【招商轻工赵中平】中烟香港：新型烟草出海直接受益，内生外延双轮驱动

一、中烟香港:中烟国际资本运作与国际业务拓展的指定境外平台

发展历程方面，2004年，中烟香港于香港注册成立，为中国烟草总公司旗下子公司，其前身为1989年成立的天利国际经贸有限公司。2018年，公司进行重组，重组后公司主营四大业务，即烟叶类产品出口、烟叶类产品进口、卷烟出口及新型烟草制品出口。2021年，公司迈出跨境并购第一步，成功收购中烟巴西全部已发行及发行在外配额，并于当年并表，巴西经营业务成为公司第五个业务板块。 中烟香港定位为中烟旗下负责资本运作和国际业务拓展的指定平台，是中国烟草“高质量发展”的重要载体。

股权方面，2019年6月12日中烟香港于港交所上市，同年8月16日其控股股东天利更名为中烟国际集团有限公司。2020年9月2日中国烟草国际有限公司(中烟国际)向中国烟草总公司转让其持有的全部中烟国际集团有限公司(中烟国际集团)已发行股本，转让前中国烟草总公司间接通过中烟国际及中烟国际集团持有中烟香港股份，转让后中国烟草总公司间接通过中烟国际集团继续持有中烟香港股份。截至2023年6月30日，中烟国际集团有限公司持有公司72.29%股份，公司最终控制人为中国烟草总公司。

中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，成为相关业务的独家营运实体，承载中国烟草“高质量发展”战略使命。 我国烟草行业实施专卖专营管理制度，国家对烟草专卖品的生产、销售、进出口依法实行专卖管理，并实行烟草专卖许可证制度。针对进出口业务，根据中国加入WTO协议，烟草专卖品的进出口业务在我国属于国营贸易，《烟草专卖法》及中烟办60号文规定，中烟香港拥有指定地理区域内烟草制品进出口业务的独家经营权，为公司构筑深厚护城河。进出口业务承载了中烟“高质量发展”战略使命，当前中国烟草海外影响力不足，国内卷烟市场已成为存量市场，同时新型烟草的大浪潮带来行业格局变革的巨大机会，无论从寻求业务发展亦或提升国际知名度上看，中烟都将在战略层面坚定“高质量发展”，中烟香港将成为战略实施的重要实体。

中烟香港的重组上市，从业务上利于整合集团资源发挥整体竞争优势，从资本运作上亦利于在国际市场融资并进行投资并购。1)扩展海外业务方面， 集团统一运作与各工业公司单兵作战相比更有利于整合资源，发挥整体竞争优势。重组前中国烟草的卷烟出口业务由各独立工业公司及其聘请的批发商进行，新型烟草出口业务由各实体公司进行，而重组后卷烟出口及新型烟草出口业务均转让至中烟香港，区别于从前依靠各个企业分散的力量发展业务，重组后的中烟香港可以有效整合国内资源，增强整体竞争力。例如，中烟香港可以对全球卷烟市场和新型烟草市场进行深入市场研究，根据目标市场情况定制匹配的产品组合，包括产品类型、品牌、数量等，以优化市场策略，避免内部竞争产生的无效消耗，举全行业之力扩展海外业务。 2)资本运作方面， 在国际烟草市场，一般的进出口贸易发展空间已受限，随着各国对烟草市场管制的强化，仅依靠推行新的品牌难以完全进入海外市场，中国烟草“高质量发展”最大的突破和最有效的途径，是实施资本运作以及参与国际并购。中烟香港的重组安排中，原本归属于天利(现中烟国际集团)的业务进行了有限转让，例如，与受限制国津巴布韦之间的烟叶进口交易保留在天利，中烟香港仅与非受制裁国进行交易，此类安排有助于中烟香港顺利进入国际资本市场进行融资。

前期公司业绩受疫情影响有所波动，目前增速已趋于平稳。 2020年公司营收下滑61%，毛利下滑67%，主要系疫情影响生产和交付速度，以及免税店客流大幅减少影响卷烟出口;21年业绩实现高增主要系20年延迟到港的烟叶陆续到港，烟叶进口业务同增283%，带动整体营收上升132%，毛利润上升223%;22年公司收入增速在高基数下放缓，仅同增3%，但CBT向国内出口的烟叶业务毛利率较高，并表后带动毛利润大幅增长89.6%;23年卷烟出口业务在免税店消费客流恢复背景下实现高增，烟叶进口业务也因前期延迟装运的烟叶的到港实现较高增速，全年营收同增42%，毛利同增29%。

分业务板块来看，烟叶进出口业务依旧是公司收入主力军，卷烟出口业务逐步恢复常态，业绩波动有望缩小，新型烟草业务增速稳健，巴西经营业务在低基数下增速亮眼。 2023年公司烟叶类产品进口/烟叶类产品出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务的分别同比+49%/-22%/+876%/+18%/+41%，营收占比分别为68%/14%/10%/1%/6%，毛利润占比分别为67%/4%/15%/0.5%/13%。烟叶出口业务毛利润占比远低于营收占比主要系其出口均价及品质相对较低的烟叶，故毛利率维持在2-3%的水平，巴西经营业务的营收占比远高于毛利润占比则是由于其毛利率不受官方调控，近年毛利率维持在16%以上水平。

二、烟叶进出口:国内卷烟消费升级拉动进口烟叶需求，东南亚需求驱动烟叶出口收入增长

1、商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀

① 烟叶进口业务:连接海外烟叶供应商和中烟国际，满足国内消费者对于海外烟叶类产品的需求。 烟叶进口业务的供应商为海外供应商，唯一客户为中烟国际，终端客户为各省级工业公司。主要进口国包括，巴西、美国、加拿大、阿根廷、赞比亚等。 从供给端， 公司通过考察、分析各海外供应商的历史表现以评估其供应能力， 从需求端， 公司研究并预测中烟工业公司对进口烟叶的需求以形成进口计划，从供需两端进行磋商达成交易。烟叶进口业务的上下游账期时长相同，均为45天，保证了营运效率。

前期收入波动主要受生产及交付延迟影响，未来有望回归稳健增速。 2020年业务营收下滑 70.8%，主因年内中国对全球优质烟叶原料需求有所增长，但海外烟叶产区受疫情影响产烟进度延后，全球供应链受阻，物流运力显着下降，导致产品交付晚于往年，周期延长。2021年受疫情影响延迟装运的烟叶类进口产品陆续到港，进口烟叶类产品整体收入回升。伴随国内对高端进口烟叶类产品的需求提升，2023年该业务实现量价齐升，营业收入达80.79亿港元，同比+49%，再创新高。

固定利润率确定销售价，毛利率较为稳定。 公司上游收购成本主要受市场价格影响，而由于下游交易为关联方交易，采用的是以成本加成的固定利润率定价策略，销售价为采购价加价6%(小部分为制造特定卷烟品牌而进口烟叶加价3%)，利润率相对固定(主要取决于产品结构)，2016-2021年毛利率维持在4.2%-6.1%的水平。2022年、2023年毛利率有所提升，分别为 12%/9%，主要系巴西子公司出口至国内的毛利率较高，以及高单价高毛利的雪茄销售占比提升。

② 烟叶出口业务的主要客户为东南亚国家及港澳台，固定利润率下盈利能力同样较为稳定，但业务收入呈现下滑趋势。 公司独家运营中烟在东南亚、香港、澳门和中国台湾地区烟叶类产品出口业务，已建立广泛的销售网络，上游供应商为中烟工业公司，下游客户为海外卷烟生产企业。上下游账期均为30天，匹配度高。在国际贸易方法上，烟叶出口业务主要按照CIF条款装运及交付给海外客户，中烟香港通常会直接安排中烟工业公司将进出口烟叶产品直接运送至海外客户指定目的地，不会对产品保留库存，大多数销售协议规定，货物在装载后其所有权即转移至买方。定价方面，业务下游销售价格主要受市场价格影响，上游向中烟的采购协议采取固定利润率方法定价，其利润率范围固定在销售价的1%至4%，盈利能力同样较为稳定。业务板块收入自2021年起呈现下滑趋势，主要系东南亚地区烟税上调需求减弱，及国内可供出口的适销烟叶资源减少。自2023年8月起，公司将烟叶类产品销售至欧洲地区，带来新的盈利增长点，未来增长可期。

2、烟叶进出口优化全球烟叶资源配置，国内消费升级下高端烟叶需求增长可期

烟叶的全球供需存在资源错配，烟叶进出口优化烟叶资源配置。 无论从烟叶生产还是烟草制品消费中国均居全球第一，且占据近半成全球市场。2022年我国烟草产量占全球54.41%，卷烟销量占全球市场规模20.40%。除中国之外，世界上烟叶产量领先的地区与高消费量地区并非一一对应，从供给端，烤烟产量最高的区域除中国外，分别为印度、巴西、印度尼西亚，而从需求端，卷烟消费量排名靠前的国家为美国、日本、德国和西班牙。中国烟草的进口除了来自于拥有良好烟叶种植条件津巴布韦(受限制国)以外，主要来自于盛产优质烟叶的美洲国家巴西、美国、阿根廷，以及与津巴布韦毗邻的赞比亚，根据招股书，2018年其烟叶进口地区占比为巴西46.5%，美国29.3%，赞比亚9.2%，阿根廷6.9%。中国烟叶的出口则主要面向印度尼西亚、越南、菲律宾等东南亚烟草制品消耗大国，以及与中国大陆人群吸烟口味类似但当地烟叶生产无法满足需求的港澳台地区。据招股书披露，2018年中烟香港的烟叶出口分地区占比为印度尼西亚58.9%，越南14.3%，菲律宾9.1%，东南亚其他国家4.1%，香港7.3%，台湾6.1%，澳门0.2%。 供需的区域错配，叠加卷烟(尤其是高端卷烟)中通常采用多地烟叶以丰富产品风味，全球范围内的烟叶进出口将使得烟草资源得以优化配置。

烟叶为非标准化农产品，国内高端卷烟品牌对进口烟叶需求较多，去库存周期中出口烟叶的均价及质量相对较低。 烟叶的产地决定其独特风味，不同产地的烟叶具有不同香味特性，故烟叶为非标准化农产品。研究发现，在影响烟叶香气风格的诸多因素中，生态环境起主导性作用，不同地区的海拔、光照、气候、土壤等生态因素使烟叶香气具有明显的、不可代替的地域特征。例如，我国云南地处低纬高原，光质好，该地区的烟株体内抗光氧化物质含量高，其降解产物是云南清香型烤烟透发多种香气的主要原因。中国烤烟的独特风味对烟叶类产品的质量和 口味有严格的要求，这些特殊要求使中国烟草行业对从世界不同地区进口的烟叶类产品产生了长期稳定的需求。进口烟叶类产品主要在中国用于生产高端卷烟，例如，巴西烟叶具有香气量充足、香气爆发力强和清晰明亮等独特的品质特征，在国内一二类卷烟品牌中具有较高的配方使用地位和依赖性。 公司出口烟叶的均价远低于进口烟叶，且差距呈现扩大趋势。 2023年中烟香港进口烟叶均价为68924港元/吨，而出口烟叶均价为23432港元/吨。

国内消费升级可期，上等烟叶占比逐年提升，卷烟结构持续优化，有望继续推动烟叶进口需求提升。 中国居民可支配收入增加带来了中国烟草制品的消费升级及烟草市场结构优化。烟叶方面，烟叶可分为三等42级，其中三等分别为上等烟，中等烟和下等烟，据2020年中国烟草年鉴，中国烟叶收购质量逐年提升，2019年全国收购上等烟比例67.5%，达到历史最高水平。卷烟结构方面，我国卷烟按价格分为五类，价格由高到低被划分为一类烟至五类烟，2019年一、二、三类卷烟销量均有提升，其中一二类合计销量占比为48.52%，同比提高3.71%点。同时，2019年行业29个重点品牌销量比上年增长2.19%，销量占比达到88.15%，较上年提高 1.62个百分点。我国卷烟消费呈现明显消费升级趋势，预计将带动公司烟叶进口业务销量增长。

东南亚地区消费水平较低，对中低等进口烟叶存在需求，港澳台本土烟叶本土供给不足，中烟香港烟叶出口业务需求稳定。 中烟香港烟叶类产品的出口主要面向东南亚地区的印度尼西亚、越南、菲律宾等国家，以及港澳台地区。1)根据海关总署数据，2023年印度尼西亚、越南、菲律宾三国的烟叶进口金额为3.8亿美元，2020至2023年之间三国烟叶进口金额CAGR为 24%，该地区对进口烟叶存在持续大量的需求。东南亚等国还处于经济发展中阶段，国民消费水平较低，其烟草制品的产品结构中，高端产品占比不足，对中低端的烟叶原料存在需求。中国为烤烟烟叶生产大国，在烟草制品的生产过程中会产生不适用的、品质较低的烟叶原料，由于我国的消费水平提升、烟草产品结构升级，这些中低端烟叶难以在国内被全部消耗，但可销往东南亚国家，以满足我国资源配置的需要。2)对于中国港澳台地区，其本土种植的烟叶供给不足，无法满足当地的消费需求，以台湾为例，2002年台湾废止烟酒专卖制度，开放进口烟叶后本土烟叶生产收到冲击，种植面积逐年减少，于2017年起台湾烟酒公司全面终止与烟农契作，当地烟叶种植产业消亡。根据海关总署数据，2023年香港、台湾、澳门三地的烟叶进口金额为1.92亿美元，2020至2023年之间CAGR为27%。港澳台地区耕地面积有限，且生态环境并不适宜烟叶种植，烟叶品质较差，而当地人群的吸烟习惯与口味偏好与大陆类似，对烟草制品的需求较大，所产生的供给缺 口带来中烟香港烟叶出口业务的持续需求。