10月的火灾导致维生素A供应短缺，2018年第一季度维生素A价格处于高位，2019年第一季度维生素A市场价格回落，同比基数高，出现明显下滑。

公司合成维生素E产能巨大，业绩弹性大。 公司具有维生素E油产能20000吨，折算成50%粉产能为40000吨。2014年，公司昌海厂区新建2万吨维生素E油产能投产，关停了之前1.5万吨油产能，更具规模效应的同时，工厂自动化程度提高，工人人数从1200人下降到300人，可以节省大量人工成本，提高产品竞争力。

公司2018年合成维生素E系列收入15.48亿元，占营养品收入比例为58.0%，毛利润为4.45亿元，占营养品毛利润比例为43.6%，是公司营养品板块重要组成部分。公司维生素E粉价格每上涨10元/千克，有望增厚公司净利润3.01亿元。

维生素A价格仍将维持高位，利好公司业绩。 维生素A全球市场是典型的寡头垄断市场，全球仅有帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药、金达威6家生产企业，行业集中度高，规模经济显著，进入壁垒较高，无新的技术出现，近10年，维生素A行业没有新进入者与新进产能,同时需求端随着养殖业的发展仍保持一定增速,市场供需逐步趋紧。2018年9月巴斯夫德国路德维希港维生素A年产1500吨维生素A油工厂开始启动，金达威将建设800吨维生素A油工厂，预计未来2-3年内全球竞争者产能不会有较大扩充，供给不会出现大幅上升，同时新增产能为行业内原有厂家扩产，对行业格局冲击有限。

维生素A欧洲企业供给存在不稳定性，供给量有限，帝斯曼和巴斯夫装置年限较长，装置存在不确定性，过去几年两企业曾多次停产检修，开工不畅。

2017年10月，BASF柠檬醛装置火灾造成BASF维生素A装置出现不可抗力装置修复直至2018年3月底完成，2018年4月生产出第一批次的柠檬醛。柠檬醛紧缺下，维生素A供给出现紧缺，17年11月开始，维生素A价格出现较大幅度上涨，在2018年2月价格最高上涨至1425元/千克。在巴斯夫柠檬醛复产预期下，维生素A价格在2018年3月以后逐步下滑。

维生素A价格于2019年4月初止跌回升，BASF装置2019年6月初出现故障，且计划于2019年9、10月停产检修，短期供给偏紧，维生素A价格上涨至385-400元/千克。维生素A短期价格大概率维持高位，并有望继续上涨。公司具有维生素A粉产能5000吨，维生素A价格维持高位，将增厚公司业绩。

高端抗耐药抗生素龙头

公司医药制造类产品主要为盐酸万古霉素、替考拉宁、本芴醇、蒿甲醚等医药原料药和高端抗生素、糖尿病药物等医药制剂。

公司依托数十年在发酵以及提纯技术方面的积累，结合自身在合成技术的优势，打造具有特色的原料药产品线，高端抗生素品种齐全。原料药产品线有糖肽类抗生素，四环素类抗生素，大环内酯类抗生素，恶唑烷酮类抗生素、抗疟类药物等。原料药产品方面，公司利奈唑胺2019年1月获批，为恶唑烷酮类抗生素，主要用于治疗革兰阳性(G+)球菌引起的感染，市场空间大。

制剂方面，公司产品一致性评价工作有序推进并取得初步成效。已完成乳酸左氧氟沙星片、注射用盐酸万古霉素、乳酸左氧氟沙星注射剂、诺氟沙星片CDE申报受理工作，其中乳酸左氧氟沙星片已通过生产现场检查和BE核查。

原料药生产方面，公司昌海基地的原料药车间建设完毕，左氧氟沙星、盐酸米诺环素和喷昔洛韦三个产品通过德国官方审计并取得欧盟GMP证书，车间品种较多，均有望逐步通过海外认证，逐步贡献新增量。另一方面，公司在高端抗生素方面具备技术优势，储备项目多，品种市场前景广阔，具有较强市场竞争力，未来具有较好的成长性。

高端制剂出口平台蓄势待发

公司的新型制剂平台——无菌喷雾干燥制剂平台已经建成，处于国际领先水平，并于2017年1月10-12日成功接受了美国FDA首次在亚洲进行的运行前访问（Pre-operational Visit, POV）。该平台具有连续化生产、成本低、能耗低、不易污染的优点，利用该平台可以生产大剂量产品。依托该喷雾干燥平台，公司注射用盐酸万古霉素505(b)(2)制剂2018年接受了FDA PAI审计并收到了CRL，有望于2019年内完成相关整改后再次递交申请。

依托该制剂平台，公司未来还将有后续品种逐渐进入申报阶段，该平台具备可生产大剂量产品的优势，有望迅速进入市场。海外制剂之路公司一波三折，公司制剂出口平台蓄势待发，做好自身改造和验证，未来有望持续放量，成为医药制造的增长点。

创新药研究进展顺利

2016年，公司取得了创新药苹果酸奈诺沙星原料药及其胶囊的生产批文。奈诺沙星注射剂已完成三期临床并已上报，药物有效性和毒性不存在风险，审批风险较小，有望2019年内获批上市。

抗HER2-ADC药物是公司于2013年6月14日与美国AMBRX公司签署《合作开发和许可协议》，合作研发的新一代单克隆抗体偶联药物（antibody—drug conjugates，ADC）。抗体偶联药物具有良好的靶向性及抗癌活性，目前已成为抗肿瘤抗体药物研发的新热点和重要趋势，正受到越来越多的关注。公司研发的抗HER2-ADC药物ARX788主要适应症为乳腺癌、胃癌等。

浙江医药在HER2-ADC上研发起步早，且其抗HER2-ADC是国内首个新一代定点定量偶联非天然氨基酸的ADC药物，解决了传统ADC药物天然氨基酸分子量大、硫醚键会影响分子活性等问题，技术上处于领先地位。目前，抗HER2-ADC国内处于一期临床实验阶段，实验进展良好，表现出高活性，低毒性等优点。若能顺利上市，将为公司带来良好收益。

公司创新药具有自身特色，注重自身研发的同时，也积极与其他厂商合作开发，未来有望贡献利润。

关键假设、盈利预测及估值：

1. 公司现有5000吨/年维生素A，20000吨/年维生素E油，1500吨维生素D3产能，是维生素A全球第五大生产商、合成维生素E全球第二大生产商。考虑到维生素A和维生素D3价格维持高位，维生素E价格有望上涨，维生素A产能2018年扩张至5000吨后，有望逐步放量，公司营养品板块有望量价齐升，假设公司营养品板块维生素E油2019-2021年售价分别为102、159、177元/千克，销量均为19000吨；维生素A粉2019-2021年售价分别为292、265、248元/千克，销量分别为2400、2900、3200吨；维生素D3粉2019-2021年售价分别为250、225、225元/千克，销量均为500吨；根据上述假设，测算得出营养品板块2019-2021年收入增长率为19.31%、36.36%、8.38%，毛利率分别为41.69%、56.46%、59.60%。