深度专题：新三板做市制度的二次创业

新三板二级市场流动性不足，做市转让略好于协议转让。做市转让公司数量仍快速增长，但增长速度远不及协议转让。做市商做市股票数量正下降，其中创新层做市转协议的趋向十分明显。

做市商数量少，难以形成竞争报价；仍以券商为主，多样性亟待完善。市场缺乏流动性，做市商传统的价差收益受到很大影响，目前部分利润来源为库存股升值，本身的做市角色发生了偏离。市场分化也加剧了企业与做市商在利益诉求上的冲突。新三板在市场投资者相关问题处于比较尴尬的状态，投资者门槛高，而短期投资者过多。

2016年私募做市试点工作的开展正式标志着新三板做市商单一券商的体系被打破，建议加速完善私募做市制度，还可以考虑公募基金、保险资金、社保、QFII、RQFII等纳入做市商范畴中，实现做市商的多样化，配合大宗交易平台的推出缓解承接压力。未来通过在精选层试行做市+竞价混合交易模式，实现整个新三板自上而下的流动性改善。从新三板发展角度考虑，建议鼓励做市商积极提供流动性，甚至可以参考国际经验进行返佣。建议加快制定新三板个人投资者适当性管理实施细则，并考虑针对未来分层进一步降低资金门槛，如考虑四板与创业板标准。未来股转系统可以考虑有监管地适当开放做市商之间的交易，以起到稳定股价的作用。

流动性改善策略：新三板流动性中长期预期改善，做市股票交易量持续增长，传统价差收益有望不断增加。精选精品策略：新三板企业质地千差万别，未来企业发展方向也不一而足。创新层、精选层只是政策对分化趋势的确认。预计资源和流动性会越来越向更少企业集中，精选优质标的、打造精品项目仍然是新三板做市的不变王道。全方位一体化策略：券商需要更多的调整业务模式，整合优势业务，为企业提供全方面的服务，赚取后续等收入。

慎重选择交易方式；慎重基于自己的需求进行融资；谨慎利用二级市场；慎重选择做市商。

做市商是“用自己的资金有规律地、持续地自愿买卖某特定证券的交易商”（在《美国法典注释》中的定义）。做市商垫付资金建立证券存货，公开向交易双方同时推出买入和卖出报价并维持双向买卖交易，保证市场的流动性以满足投资者需求。

做市商制度在全世界的创业板市场和场外交易市场得到广泛运用，也在一些主板市场存在。

做市商制度分为竞争型做市商制度和垄断型做市商制度。

竞争型做市商制度应用较广，其中最为著名和完善的是美国纳斯达克市场，多元做市促使做市商互相竞争，价格趋于合理，利于市场理性运行。欧洲证券市场的三大证券交易所市场（伦敦证券交易所、泛欧证券交易所、德国证券交易所），均设有做市商制度。在亚洲市场，日本JASDAQ和我国台湾兴柜市场也参照纳斯达克设立做市商制度。

垄断型做市商制度仅有美国纽约证券交易所采用，一只股票由交易所指定一个专营商负责做市交易，每个专营商可负责多只股票。专营商的职责是提供流动性、缓冲大幅波动和维持买卖量的均衡。

做市商主要通过证券交易市场上的双向报价之间的差价来赚取利润，一般不依靠收取佣金来获利。做市商还可以通过交易所返佣来增加收入。纽约证券交易所等对“市场流动性提供者”返还佣金，鼓励他们频繁交易来保证市场流动性。

做市商制度在我国资本市场早有局部尝试，如早期场外证券市场（STAQ市场）、银行间市场（债券市场和外汇市场）及产权市场（天津股权交易所）等。做市商制度在新三板这样一个统一监管和规范的全国性资本市场中的引入，新三板做市商制度依然是里程碑式的创新。

2016年，新三板企业数量破万家大关。截止2016年12月31日，新三板挂牌企业数突破万家大关，达到10,163家。

做市转让公司数量仍快速增长，但增长速度远不及协议转让。截止2016年12月31日，做市转让公司数量达到1647家，较2015年年末增长48.34%；与此同时，协议转让公司数量达到8509家，占全部新三板挂牌企业的83.73%，与2015年年末占比78.26%相比又有所上升。

做市转让公司总市值低于协议转让。截至2016年12月31日，做市转让公司总市值达到10533.06亿元，协议转让公司总市值达到16692.39亿元。从算术平均值来看，做市转让公司的总市值（算术平均）为6.40亿元，而协议转让公司的总市值（算数平均）为1.96亿元，较2015年年末分别下降了10.56%、68.00%。

截止2016年12月31日，广州证券、中泰证券和兴业证券参与做市的公司最多，分别达到294家、289家、282家，受做市转协议热潮的影响，做市商做市股票数量正下降。截止2016年12月31日，做市股票数量超过100家的券商达到了31家。

新三板做市公司中做市商家数最多的公司前三依次为联讯证券（830899.OC）、华强方特（834793.OC）、明利股份（831963.OC）。截止2016年12月31日，新三板做市公司中做市商家数最多的公司前三依次为联讯证券（830899.OC）、华强方特（834793.OC）、明利股份（831963.OC），做市商为挂牌企业的流动性提供了一定的保障，挂牌企业做市商的数量能在一定程度上反映企业的综合实力，但切忌盲从。

根据东财choice的数据统计，截止2016年12月31日，创新层约66%的企业交易模式为做市转让，而2016年，做市转协议的83家企业中，有47家企业属于创新层，创新层做市转协议的趋向十分明显。

另外，从2016年1月到2017年1月，新三板中交易模式由做市转让变为协议转让的公司数量变化情况如下图所示。2016年以前尚无先例，2016年上半年，有10家公司的交易方式由做市转变为协议，而截止2017年1月24日，这一数字变为126家。可以看出，“做市转协议”正成为新三板的趋势。

新三板做市制度于2014年8月25日正式实施，制度实施初期新三板流动性确实在一定程度上得到改善，尤其从制度实施到2015年上半年，流动性改善的效果体现的尤其明显，这一时期新三板市场交易比较活跃、市场整体估值得到提升。

必须认识到，与协议转让相比，做市转让有其独特的优势。

首先，做市转让能保持交易活跃性，改善二级市场流动性。做市商制度是报价驱动式的交易机制。与竞价交易中的隐性报价不同，做市商在二级市场不断地向投资者对其做市证券进行先行的连续双向报价，并在该价位上接受投资者的买卖指令，以其自有资金和证券与投资者交易。做市商既是卖方的买方又是买方的卖方，是交易的闭环。投资者无需等待交易对手的买卖指令配对成交，从而避免有行无市的现象发生。

其次，做市转让具有价值发现功能。一方面，做市商作为专业投资机构，对企业的估值综合考虑了市场政策信息，投资者的行为、心理等因素，对企业价值的判断更为科学和准确；另一方面，一般投资者的决策又反过来对做市商的报价产生影响，使得企业二级市场上的股票价格更接近其实际价值。做市商在充分研究做市证券价值后，结合市场供求关系进行报价，又承诺随时按报价进行交易，从而保证了价格的稳定性，一定程度上解决了信息不对称的问题。如果是多元做市商制度，能够最大程度地缩小做市商买卖双向报价的差额，使得价格更趋于合理，降低交易成本。

再次，做市转让能起到稳定市场的作用。有一种思维误区是做市商等同于“流动性提供者”，而忽视了做市商在缓和价格、稳定市场方面的作用，这也正是国际市场上做市商经常扮演的角色。在指令驱动市场中，证券价格容易因买卖指令不平衡而大幅波动。做市商能够履行义务承接买单或卖单，缓和买卖盘的不均衡从而缓和相应的价格波动。另一方面，做市商具有较强的资本实力和成熟的判断能力，能很大程度防范市场操纵行为。

最后，做市转让能显著减少企业异常交易的情况。做市转让能减少企业异常交易的情况是相对于协议转让而言的，协议转让过程中易出现以下几种异常交易：

（1）协议转让实际过程中可采取“互报成交确认申报”的方式进行，此种交易方式又可称之为“手拉手交易”，具体操作为交易双方在“成交确认申报”中填写指定对手方交易单元、证券账户号码及成交约定号，一方面，这可以解决企业大宗交易的需求，另一方面，此种交易方式极易控制价格，可造成股价的大幅波动；

（2）协议转让复杂的交易规则难以理解，近年新三板协议转让的交易制度下“乌龙指”频现，在提醒广大投资者进一步关注交易制度的同时，也对新三板市场现有协议转让制度的完善提出了新的要求；

（3）协议转让只允许收盘时自动撮合，盘中交易提倡先到先得，不遵守价格优先和时间优先的公允原则，因此协议转让的公允性受到广泛质疑。

受到主板IPO加速的影响，在新三板市场深陷流动性困境又亟需融资的优质企业蠢蠢欲动，转板热情高涨。在已公布做市转协议的126家挂牌企业中，有51家挂牌企业都与转板IPO有关，其中有11家挂牌企业在变更为协议转让后，IPO申请已被证监会受理。IPO概念股企业占据做市转协议企业约40%，其原因主要包括：

控制股东人数。协议转让方式可控制股票的流动性，进一步控制股东人数，从而使企业股东人数符合IPO标准。

控制股东成分。通过将交易方式由做市转让转变为协议转让，挂牌企业可控制股东成分，以保障国有做市商在IPO前全部退出。

控制股票价格。一旦二级市场股价发生异常波动，企业IPO的股价势必会受到影响。相对做市转让，对挂牌企业而言，协议转让更易控制股价。

并购热度的高涨催生了旺盛的大额股份转让需求。但是目前新三板的大宗交易平台尚未建立，在做市转让的交易模式下无法正常实现大额股份转让。综合考虑对公司市值的干扰和股权重组的成本，在不影响交易价格的情况下实现大额股份转让，协议转让当前对企业来说可谓是最佳选择，企业可采取“互报成交方式”进行。

做市加收购成本。企业在发展过程中遇战略需要，如并购、重组、IPO等，如需控制股东人数，协议企业控制较为容易，做市企业通常需要通过回购市场股票的方式解决，成本较高。

目前新三板做市商的部分利润来源为库存股升值，当前做市商可以购买到廉价的库存股。考虑到做市可以给企业估值带来的积极影响以及做市商在新三板市场的垄断地位，企业在向做市商出售股票时往往会给予较高的折扣，做市商可以极低的成本通过从拟挂牌公司原股东手中协议受让、参与拟挂牌公司的定向增发的方式获取库存股，库存股的升值给做市商带来了丰厚的利润。做市商在新三板市场中的定位毕竟不同于一般机构投资者，不仅充当了投资者的角色，更有做市的义务，但当前情况下做市商扮演的角色已发生严重偏离，更有甚者，部分新三板做市商低价抢筹，捂股惜售，并最终加深新三板的流动性困局。

如果企业资质不那么优秀，在目前清淡的交易市场，一旦做市商的报价不能得到投资者的认可，那么做市商要么放弃支撑合理的价格，要么选择僵持，两种方式都是对做市商利益的损害，这就容易使得做市商只愿意争抢优质企业资源，进而放大了新三板市场流动性的分化。而在优质企业面前，做市商并不处于绝对的优势地位。原本做市商可以从企业处获得廉价的库存股，而优质企业很可能不愿意也没有必要向做市商折价出售股份，做市商重要的成本优势将不可避免地缩水。这样的冲突直接在逻辑上就存在逆向选择和道德风险的可能。总体而言，相对于新三板企业庞大的规模，做市商在博弈中处于“买方市场”的优势地位。

从解决二级市场流动性的角度考虑，自然人投资者门槛一直没有放开。出于市场主体的规范水平以及市场风险水平的考虑，自然人投资者的门槛一直没有放开。对于自然人投资者，证券类资产达到500万才能参与新三板投资，这一门槛也令众多个人投资者望而却步。合格的个人投资者数量与挂牌企业数量、做市股票数量不匹配，新三板二级市场流动性受到严重影响，进而造成挂牌企业融资困难。

从股票市场长短期投资者的角度考虑，机构投资者市场又尚未形成。股转系统一直以来致力于将新三板打造成为一个以机构投资者为主体的市场。但根据股转系统发布的2015年统计快报数据，截至2015年底，新三板的投资者数量为机构投资者2.27万，个人投资者19.85万，机构投资者约占总投资者比例的10.3%，新三板市场尚未形成机构投资者市场。个人投资者大多为短线投资者，2017年全年解禁总股本达到1374.98亿股，可以预见，即将到来的抛售潮使得本就陷入流动性困境的新三板市场雪上加霜。

2016年9月14日，股转系统正式公布了《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，标志着私募机构参与新三板做市业务试点工作正式开展。2016年12月13日，股转系统发布“私募机构做市业务试点专业评审申请材料评分排名及进入现场验收机构名单”的公告，10家私募机构入选，分别是深创投、山东省高新投、中科招商、复星创富、敦和资产、江苏毅达、盛世景资产、朱雀投资、浙商创投和同创伟业，这也意味着私募做市试点工作正式进入现场验收阶段。

私募做市进入实操阶段，且不论能否直接缓解做市市场供需不均衡的格局，第一批私募做市试点机构的进场可以在一定程度上增强挂牌企业的信心，让诸多观望者倾向于选择做市转让的交易方式，具有很强的示范效应。

对于原先只有券商做市的环境，私募入市无疑是极大的创新。目前制度规则只允许做市商以自有资金做市，与券商相比，私募基金在资金上处于劣势，无法实现“大而全”的做市。私募做市将倾向于在熟悉擅长的领域布局进行精耕细作。在新三板市场上，私募基金以做市商的身份先行进场与企业接触，在定价上就具有一定的主动权。私募基金“短兵相接”的风格也更适合成长型企业的价值发现和股权投资，呈现和传统做市赚取差价所不同的盈利模式。

随着政策的实施与推进，私募做市会从试点的象征性意义成长为具有投资属性的流动性增量，从成长潜力角度选择三板企业，集中大额与小额分散做市相结合，可能是私募做市的方向。短期而言，市场预期的兑现可能会助推新三板市场反弹，私募做市股可能成为概念投资主题；中期而言，过高预期与流动性补充有限之间的矛盾，可能会使三板市场行情技术性调整；长期而言，私募做市会从投资端改善新三板的总量与结构，促进新三板市场发展。

2016年私募做市试点工作的开展正式标志着新三板做市商单一券商的体系被打破，但私募做市对新三板流动性的改善效果还需从长计议。建议加速完善私募做市制度，并逐渐增加开展做市业务的私募机构与数量。

美国纳斯达克市场的做市商资格相对较开放，做市商种类较多，更加多样化，主要有以下五类：批发商。以做市为主要业务，代表公司如Knight Securities, Mayer& Schweitzer等；全国性零售经纪商。拥有全国性经纪业务，主要服务于自己客户提交的委托，如美林证券，所罗门美邦等；机构经纪商。一般只服务于大客户，主要集中于机构投资者，如高盛证券，摩根斯丹利等；地区性公司。做市规模较小，通常位于纽约以外。地区性公司在NASDAQ市场做市商中占了85%以上，但其市场份额却不占主体地位；电子交易网络，即ECNs，如Instinet Island 等等。做市商数量和种类的多元化有助于保证市场的效率和公平。

考虑到创新层的财务指标已经整体接近甚至超过创业板的标准，精选层则会在规模和成长属性上向IPO靠拢的同时，更加着重考虑流动性的指标。前者确认企业的稳定性，为引入竞价交易背书。

新三板的流动性会被虹吸到精选层，精选层的流动性有望接近正常二级市场水平。做市商的扩容增量，无论是从增加流动性的角度还是PE投资的角度，也都会向这几百家新三板精英企业集中。

只要精选层的流动性能够得到保证，那么随后作为精选层“预备层”的创新层就能引起资本的重视，投资者能够寄希望在创新层挖掘被低估的资产并最终在精选层变现退出，这样就实现了整个新三板自上而下的流动性改善。

精选层试行做市+竞价混合交易模式。纳斯达克市场从1997年开始在原有的竞争型做市商制度的基础上，采用了新的委托处理规则OHR，转变为“竞价制度+竞争型做市商”的混合交易模式。此外，纳斯达克还引入电子交易网络（ECN），将做市商和经纪人输入的客户交易指令自动配对并在终端显示交易结果，进一步提高了市场的透明度。做市商不但要和其他做市商进行竞争，还要与普通投资者的委托指令竞争，报价差距缩小，做市商利润继续减少。为了适应这一变化，一些做市商开发出了再做市商模式，由众多结算银行联合组成大做市商，融合了信用交易融资融券与做市商功能，通过各种不同的ECN电子通讯平台进行买卖交易。再做市商模式一般能够进行T+0和做空交易。纵观做市商制度的发展历史，自1875年美国证券经纪商Boyd因下肢骨折意外发明做市交易方式开始，一直在不断更新和发展，始终在努力消除信息的不对称性和促进交易的达成，从而让市场更有效率地运行。

从新三板发展角度考虑，建议鼓励做市商积极提供流动性，未来甚至可以参考国际经验进行返佣。

纳斯达克市场则完全放开准入门槛，面向大众开放。这与纳斯达克市场的监管制度密不可分。纳斯达克分为两个体制，一个是交易所，一个是交易商。交易所准入门槛统一，监管较为严格，而做市商先于公众承担风险，因而监管很宽松。

建议加快制定新三板个人投资者适当性管理实施细则，并考虑针对未来分层进一步降低资金门槛，如考虑四板与创业板标准。

做市商之间进行交易可能产生的A股市场公募基金接盘私募基金，输送利益给私募基金的现象，可以通过事后严厉的监管和处罚进行避免。未来股转系统可以考虑有监管地适当开放做市商之间的交易，以起到稳定股价的作用。

新三板市场是适合长期投资的市场，当前市场新进投资者中短线投资者较多，长线投资者相对较少。私募基金大多以取得定增股份，而后在市场抛售为主要目的。目前的市场上如PE、VC机构这样以中长期持有股票为目的的投资机构比较少见。引入多样化的投资者，可以充分发挥其作用，保障新三板市场的长远发展。

首先，合理规划融资节奏。两轮定增之间应尽量避免时间间隔太近，尤其是定增价格差距较大的情况。监管机构设计的融资规则是要满足中小企业小额、快速、灵活、按需融资的目的。若一味融资，忽视需求的话，等真正有资金需求的时候可能会出现融资困难的情况。

其次，合理设置定增价格和规模。通常情况下，融资估值一轮高过一轮，若当前融资价格过高，下轮融资要么定价压力陡增，要么价格下降影响企业形象。

最后，综合考虑引入战略投资者和中短期财务投资者。战略投资者有资源和渠道，而中短期的财务投资者可提高股票流动性，合理配置投资者可使引入的资金实现长中短期的合理配置。