【高信百诺】2021年1月投资月报：预期扰动下的结构分化

1月份A股市场先涨后跌，上证综指全月上涨0.29%，流动性预期的波动成为影响当月A股的主要因素。正如我们之前预期的一样，市场进入深度结构分化的阶段，个股中位数熊市的局面，随着经济复苏预期增强，宽松政策何时以何种方式退出成为市场关注焦点的同时，很难发生根本上的改变。2020年估值膨胀的程度，在流动性边际收紧预期强化的影响下，必然有所回落，特别是当隐含的增速不达预期并被证伪的时候，很有可能反应为股价的大幅下跌，而这种情况在今年1月份的行情里，已经有所体现。

流动性方面，对于政策可能转向的担忧，使得投资者心理出现摇摆，叠加春节前部分投资者倾向于落袋为安的心理，使得行情波动加大。此外，央行公开市场操作投放出现净回笼，全口径公开市场累计净回笼4705亿（含2405亿TMLF到期）。DR007由2.35%逐日上行至3.16%，隔夜利率上行幅度更大，1月29日R001升至6.59%的高位，这种极端紧缺的情况只有在13年6月的“钱荒”出现过。而货币和债券市场的高波动，使得杠杆过高的债券市场出现了进一步的震荡。加上开年、春节、月底，多重时间和季节性因素叠加，缴税、年初信贷高峰、春节前季节性等强化了流动性紧张的扰动。

我们的看法是，货币政策拐点未至，稳增长与防风险并重。近期市场资金利率的上行主要受到：一方面，央行资金供给投放有所收缩，其操作一定程度上也是基于房价、资本市场暴涨等“防风险”的考虑，通过加大市场利率的波动性，来抑制投机行为；另一方面，1月28日正值季末财政投放时点，而市场利率仍保持紧张，市场春节前流动性需求旺盛，财政投放错位进一步加剧了银行体系流动性紧张。面对国内疫情反复，已对一季度经济修复形成下修的情况下，我们认为后续“稳增长”的诉求并不低于“防风险”，流动性并不存在收紧的经济基础。同时，考虑到美国方面仍在推进宽松刺激政策，出于汇率问题的压力，当前也不支持我们短期内收紧政策，而信用风险的累积，也是相关政策制定部门所必须要考虑的因素。总之，即使在广谱利率可能出现温和上行的背景下，过度悲观的流动性预期也并无必要。

投资上，我们在20年下半年开始意识到行情分化的可能性，并积极布局相对低估且有高确定增长空间的优质港股资产，在开年以来取得较为理想的超额收益。我们判断今年是投资者业绩出现较大分化的一年，年初以来的二八行情已经有所体现，在相当一部分高估资产被挤压泡沫的同时，我们长期看好的优质资产却表现出良好的穿越利率波动周期的能力。现阶段，我们对于受益疫情导致的全球产业链重塑的高端制造业，以及家电、互联网、saas云软件，消费建材、体育餐饮零售和消费服务业等方向的看法较为乐观，组合配置上在兼顾估值安全与回报确定性的同时，更加注重企业通过创新来创造价值的可能性。市场短期的波动，一方面验证了我们之前的判断，另一方面也检验了我们所选企业的成色，延续这样的思路，我们十分看好中国崛起的大时代背景下，有长期竞争优势积累的各类丰富投资主体的价值分享。