本报告导读：

总结2021年报及2022年1季报，消费建材或将疫后弹性领跑，水泥由边际回归总量逻辑，玻璃21年呈现前高后低，玻纤全球比较优势强化，碳纤维民品弹性优势凸显。

摘要：

• 维持建材行业“增持”评级 ：我们认为从建材年报及一季报角度观察，2021-2022年需求端和成本端给各企业均带来明显的下行压力，而行业中小企业或已经加速出清，消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性；同时对消费建材而言成长的商业模式已经发生巨大的方向性变化，惩治高杠杆，成长性已经出现明显分化，继续推荐东方雨虹、中国联塑、伟星新材、北新建材、兔宝宝等；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团。水泥板块，我们推荐有自身α成长属性的上峰水泥、华新水泥、天山股份及海螺水泥；港股推荐中国建材。

  
  

• 消费建材将2022-2023弹性领跑，投资机会还在优等生。 21Q4-22Q1，板块在2019年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。21Q4超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而22Q1在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕见现象。呈现明显的：防水相对在营收增速和盈利韧性中明显领跑，同时C端优质优势相对明显；同行业内不同公司差距也明显。地产政策的回暖和基建政策的发力正逐步成为一致预期，疫情对需求的影响拐点或也在Q2显现，但机会不在博弈弹性，聚焦验证成色的龙头。

  
  

• 玻璃纤维全球比较优势强化 ，2022年无碱粗纱高景气格局仍将延续，景气延续时长再创历史，欧洲海外产能生产面临单耗+气价边际提升劣势，风电以及出口需求将为成长型下游主力， 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，聚焦高性能龙头 ；

  
  

• 水泥由边际逻辑回归总量逻辑 ，供给格局的边际变化是水泥行业自2016年至今的核心 ：2020H2以来供给端核心变化在于区域供给独有逻辑的削弱，或令水泥逻辑回到总量逻辑，而总量角度的低产能利用率使得行业利润水平或承压寻求新的平衡点，21Q4水泥全行业产量下滑17%，创近10年来需求历史新低，22Q1水泥产量继续大幅下滑12%，全面弱于煤炭、油气及钢铁等大宗商品。我们认为当下受疫情影响是需求的至暗时刻，需求“只是迟到，并未缺席”。我们认为疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产能利用率低现状，板块或迎来估值修复。

  
  

• 建筑平板玻璃机会关注下半年，光伏价格弹性有限，龙头扩产确定性领先。 平板玻璃三点判断：1）可变成本抬升下，价格下行空间有限；2）承认客观竣工缺口存在，头部地产企业22年计划竣工面积仍保持稳增，地产预期修复有利于信用修复带动交付速度提升；3）竣工的不断延后拉长了整体节奏，为头部企业布局新利润点留出了时间，关注下半年各个企业“增量”落地执行情况。全年光伏玻璃价格弹性偏弱；

  
  

• 风险提示： 国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险

投资要点：

我们根据2021年建材行业年报、2022年一季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因：

消费建材将2022-2023弹性领跑，分化最大的业绩期，检验中看成色： 分化最大的业绩期，检验中看成色。2021Q4-2022Q1，消费建材板块在2019年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。2021Q4超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而2022Q1在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，板块更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕见现象。分化一方面呈现明显的行业特征：防水相对在营收增速和盈利韧性中明显领跑，同时C端优质优势相对明显；同时同行业内不同公司差距也明显。

基本面改善的投资机会还在优等生：目前对于消费建材板块来看，地产政策的会暖和基建政策的发力正逐步成为一致预期，疫情对需求的影响拐点或也在Q2显现，同时原材料的压力也基本呈现顶部区间，因此整个消费建材板块的基本面拐点已然临近，机会正在酝酿。但在地产很难重回加杠杆周期，且需求和成本压力还将复杂反复的背景下，机会或不在博弈差等生的弹性，反而更应追求优等生的确定性。

玻璃纤维，全球比较优势强化： 我们认为2022年无碱粗纱高景气格局仍将延续，景气延续时长再创历史，欧洲海外产能生产面临单耗+气价边际提升劣势，风电以及出口需求将为成长型下游主力，下半年随着稳增长落地国内建筑需求有望稳中有升，PCB下游4月来出货提速，有望在下半年持续提供增量。价格层面，热塑纱以及海外用纱持续紧俏，且在海外成本抬升大背景下，价格易涨难跌；而电子纱电子布整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。

建筑平板玻璃后期我们维持三点判断： 1）可变成本抬升下，价格下行空间有限；2）承认客观竣工缺口存在，头部地产企业22年计划竣工面积仍保持稳增，地产预期修复有利于信用修复带动交付速度提升；3）竣工的不断延后拉长了整体节奏，为头部企业布局新利润点留出了时间，关注下半年各个企业“增量”落地执行情况。

光伏玻璃：逆境中龙头成本优势愈发明显： 硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产业链瓶颈环节，预计22年硅料产能在80-90万吨，对应270-280GW装机，光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d，对应装机在290-310GW，因此全年来看，预计光伏玻璃全年供给仍略高于硅料，价格弹性有限，龙头扩产确定性领先。

碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变： 民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及一般性能的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2022年还将继续延续。

水泥边际逻辑回归总量逻辑，供给格局的边际变化是水泥行业自2016年至今的核心： 2021年全国累计水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%，2021年水泥行业营业收入10754亿元，同比增长7.3％，利润总额1694亿元，同比下降10.0％。2021Q4受能耗双控影响，四季度水泥全行业销量下滑17%，创近10年来需求历史新低，但受供给端明显收缩影响，价格呈现大幅度攀升，部分地区创历史新高，分区域看，2021年全国六大区域中，华东和中南地区产量保持低速增长，分别为2.9%和0.3%；其余地区均明显下降，尤其是东北、西南水泥产量同比降幅最大，分别达到8.6%和8.5%。但进入2022年，在地产需求惯性下滑及3月华南华东疫情反复影响下，一季度水泥产量继续大幅下滑12%，叠加煤炭价格大涨，成本端压力显现，导致行业全面进入利润负增长。

我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于独有的区域供给格局的削弱，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，或令水泥逻辑回到总量逻辑，而总量角度的低产能利用率使得行业利润水平或承压寻求新的平衡点，从业绩角度观测水泥21年开始全面弱于煤炭、钢铁、玻璃等高产能利用率大宗商品。

我们认为当下受疫情影响是需求的至暗时刻，需求“只是迟到，并未缺席”，疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产能利用率低现状，板块或迎来估值修复。

当下，我们维持建材行业“增持”评级：

第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性，同时在2021Q4-2022Q1已经验证成色的龙头企业或预示成长性已经突出重围，继续推荐东方雨虹、苏博特、中国联塑、伟星新材、北新建材、兔宝宝、大亚圣象等；

第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团、中材科技；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，继续看好高性能碳纤维龙头及规模领先的民品龙头吉林炭谷；

第三，我们认为2022年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的业绩稳定性的个股，推荐A股上峰水泥、华新水泥、天山股份、海螺水泥；港股中国建材。

表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

注：港股中国建材、华润水泥控股、信义玻璃、中国联塑和信义光能的对标均为港元

1.     水泥：告别历史，面对新常态，需求的至暗时 刻

• 纵观水泥行业以及其他大类周期品2021年的经营情况，水泥行业收入、利润增速全面落后于钢铁、煤炭、玻璃等行业，一反2016年以来水泥领跑周期品的格局。我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑回到总量逻辑。

  
  

• 2021年水泥价格高基数下平稳验证格局的稳固，但核心成本煤炭价格呈逐季上升态势，侵蚀利润；2021Q4受到各地限产限电影响带动，水泥价格大幅度抬升，创出历史新高，也带动行业利润四季度大涨，抵消了部分前三季度下滑的影响。而进入2022年，地产的惯性下滑依然对水泥需求端产生影响，叠加3月开始华东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下降12%。同时煤炭价格保持高位继续侵蚀利润，水泥行业22Q1全面进入利润负增长状态。

  
  

• 我们认为当下是疫情影响需求的至暗时刻，其实从2月底3月初水泥发货量及卫星等另类数据反应实际需求的恢复速度其实并不差，疫情中断的的需求有望在恢复后增加需求恢复的斜率，需求“只是迟到，并未缺席”。我们认为疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产能利用率低现状，板块或迎来估值修复。

1.1.     2021年水泥行业利润总额受成本端侵蚀开始呈下滑态势

2021年水泥行业营业收入10754亿元，同比增长7.3％，利润总额1694亿元，同比下降10.0％。2021年全国累计水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%。2021Q4受拉闸限电影响供给端大幅度收缩，水泥价格创出历史新高。而2022年一季度由于需求端地产的惯性下滑叠加疫情的反复，同时成本端压力侵蚀价格涨幅，全行业进入利润负增长状态。

分区域看，2021年全国六大区域中，华东和中南地区产量保持低速增长，分别为2.9%和0.3%；其余地区均明显下降，尤其是东北、西南水泥产量同比降幅最大，分别达到8.6%和8.5%。2022年一季度全国累计水泥产量3.87亿吨，同比下降12.1%。

1.2.     对比其他大宗商品，水泥板块2020H2开始跑输

我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。

从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品2022Q1均受到疫情影响呈现负增长。

1.3.     2022Q1需求弱势背景下，成本端压力显现

我们观察到2021Q4以来，受限电限产影响，四季度全行业销量下滑17%，创近10年来需求历史新低，但受供给端明显收缩影响，价格呈现大幅度攀升，创历史新高，行业以价补量，四季度业绩超过市场预期。但进入2022年，在地产需求惯性下滑及3月华南华东疫情反复影响下，一季度水泥产量继续大幅下滑12%，叠加煤炭价格大涨，成本端压力显现，导致行业全面进入利润负增长。

1.3.1.     需求的至暗时刻

我们观察到2021年四季度以来，受限电限产影响，四季度全行业销量下滑17%，创近10年来需求历史新低；进入2022年，在地产需求惯性下滑及3月受华南华东疫情反复影响下，一季度水泥产量继续大幅下滑12%。

我们观察到各上市企业2021年四季度到2022 年一季度销量明显下行，从各企业公布的整体销量数据看，龙头企业销量下降幅度略高于行业降幅，我们判断主要源于需求弱势背景下，龙头企业牺牲部分销量带头进行错峰停产保障区域内供需平衡。

1.3.2.     需求弱势背景下，价格涨幅被成本端所压制

2021年四季度水泥行业整体行业盈利及价格创历史新高， 但2022年一季度我们观察到各企业水泥价格虽然维持相对的高位，但成本端的上行侵蚀利润导致行业利润端全面负增长。

2022年一季度，全国水泥价格虽然较21Q4所有下降，但是依然维持较高水平，而成本端煤炭价格继续大涨，压制了价格涨幅，从上市各企业一季度盈利情况对比，除海螺水泥及上峰水泥盈利能力同比持平外，其余企业同比均有所下滑。并且考虑到二季度疫情反复影响持续，预计盈利同比下行压力仍然较大。

1.4.     需求只是迟到，并未缺席

我们认为当下是疫情影响需求的至暗时刻，其实从2月底3月初水泥发货量及卫星等另类数据反应实际需求的恢复速度其实并不差，疫情中断的的需求有望在恢复后增加需求恢复的斜率，需求“只是迟到，并未缺席”。

我们认为疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产能利用率低现状，板块或迎来估值修复。但2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑回到总量逻辑；不要妄想行业“反转”因为水泥讲总量的产能利用率偏低。

1.4.1. 另类数据观测，稳增长政策环境下，疫情缓解后基建有望加码

我们观察到2021年11月以来，政策重心重回“稳增长”，两会定调全年GDP增长目标5.5%，并在报告中强调了“积极扩大有效投资，围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资”。同时从财政支持角度，两会明确表示支出规模比2021年扩大2万亿以上，部署2022年新增专项债额度3.65万亿，叠加2021年末未使用的1.2万亿，全年可用资金达4.85万亿，明显超过2020及2021年。而2022年一季度专项债完成发行已经超过1.2万亿，发行明显提速。

由于NO2通常在其排放源附近表现为高浓度，大气中二氧化氮浓度可以作为衡量工业和交通运输活动变化的替代指标。我们基于四象爱数提供的卫星上的光谱检测仪对对流层中对长三角区域范围内的二氧化氮浓度进行监测。采用数据的时间为2021年3月初、2022年2月底。我们观察到，二氧化氮浓度与21年3月同期相比呈同比抬升趋势，我们判断2022年2月底的实际需求并不弱于2021年同期，后续随着疫情缓解，真实需求将逐步显现更强的弹性。

1.4.2.    错峰停产力度升级，机会依然来自于个股α

我们观察到随着21Q4及22年3月以来受疫情反复影响需求端的弱势运行，在行业协会及龙头企业带动下，各地错峰停产力度明显加强，主动调降供给以平衡需求端的下滑。可以观察到，全国水泥价格目前除了受到疫情影响较为严重的华东区域价格同比略有下滑，其余华北、东北、西北在供给侧主动收缩下价格同比均有明显提升，或提前演练了长周期需求下滑背景下，水泥行业将通过主动调控供给，以价补量，维持利润水平。

我们判断随着疫情影响的逐步缓解，稳增长需求的释放有望缓解当下产能利用率较低的现状，同时煤炭成本端同比压力也有望逐步减轻，水泥板块或迎来估值修复的行情。我们认为水泥股的机会来自于个股最强阿尔法，a股推荐上峰水泥、华新水泥、天山股份、海螺水泥；港股推荐中国建材。

2.     玻璃板块：成本底抬升，待滞后需求启动

2021年行情呈现前高后低走势。 回溯2021年玻璃行情，21Q1玻璃量价在分歧中持续过市场超预期，3月中旬至清明节贸易商实现快速去库，价格陡峭上行，淡季不淡印证终端需求之旺盛。21Q2末国内浮法玻璃市场涨势较前期放缓，然库存低位支撑下，原片价格坚挺，7月开始生产库存重回下行通道。9月以来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需求释放节奏被打乱，企业出货同比下降，出现旺季累库现象，21Q4随着纯碱和天然气成本快速抬升企业盈利进一步被压缩，全年呈现前高后低走势。

22Q1延续21Q4承压态势，竣工持续延后将风险更为集中放在Q1。 2月春节前后玻璃经历了一轮下游预期修复+快速补库过程，节后两周全国浮法玻璃均价从2080元/吨快速抬升至2450元/吨。但由于3月地产资金问题仍存，叠加疫情反复影响运输，3月进入下游社库缓慢去化期，同期厂库累积价格再次下调，4月以来全国浮法玻璃价格基本稳定在2000-2100元/吨之间，纯碱和天然气高位之下可变成本中枢大幅抬升，因此尽管盈利同比承压，价格基本探底。竣工需求持续延后将为玻璃下半年带来更大弹性动能。

后期我们维持三点判断：1）可变成本抬升下，价格下行空间有限；2）承认客观竣工缺口存在，头部地产企业22年计划竣工面积仍保持稳增，地产预期修复有利于信用修复带动交付速度提升；3）竣工的不断延后拉长了整体节奏，为头部企业布局新利润点留出了时间，关注下半年各个企业“增量”落地执行情况。

2.1.     2021年玻璃呈现前高后低，22Q1延续承压态势

2021年行情呈现前高后低走势 ，上半年淡季不淡，下半年旺季不旺。 2021年玻璃行情呈现明显的反季节性，21H1玻璃行情在3月中旬、7月两个淡季节点上出现快速降库，对应淡季价格逆势上行，印证竣工需求集中释放强劲，玻璃行业量价及盈利也同步在21Q2达到历史高点。21H2以来受到地产风险事件以及限电影响，竣工需求释放节奏被打乱，9月旺季以来企业出货同比下降，出现旺季累库现象，21Q4随着纯碱和天然气成本快速抬升企业盈利进一步被压缩，全年呈现前高后低走势。

22Q1春节前后补库强劲，然地产资金问题修复缓慢叠加疫情短期冲击，盈利仍承压。 节前加工厂备货较少，叠加部分贸易商节后继续补货，节后国内浮法玻璃市场成交快速恢复，浮法厂产销快速恢复至放量状态，推动价格走强，根据卓创资讯，节后两周全国浮法玻璃均价提升约20元/重箱。2月底经过前期中下游快速备货后，节后实际加工订单恢复情况低于预期，刚需启动滞缓，3月起市场以消化社会库存为主。3月中旬开始疫情出现短期反复，开工进程进一步被延后。

竣工持续延后将盈利压力更为集中放在Q1。 盈利方面，以华中区域为例，22年3月份在疫情下玻璃需求低迷价格回落、纯碱价格居高不下以及石油焦/重油等燃料成本大幅提升的多重压力之下，代表玻璃盈利能力的指标(玻璃-纯碱重油差)已经回落至2020年3月水平。而在2020年4月底开始看到行业开启集中冷修以及陡峭去库，意味着在当前盈利水平之下行业中后位企业已经逼近亏损。我们预计5月复工和运输回暖后，需求启动带来提价动能。

2.2.     展望2022：成本底难再击穿，全年竣工韧性有望超预期

2.2.1.    可变成本底线大幅抬升

纯碱和燃料等可变成本价格快速抬升。 根据隆重化工数据，21Q4华东重碱均价3463元/吨，环比21Q3提升1000元/吨，同比提升1600元/吨。22Q1以来纯碱价格略有回落，但整体价格仍维持在2700元/吨高位上，同比提升1200元/吨。燃料方面，22Q1受到国际能源价格影响，无论是重油/石油焦/天然气等燃料价格大幅提升，当前山东地区燃料油达到5000元/吨，较年初抬升31%，中海油、中石化、中海油4月陆续发布新一合同年定价政策，天然气综合价格较基准门站价格的上浮比例普遍为35%-60%。

成本低难再击穿，当前价格下行空间有限。 根据行业平均单耗看，根据玻璃信息网，按照每吨玻璃消耗0.2吨纯碱/200立方天然气计算，则当前纯碱和燃料价格之下，玻璃生产可变成本抬升500-600元/吨。玻璃作为高温连续生产行业，可变成本的抬升对于中小厂来说等于现金成本快速抬升，价格再向下空间有限，因此尽管4月需求受疫情影响恢复较弱，全国浮法玻璃价格基本稳定在2000-2100元/吨之间。

2.2.2.    地产信用交付修复，竣工韧性有望超预期

21Q3地产风险事件发生以来，一直存在“保交楼”的预期，但是从此前实际情况看下游加工订单仍恢复较慢，我们认为原因在于地产供应链信用恢复较慢，以及地产商偿债高峰期带来资金紧缺，伴随着地产需求端刺激政策推出，以及地产债务从高峰压力期下行，后期从重点房企年报披露的竣工增速来看，全年竣工韧性有望超预期。

1）供应链信用修复： 产业链21H2地产需求-销售端尚未有起色，在考虑到风险控制和资金回笼等因素下，下游加工商处于谨慎原则存在选择性接单，因此我们认为近期各地需求刺激政策从源头带来地产供应链信心恢复，整体接单和交付进度有望提速。

2） 22年下半年偿债压力下行： 2021年，重点房企财务费用率提升0.8pct，主要是因为2021年是公司债到期偿还的高峰期，出现房企债务违约后，部分房企信用债没法展期。随着结算和周转逐步趋缓，根据wind统计，预计房地产境内境外行权到期分布将在22Q2达到高峰，22年下半年逐步放缓，短期资金压力有望缓解。

根据国君地产团队测算，从数据完整可比的10家重点房企来看，2022 年房企竣工计划合计达到1.35 亿平，较2021 年实际竣工增长7%，而每年重点房企实际落地竣工/计划竣工落地比例在100%以上，因此从头部企业竣工趋势上看，全年竣将保持稳健增长态势。

2.2.3.     冷修存预期博弈，短期供给以平稳为主

供给方面“硬约束”仍然存在：

1）沙河产能仍处于环保/能耗严控下。 2017年以后华北受到环保产业政策影响，产能呈现逐年收缩态势，根据玻璃信息网，沙河一共19条线，其中5-6条窑龄达到了8年，另外煤改气的推进带来能源结构的变化也将带来盈利压力增加，沙河作为全国价格洼地本身成本抬升，且供给只有向下弹性，整体产能处于严控下。

2）高龄窑炉占比较高。 根据玻璃信息网数据统计，截至9月30日玻璃在产265条产线中，我们测算高龄窑炉（2013年之前点火）占比仍超20%，高龄产线作为供给调控阀的机制仍在。

短期冷修存博弈，供给以稳为主。 22Q1冷修不如市场预期，一方面是在19-20年经验之下行业对库存的容忍度不断提高，另一方面过去几年玻璃行业现金流情况均比较好，在只是账面亏损或者小幅亏现的状况下可以支撑一段时间，本质是博弈竣工需求回暖预期。若悲观情景下，需求恢复仍较为缓慢且当前高库位继续维持，亏现程度不断累加可能带来滚动性冷修出现，供给自动出清调控阀作用仍在。

2.3.     竞争格局：底部利润拉开差距，布局“增量”能力

我们观察到21H2以来地产压力下行下，信义玻璃、旗滨集团等龙头公司的盈利能力进一步与后置为企业拉开差距，同时竣工滞后进一步平滑浮法周期，为头部企业布局新利润点留出了时间，关注22H2各家玻璃企业布局“增量”的落地能力。

1）信义玻璃： 2021年公司浮法玻璃收入219亿港元，同增85.7%，毛利118亿港元，同增155%，对应毛利率53.8%，同增14.6pct。根据玻璃协会数据，2021年全国浮法白玻含税均价约2487元/吨，同增约47%，公司核心市场为我国发达经济带，判断信义白玻均价增速显著优于行业水准。受益于20H2信义北海及张家港5条线的点火投产，江门华尔润三条产线的收购，以及21H2海南一线点火，公司产能扩张更进一步，2021年公司有效年产能约820万吨，同比+30%。在供给指标愈发稀缺的当前，公司仍能延续产能高增，成长的稀缺性愈发彰显。维持公司2022年业绩125亿港元，对应当前PE仅在7倍左右，同时考虑到公司长期稳健的高分红（45%-50%），我们认为公司现价被显著低估，

2）旗滨集团： 2021全年公司实现浮法玻璃销量1.19亿重箱，同比+4.52%，测算箱均价104元，同比+65%，原片毛利率达到52%，浮法业绩再创新高。22Q1预计公司单季浮法销量约2700万重箱，同比下降约4%，3月后社库去化叠加疫情影响产销率弱于同期。价格方面，测算Q1整体箱均价仍略高于去年同期。公司通过库存储备以及燃料来源多元化，增强成本抗波动能力。竣工需求启动超预期延迟把全年风险更为充分的释放在Q1。2022H2旗滨光伏、电子、药用玻璃将齐齐迎来储备期后的发力拐点，新业务的投产执行节奏上，“人”和“团队”是最关键的软实力，在多元化业务中旗滨优秀的治理能力将进一步拉开与后置位企业的差距。我们预计2022年公司利润在41，50亿元，对应PE10x，9x。

3）南玻A： 公司2021年实现营业收入136.29亿元，同增27.72%，实现归母净利15.29亿元，同增96.24%，全年共计提减值11.37亿元，不考虑减值公司全年四块玻璃主业实现净利润25.54亿元。2021年公司浮法全年量价齐升，21Q4-22Q1行业下行下浮法盈利承压，公司电子玻璃产品结构升级，锂组分成本快速抬升下盈利承压，考虑到电子玻璃板块南玻产品迭代周期仍领先，率先受益盖板玻璃国产替代加速。

3.    光伏玻璃：逆境现真章，龙头扩产确定性领先

3.1.     短期产业链涨价与排产博弈，不改中长期装机增长

2021年高硅料价格与排产博弈下，装机需求放缓。 21Q1组件在高产业链价格下开工下调，光伏玻璃在3月期间的库存增加，3.2/2.0mm镀膜玻璃4月主流价格一次性大幅降至28、22元/平米，环比3月分别下调12、10元，降幅超过市场预期。行业内光伏企业一方面通过提前降价化解产业链僵持格局释放需求，另一方面也在新增供给窗口期抑制部分潜在高成本产能进入。此后整个2021年硅料作为产业链瓶颈环节，其价格高企带来排产博弈成为全年主调，光伏玻璃价格在9-10月受上游原燃料成本快速抬升有过一次小幅推涨，但在11月装机需求持续疲弱背景下价格再次回落，全年呈现前高后低走势。

22Q1以来需求可消化产业链高价，产业链呈现量价齐升。 2022年1-2月光伏排产回暖，光伏玻璃龙头反馈春节前后库存几无增加，产销良好。3月以来随着海外装机需求的边际回落，市场再次陷入对产业链高价和下游排产博弈的担心之中。但实际情况看在转移上游成本压力驱动下，4月份由小厂主导的光伏玻璃提价仍成功落地，3.2/2.0mm镀膜玻璃价位提至27.5/21.15元每平，5月初进一步提升至28.5/21.92元。因此我们认为， 在上游价格居高难下情况下，产业链博弈实际已在放缓，本质反映的是强劲的需求对于高产业链价格的消纳能力在同步增加 ，海外需求恢复、分布式装机增长以及其他能源形势同步涨价，都是中长期装机驱动力。

根据能源局统计，Q1国内光伏新增装机总量13.2GW，同增148%，其中分布式8.87GW，同增超2倍。海外需求看，德国联邦网络局公布3月新增光伏装机731MW，同增31%，环比高增71%，验证了今年欧洲出口需求强劲。

3.2.     22年光伏玻璃价格弹性有限，扩产确定性为阿尔法

硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产业链瓶颈环节，预计22年硅料产能在80-90万吨，对应270-280GW装机，光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d，对应装机在290-310GW，因此全年来看，预计光伏玻璃全年供给仍略高于硅料，价格弹性有限；

能耗控制以及听证会流程将进一步拉高光伏玻璃建设门槛 ，龙头扩产确定性更高。 22年光伏玻璃审批新增产能听证会环节，审核人员包括政府人员以及部分行业人员，旨在从技术、能耗等各个层面给予相关审批项目以更为全面、客观、公正的评价，作为提交工信部审核的一个参考依据。听证会与能耗指标获取是平行条件，因此听证会本质是在产能审批过程中增加一个环节，可能导致产能推进整体节奏延后。另外，在同一区域内能耗指标有限、且不同项目各项指标将放在听证会台面之上审批对比的情况下，我们预计整体22年光伏玻璃龙头企业扩产确定性远高于后置位企业。

3.3.     逆境中龙头成本优势愈发明显

光伏玻璃成本曲线或比市场预期更为陡峭。 市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上从21H2光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来看，信义光能和福莱特净利率在22%、18%，比后置位企业高出10-15pct，实际上看到的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。

信义光能： 2021年公司实现收入160.64亿港元，同增30.4%，归母净利49.24亿港元，同增8.0%，符合预期。2021年12 月以来光伏产业链价格下移，组件排产回暖，光伏玻璃价格底已然明确。2022全年来看预计产业链最紧环节仍为硅料，全年光伏玻璃供给仍略高于需求，在价格弹性偏弱的背景下，头部企业扩产确定性成为最大的阿尔法。信义光能作为行业龙头产能及指标储备领先，扩产确定性高于小企业，2022年公司尚有8*1000吨线预备投产，且成本为行业第一曲线。

4.    玻纤板块：销量创历史新高，涨价渐呈超预期演绎

不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为24h连续作业工业品，供给具刚性。

4.1.     成长性需求展现强供给承接能力，粗纱盈利不断超预期

2021年粗纱需求展现高韧性，成长型下游需求发力。 21Q2为玻纤需求旺季，较21Q1再上新台阶，且中高端纱接力传统直接纱：汽车热塑、出口以及电子纱电子布需求旺盛，与2020年中低端直接纱及风电纱为主的需求结构呈现显著不同。6月以来受高温雨水、海内外疫情反复以及供给端新产能投放等因素影响，7月底行业库存翘尾至23.1万吨，引发市场对于需求无法消化新增产能的担心。然而实际上，21Q3结构性产品紧俏仍然突出，需求韧性超预期来自于：1）国外刚需订单增量较明显；2）热塑产品8-9月进入传统旺季；3）此前预期较为悲观的风电领域，需求尚有小幅增量，综合来看需求支撑力度仍较强。

22Q1出口景气持续强劲。 22Q1以来，尽管电子布需求受到下游PCB阶段性出货放缓影响，粗纱出口及热塑景气仍在持续升温，从卓创披露的，玻纤1-3月出口数据看，玻纤出口需求仍实现高增。3月玻纤纱及制品出口20.96万吨，同比+48.30%，其中短切品种3月出口同比增速达到171%。

价格层面，粗纱价格高位维稳，电子纱价格提前见底。 21年9月初伴随降库，粗纱及合股纱产品价格重新掉头向上，产品提价顺畅，进入2022年由于出口需求强劲且出口售价远高于国内，以中国巨石为代表的龙头企业综合粗纱均价仍在进一步提升。电子纱方面，21Q4以来受到限电以及供给增加等因素影响，主流G75电子纱由21Q3的17000元/吨，快速回落至21年底14500元/吨，22Q1以来PCB下游开工恢复较慢且受到疫情反复影响，电子纱价格进一步下探至当前的9000元/吨，对应主流7628电子布价格回落至3.2-3.5元/米。当前价位上，已然逼近全行业盈亏平衡线，多重不利因素叠加电子布价格在Q1提前见底。

我们认为2022年玻纤需求韧性将延续，风电以及出口需求将为成长型下游主力，下半年随着稳增长落地国内建筑需求有望稳中有升，PCB下游4月来出货提速，有望在下半年持续提供增量。价格层面，热塑纱以及海外用纱持续紧俏，且在海外成本抬升大背景下，价格有望持续上涨，风电纱22年迎来合同新定价年份，价格有望在强装机预期下迎来增长，普通纱及合股纱以稳为主；而电子纱电子布整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。

4.2.    玻纤供给：国内能耗门槛抬升，全球比较优势强化

4.2.1.    国内视角看，能耗门槛提升，优质供给优先扩产

预计2022年粗纱产能净增约70万吨，能耗门槛下龙头投产执行力度领先行业。 根据卓创资讯数据，我们测算2022年粗纱新增产能约70万吨，由于21年大部分新产能集中在下半年释放，带来22年实际产能供给增量略高于21年。在能耗门槛下，市场预期的部分年内点火产线有所延迟，反观龙头巨石，年内公告新增成都15万吨短切、九江20万吨粗纱将在年底前投产。电子纱方面，泰山玻纤邹城6线21年底投产对22Q1供给形成一定冲击，但当前价格上仅巨石能实现微利，预计年内除巨石桐乡10万吨电子纱投产外，22年底直至23年无新产能增量。

中长期而言，国内碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”： 产能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。

4.2.2.    全球视角看，产能比较优势重塑

从全球视角看玻纤供给，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价格中枢抬升，打开巨石泰山等作为全球玻纤龙头的盈利空间。

海外产能面临单耗+气价双重劣势。 尽管海外燃气价格高企，但欧洲玻纤厂目前没有明显停产情况，玻纤作为重资产行业停窑成本高昂，历史上看产能受短期供需波动影响较小，除非出现显著、长期成本或产品优势丧失，才会停产，比如OC前几年退出合股纱市场，以及预计近期可能进一步退出短切市场。中期看，若天然气压力持续性超出预期，海外面临气价+单耗双重劣势，不排除出现冷修可能。

-    单耗：根据我们测算目前巨石单吨天然气单耗在120-140方/吨，国内产线单耗在160-180立方/吨，以欧洲产线来看，大部分是老线且窑炉规模较小，单耗或达180方/吨以上，天然气价格波动对盈利侵蚀更加明显。

-    气价：过去看低气价是欧洲和北美企业制造优势的主要来源，但以目前价格涨幅来看欧洲＞北美＞中国＞埃及，21Q4以来欧洲气价中枢或维持在约6-7元/方价格上，仍远高于国内采暖季工业管道气价格。巨石为例，目前除了华东区域桐乡基地气价增长较快，九江和成都基地气价仍然较稳定，埃及拥有海气资源其天然气目前是巨石在全球范围内价格最低的区域。

海外价格已无下行空间，出口欧洲到岸价远高于国内。 从海外产能的盈利能力看，我们比照OC复材板块盈利能力和巨石盈利能力，OC整体营业利润率平均较巨石低20pct。按照前文分析，假设欧洲气价中枢提升5元/立方，则对单吨成本提升影响在900元/吨，从OC当前营业利润率看价格已无下降空间。以卓创披露的OC中国短切纱目前售价在8800元/吨，考虑到30%的关税加海运费用，国内出口到欧盟的FOB到岸价格可能达到1.2-1.3万/吨(2000美金左右)，远高于目前国内粗纱均价。

中国巨石：粗纱吨盈利有望保持超预期稳定。 中国巨石2021全年海外业务毛利率修复至42.02%，其中下半年毛利率环比上半年提升13pct。预计22Q1海外收入占比将恢复到疫情前（海外：国内=45:55），22Q1巨石粗纱均价及吨盈利环比21Q4仍在提升，其中出口做出了强劲贡献。另外，巨石在埃及工厂以外供外有明显优势，埃及到欧盟关税13.1%，远低于中国直接出口到欧盟31.8%关税税率，预计随着埃及工厂下半年投产后，单吨盈利将进一步打开空间。

4.3.     需求转型下，风电/出口业务占比高的龙头受益

1）中国巨石： 22Q1公司实现收入51.33亿元，同增28.44%，归母净利18.36亿元，同增72.68%，扣非归母净利14.42亿元，同增36.14%（非经常性损益4.36亿元主要来源于贵金属处置），符合预期。

海外需求强景气带来粗纱盈利稳中有升。 公司一季度玻纤销量53万吨，同比持平略降，主要原因在于21Q4单季度出货67.5万中存在部分国内客户因22年涨价而提前拿货，造成相邻两季度间销量波动。我们测算Q1粗纱吨净利约2400元/吨，环比Q4提升约400元/吨。我们判断主要是因为海外业务占比快速提升，Q1海外占比约45%，环比21年全年提升10pct。海外FOB售价远高于国内（部分产品价格超过10000元/吨），且一季度看海外业务毛利率已经反超国内，带来均价和吨盈利的环比提升。

电子布提前见底，巨石作为行业第一成本曲线。 公司一季度销售电子布1.15亿米，同增15%，3月后电子布产销率超过100%，销量开始回升。电子布价格年初以来从6元/米调整至当前底部区域3.2-3.5元/米，调整速率略快于此前预期，目前价位上巨石仍能实现微利，行业内其他企业均以开始出现亏损，公司同步公告拟对年产 3 万吨电子纱（配1 亿米布）生产线进行冷修技改，改造完成后该生产线年产能提升至 5 万吨（配 1.6 亿米布），技改将进一步夯实巨石作为电子布行业第一成本曲线，安全边际充足。

中长期巨石全球竞争力进一步夯实，扩产持续提速。 我们认为巨石作为全球定价大宗品龙头的比较优势在进一步扩大，在国内通过技改不断拉开与后置位企业成本差距，在海外能源中枢持续提升之下全球成本竞争力也在不断提升。在此基础上，公司扩产持续提速，按计划桐乡10万吨电子纱预计2022Q2投产，匹配3亿米电子布，已公告成都15万吨短切，九江20万吨粗纱以及埃及线均有望在2022年底之前投产。

2）中材科技： 22Q1公司实现收入46.62亿元，同增15.89%，归母净利7.34亿元，同增24.52%，扣非归母净利6.02亿元，同增7.45%，符合市场预期。

21Q1粗纱需求韧性超预期，公司产品结构进一步优化。 销量方面，预计公司单季度玻纤销量26万吨，其中粗纱销量约24万吨，细纱2万吨，21Q1以来粗纱市场在风电、热塑、出口等下游带动下需求韧性超出预期，预计粗纱单价环比Q4仍有小幅提升，公司细纱主要兼具供应电子布和工业场景，尽管电子布价格调整较大，但工业细纱价格较为稳定，预计Q1玻纤整体单吨盈利保持在2100元左右。公司同时公告将利用原邹城2线土地改建一条年产6万吨高模高强线，用于供应风电纱市场，建设期预计6个月，后续产品结构持续优化。

叶片招标价格仍承压，2022年有望重回装机上行通道。 预计22Q1公司实现风电装机2GW左右，同比仍略有增长，但风电需求起量的同时风机招标的市场竞争也在加剧，一季度看招标价格起色不大，预计风电板块Q1仅实现盈亏平衡。全年来看，风电装机旺季在2-3季度，公司仍维持全年装机增长20%目标，同时通过加速风机大型化产品迭代，不断提升海外客户占比，提高叶片内生盈利能力。

隔膜扩产提速中，降本带来盈利改善明显。 预计22Q1公司实现隔膜销量2.6亿平，销量逐月提升，单平米净利提升至0.2元，我们判断盈利能力改善主要源于，随着前序产能折旧逐步减少以及新产能中产线规模的不断提升，成本下降明显。2022年年随着滕州二期和内蒙二期产线投产，预计22年底隔膜产能可达18亿平米。公司隔膜经营已入正轨，板块业绩弹性可期。

5.    碳纤维及复材：民品弹性优势凸显，景气趋势不变

产业链全面景气放量，民品快速放量。 2021年-2022Q1碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态。2021全年来看，某高性能纤维龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为120.44%，9.71%（剔除贸易影响104.14%），213.72%，23.25%，5.72%；2022Q1，某高性能纤维龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为229.00%，159.30%，125.80%，-5.46%，135.91%。产业链呈现出全面景气的趋势。

其中我们可以观察到，民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及一般性能的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2022年还将继续延续。

价同量升的背景是不变的供不应求格局。 2021全年来看，某高性能纤维龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的归母净利增速分别为227.01%，126.09%，197.25%，18.18%，-13.38%；2022Q1，某高性能纤维龙头，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的归母净利增速分别为200.80%，152.15%，162.50%，-5.02%，183.83%。

从民品的角度来看，原材料上行的背景下，纤维的价格反而在供不应求的格局下保持价格逐行趋势，这种高价格景气在2022年供需两旺的背景下有望持续，其中高性能纤维的确定性相对而言是更强的；而金博等高端制品行业高利润率的维持，是整个产业链景气度保持健康的基础；2021年军品板块迎来产品价格调整，但靴子落地后还是相对较高的利润率水平有望保持稳健。

5.1.     某高性能纤维龙头：新材料王者成长初展

目前行业延续供不应求的格局下，公司产能投放节奏是影响销量的最主要因素。

价格进一步上行的基础还是在于行业格局，同时也受益于航空航天等产品结构占比的提升。向前看：1.需求端国内热场，压力容器等需求的快速爆发带来供不应求不变；2.供给端日本前期禁运纤维在2021年H2开始逐步放松管制，但因为其产能有限，并不能扭转目前卖方市场的格局；3.下游制品行业还是保持较高盈利能力，对现在的纤维价格有较高承受力。因此目前看挺价的支撑力还是较强，但材料行业过多提价会影响长期客户关系与下游发展，因此我们估计今年全年的价格预期以稳定在现在的状态为主。

5.2.    吉林碳谷：量价持续超预期，验证民用碳纤维高景气

销量上看，伴随21年底公司原丝产能抬升至6万吨，产能瓶颈进一步打破，公司Q1产销率仍较高情况下预计单季度销量可达1.2-1.4万吨。生产端，3月吉林疫情以来，公司提前安排工人驻场生产，集中人员力量优先保障原丝生产，生产未受到疫情影响，销售端大丝束民用市场，尤其风电用大丝束碳纤维需求持续紧俏，从一季报公司披露账面存货1.89亿元，环比21Q4继续下降13.3%，下游碳丝提货速度仍然较快，原丝库存低于一个月。需求紧俏之下原丝价格持续上涨，根据百川，22Q1吉林T300/25K碳纤维市场价格15-15.5万/吨，预计对应Q4原丝不含税价格已超4万/吨，Q1单季度吨净利维持在1.3-1.4万元历史高位上。

2022年原丝持续紧俏仍是大概率事件。需求方面，海外风电装机继续景气且碳梁渗透率较高，国内叶片大型化趋势下逐步储备碳梁技术，根据赛奥碳纤维数据2021年全球风电市场需求3.3万吨，仍是民用碳纤维最大下游应用市场。供给方面，表观统计的十四五期间碳纤维产能增量超20万吨，但仍需关注每家扩产的技术来源，从扩产规划上看部分公司公布规划仅仅扩产碳化产能，没有相匹配的原丝产能，原丝供给仍是产业链瓶颈。

扩产仍强劲，预计22年底达到10万吨产能。根据吉林方面规划，预计在“十四五”末形成20万吨原丝产能及6万吨碳丝产能。其中，吉林碳谷为吉林体系中唯一承担原丝生产任务的单位，扩产速度领跑行业。由于吉林体系从原丝(吉林碳谷)-碳化(吉林化纤/国兴碳纤维)-复材将会协同配套去上产能，预计22年底吉林系碳化产能将达到3.5万吨，对应碳谷原丝产能年底预计将达到10万吨。

金博股份：扩产驱动高增长延续，盈利节奏或保持稳健

全年销量的核心决定因素应仍为产能节奏，判断将在H2跃增。从销量上来看，我们测算Q1销量在550吨左右环比2021Q4基本持平，我们认为今年在硅料紧张有望缓解，且下游新玩家增加的背景下，需求依然却确定性很高，不是销量的决定因素。纤维供应和产能投放节奏对比来看，我们认为在神鹰等扩产的背景下，产能因素更为重要，因此销量端应伴随H2新基地的投产，呈现跃增的态势，我们预计全年总销量在2800吨同增约80%。

价格节奏与销量节奏相对冲，从而全年扣费业绩或逐季稳增。市场对公司前期业绩的担忧主要在于行业格局激化下带来的价格波动提升风险，但我们前期已经多次提示，在H1期间公司销价主要入账存量订单的落地，因此可控性较强，而伴随下半年新订单的签订执行，可能开始执行更灵活的价格政策。而全年纤维等成本因素我们暂时假设高位企稳，因此全年单吨盈利能力节奏前高后低，与前低后高的销量节奏所相反，从而最终扣非盈利能力实现逐季略增的稳健增长态势。

非经常损益单季度较高，碳陶刹车品类或H2迎来驱动。一季度预告非经常损益约6300万元，为公司历史最高水平，之前单季度非经常损益约1500万元，我们认为这主要与新基地建设，能耗价格上升补偿，以及公司的结算节奏等有关，一季或处于全年较高的水平。而在公司增长的第二曲线上，我们判断碳陶刹车盘依然是公司最先落地的品类扩张，H2或率先迎来客户的突破，而氢能源的储备亦有望逐步发力。

5.3.    光威复材：股权激励目标彰显长期信心，民品突破的关键在包头

疫情影响或主要在收入确认端，Q2将有所缓解。一季报公司前期已经充分预告，碳纤维（含织物）业务实现收入3.84亿万同增7%，碳梁营收1.41亿元，同增2%，预浸料业务因上年同期贡献较大的风电预浸料阶段性订单结束营收4,765万元，同下降56%。疫情对公司影响主要在物流滞后收入确认上，而在生产端尤其军品生产影响有限，因此Q2伴随发货实现收入确认增加，判断将进入正常的增长轨道。而Q1的营收结构：纤维贡献主增，碳梁全年小范围略增，预浸料周期下滑，基本定调全年主线。

股权激励目标定调后降价时代业绩指引。公司同步发布股权激励方案，2022-2025净利润目标为以2021年业绩为基准，累积增长不低于15%，40%，70%，100%，对应2022-2025归母净利润值为8.7，10.6，12.9，15.1亿元，对应当年增速为15%，22%，21%，18%。在2021年经历军品重新定价后，股权激励目标明确了业绩目标的指引，这个指引单看2022年目标是低于wind一致预期的，但其超预期之处在于业绩增长的持续性，市场前期担心列装周期以及新型号低毛利会影响公司在2023年后的增长持续性，但是目前看公司指引较为乐观或反映较为充分的前期认证等积累以及民品预期。

包头进展是民品长期竞争力的关键。公司若想完成股权激励方案，实现持续的业绩增长，前期多年积累的新型号和新认证军品的放量是一方面，更重要的一方面在于民品纤维的进一步突破，目前公司700S等产品在压力容器，热场等领域已经有应用，行业景气度也较高，但公司产能以及民品成本壁垒，尤其是规模端形成的壁垒尚不占优势，目前包头产线已经确认大小丝束并行，湿法和干喷湿纺技术并行，高性能和一般性能并行。最新进展指引将在2022年底-2023年初试运行，包头的进展顺利程度是公司民品发展空间预期的关键。

6.    消费建材：分化最大的业绩期，检验中看成色

6.1.    综述：增速/盈利/减值全面分化，拐点应选优等生

历史最大的分化期： 2021Q4-2022Q1，消费建材板块在2019年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。2021Q4超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而2022Q1在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，板块更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕见现象。

板块与个股的全面分化： 分化一方面呈现明显的行业特征：防水相对在营收增速和盈利韧性中明显领跑，同时C端优质优势相对明显，这体现出我们一直强调的，不同消费建材子行业，商业属性和行业格局其实天差地别，绝对不可套用而是要小心选择；同时同行业内不同公司差距也明显，这种分化体现出在地产杠杆退潮的下行周期考验下，企业真实的客户结构和经营韧性到底如何。

基本面拐点的投资机会还在优等生： 目前对于消费建材板块来看，地产政策的会暖和基建政策的发力正逐步成为一致预期，疫情对需求的影响拐点或也在Q2显现，同时原材料的压力也基本呈现顶部区间，因此整个消费建材板块的基本面拐点已然临近，机会正在酝酿。但在地产很难重回加杠杆周期，且需求和成本压力还将复杂反复的背景下，机会或不在博弈差等生的弹性，反而更应追求优等生的确定性。

1.    2021减值拉开分化序幕，机会或在好而不在差

2021年在地产行业纷纷出现信用风险的背景下，这种风险也明显传导到了B端消费建材板块，从而引起行业广泛的信用减值专项计提的现象，且数额明显超出前期市场预期。而从板块和个股来看，这种减值都拉开了分化的序幕。从目前政策的回暖方向来看，地产信用减值风险其实已经较为充分的释放，甚至前期充分计提的公司2022年有明显的冲回机会。但此时对差等生底部反转的博弈却并不一定是好的选择，因为减值的分化背后是业务结构+客户结构的分化，而这种区别在2022及以后将转化为成长性的不同，成长性还是消费建材板块最大的投资价值所在，因此确定性的机会反而可能更多在优等生身上。

2.    营收端已经体现出优等生的优势，B端看弹性C端看韧性

在信用风险的密集披露后，Q4-Q1营收增速也呈现出较大的分化表现，而且与信用减值端表现出较强的同向性：即前期信用减值越小的公司其营收端失速压力也越小，我们认为这种优等生的优势表现还将延续。

从营收的节奏来展望，疫情创造了基本面的底部区间，Q2或迎来疫情影响见底后短期需求的拐点。而从中期因素来看，地产政策的修复对B端需求的改善，以及基建类需求较确定性的爆发，有望在H2开始在B端品种的表现上展现出弹性。C端板块在2021年维持较大毛坯推盘，以及地产商为了加快预售监管资金回笼加速竣工的叠加背景下，全年有望整体保持2021年高景气的韧性。

3.    成本压力超预期后或筑顶，转嫁能力参考历史更多是行业格局差别

2022年原材料的成本压力并未如愿呈现缓解，甚至在多种因素影响下呈现出进一步上行的压力。从上市公司表现而言，大多数公司毛利率2022Q1环比2021Q4基本已经呈现出企稳甚至有所回升的表现，且原材料价格在总需求压力下高位逐步企稳，因此成本压力的影响相对已经进入筑顶区间。2020-2021是板块呈现“高需求低成本”和“低需求高成本”具有明显特征的两年，我们相信2021年环境下能表现出原材料端韧性的板块，比如防水板块，在2022年成本延续高价的背景下依然能表现出相对的优势，因为成本转嫁能力本质往往是行业竞争格局与商业属性所带来的。

6.2.     防水材料：雨虹在增长，盈利，减值各方面全面领先

雨虹在成长性上的优势进一步拉大。 2021Q4东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为37.01%，9.78%，18.71%；2022Q1东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为17.31%，18.71%，-26.85%。板块内部的营收增速开始呈现明显的分化，雨虹越大越快的特点延续，验证了公司从业务经营到风险管控上的优势。从渠道拆分来看，判断基建需求为代表的工程渠道或表现较地产集采渠道更强，防水板块对地产集采的单一依赖性边际减弱，民建和非防水板块的贡献非常明显。目前行业集中度提升趋势延续，基建业务质量明显改善且呈集采化趋势，行业提标大势长期利好行业扩容，行业龙头市占率成长仍然在途。

利润端继续筑底企稳。 2021Q4-2022Q1沥青以及乳液等成本材料价格呈现超预期保持高位的趋势。2021Q4东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为30.31%，22.16%，29.06%；2022Q1东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为28.28%，25.74%，20.54%；除凯伦股份表现相对特殊外，雨虹与科顺基本毛利率在环比上已经呈现筑底稳定的状态。判断2022Q2板块毛利率环比还有压力，但是同比下滑幅度反而会开始减小，伴随原材料价格企稳，以及提价效果的继续显现，盈利能力有望逐步修复。

6.3.     塑料管道：营收保持韧性，盈利压力触底

需求的端的影响开始体现，C端优势明显。 2021Q4伟星新材，永高股份，雄塑科技营收增速分别25.32%，9.99%，-4.60%；2022Q1伟星新材，永高股份，雄塑科技营收增速分别12.21%，8.11%，1.33%。在2021年Q3塑料管道子行业公司营收增速曾表现出消费建材板块中的最强韧性，但在Q4后却呈现明显放缓的趋势，这一方面说明总需求的影响开始体现，另一方面也是行业龙头公司联塑价格政策改变所带来的连锁效应。伟星在高基数下保持较强的增长速度，验证了C端的高景气和公司的盈利能力优势。