VC/PE行业黄金时代：一日同风起，扶摇九万里

广义的私募股权投资(Private Equity，简称PE)，涵盖企业发展各阶段的股权投资，包括从种子期的天使投资、初创发展期的创业投资、风险投资，扩展成熟期Pre-IPO阶段的投资，到上市后的PIPE投资(private investment in public equity)、并购投资，以及房地产基金、夹层资本等。

创业投资(Venture Capital,简称VC)是广义私募股权投资的一种，是指对新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的未上市创业企业进行股权投资，并为创业企业提供特有的资本经营等增值服务，以期分享其高成长带来的长期资本增值。创投发源于上世纪40年代的美国，大发展出现在上世纪70年代后。

我国私募股权投资行业萌芽于上世纪八九十年代，起起伏伏、大浪淘沙，三十年的发展历程可以划分为萌芽、曙光、崛起、成熟四个阶段。

• 萌芽：VC/PE拓荒（1985年—2004年）

上世纪八九十年代，万物初生，商业萌动，各种商业形态开始涌入中国，我国VC/PE开始萌芽。在行业发展初期，政府起了主导作用，一系列以促进科技进步为目的的政策，推动了中国VC/PE行业的初步发展。1998年创业板开启了长达10年的设立征程，大量VC/PE机构如雨后春笋般应运而生，其中包括阚治东出任第一任总裁的“深创投”。但是，由于国内股票市场股权分置问题一直没有解决，VC/PE投资的项目难以通过国内企业上市退出，退出渠道严重受阻。当时活跃在市场上的主要是一些外资性质的私募股权投资机构，投资拟到海外上市的国内企业。

• 曙光：股改全流通的“救赎”、新《合伙企业法》实施（2004年-2008年）

在中国VC/PE历史中，2005年是一个被载入史册的年份，外资基金大量进入、本土VC/PE迎来新生。2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点正式启动，股票全流通打通了私募股权投资的退出主渠道，这成为中国本土VC/PE大发展最重要的推动力之一。随着股权分置改革的圆满结束，本土VC/PE纷纷进入收获期。

2007年6月1日修订后的《合伙企业法》开始实施，修订后的《合伙企业法》明确了有限合伙人的法律地位、法人可以作合伙人、税收的穿透计算等问题，这为我国VC/PE基金筹集拓宽了渠道，避免了公司制私募股权投资基金双重纳税的问题。

• 崛起：创业板开通，全民PE时代开启（2009年-2011年）

2009年是中国VC/PE历史上值得大书特书的一年。2009年10月30日，期待已久的创业板在深圳推出，大量高成长的中小企业可以在创业板上市，这进一步拓宽了VC/PE的退出渠道。首批28家创业板公司背后分别是20家风险投资机构，从此本土VC/PE风生水起，一时间“全民PE”，到处都是Pre-IPO。我国VC/PE行业发展进入高速发展时期。2012年市场达到顶点后出现泡沫，加上IPO暂停，行业出现一定下滑。

• 成熟：政策红利频频，从火爆到理性（2012年至今）

十八届三中全会以后政策逐渐明朗，并购重组利好密集出台，再加上IPO堰塞湖，并购作为VC/PE投资的退出渠道逐步升温。2014年5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），明确构建多层次资本市场，鼓励大力发展私募行业，2014年9月李克强总理提出“大众创业”、“万众创新”、2015年以来新三板分层正式落地、IPO加速、上海科创板开板、国企改革进入深水期等，一系列政策利好推动VC/PE行业朝着更加理性、健康的方向发展。

近年来随着社会经济快速发展和金融体系不断完善，政策红利频频发力，我国VC/PE行业发展进入黄金时代，行业规模不断扩大，业务模式持续创新，在金融体系中扮演着越来越重要的角色。

2.1 我国VC/PE募投金额再创历史新高

募资方面，2016年前11月我国VC/PE基金募集数和募资金额创历史新高。根据清科集团数据，2016年前11月我国VC/PE市场共新募集2191只基金，接近2015年全年基金募集数，募集总额达到11543.54亿元，是2015年全年募资金额的1.47倍。

投资方面，2016年前11月我国VC/PE市场投资热度继续高涨。根据清科集团数据，2016年前11月中国VC/PE共发生投资案例7859起，较2015年有所回落，共涉及金额6683.37亿元，超过2015年全年投资总金额。在披露案例的全部投资交易中，VC平均投资规模0.33亿元，平均投资规模有所下降，一定程度上说明投资项目估值趋于理性。

股权转让和IPO是VC/PE最主要退出方式。根据清科集团数据，2016年前11月我国VC/PE市场共发生1554笔退出交易。从退出方式上来看，2016年前11月共发生482笔股权转让退出，占比高达31.02%；IPO实现492笔退出，占比31.66%；排名第三的是并购退出方式，共涉及297笔退出，占比19.11%。

2.2. 三维度判断行业进入长期快速成长期

从募资、投资、退出三个维度来看，我们认为国内VC/PE行业正迎来最好的时代，行业发展空间非常广阔。

一是从募资端来看，中国私人财富市场持续释放可观的增长潜力和巨大的市场价值，随着市场无风险利率的下行和金融产品的丰富，高净值人士资产配置将向多元化发展，这将为行业带来持续增长的可投资资本；

二是从投资端来看，经济增长新常态下，VC/PE对推动创业创新、打造新经济引擎、服务经济结构调整发挥重要作用，在“大众创业万众创新”的政策东风下，好的投资项目将源源不断的涌现。

三是从退出端来看，经济增长换挡催生出多层次资本市场，将改革VC/PE传统退出方式，从IPO加速到新三板、再到区域股权交易中心，退出方式愈加丰富多彩。

2.2.1 募资端：中国私人财富释放巨大市场价值

受益于三十年来经济增长和居民财富积累，中国私人财富市场持续释放着可观增长潜力和巨大市场价值。一方面我国居民家庭可支配收入大幅增长，在2000年到2015年间，中国城镇居民平均可支配收入从6280元增长到31790元，年均复合增长率10.67%，农村居民年均纯收入从2253元增长到10772元，年均复合增长率10.27。另一方面，城镇居民恩格尔系数从39.4下降到35，农村居民恩格尔系数从49.1下降到37.7，这意味着居民用于维持基本生活之外的支出比例在增长，居民家庭的财富管理需求在逐步提升。

根据贝恩公司和招商银行联合发布的私人财富报告，2015年我国高净值人群（可投资资产在1000万以上）总数达到126万人，较2014年104万人增长21.2%，高净值人群持有的可投资资产规模总额达到37.2万亿元，较2014年31.8万亿元增长16.9%。

低利率时代带来的“资产荒”将持续较长时间。虽然未来一段时间货币政策在“内防资产泡沫，外顾汇率稳定”的环境下宽松空间受限，但随着我国经济增长中枢下调，中长期来看我国广谱利率水平大概率仍将继续下台阶，无论是机构还是高净值个人的资产端配置压力将常在。

随着无风险利率持续下行和金融产品不断丰富，我国高净值人士资产配置将向多元化发展。根据胡润百富《2015年度中国高净值人群资产配置白皮书》，存款和不动产（房产）投资仍然是中国高净值人群最主要的投资理财方式，98%的高净值人士使用这两种方式进行投资理财，且存款在资产配置中占比38%，不动产占比35%。但随着无风险利率持续下行和金融产品不断丰富，国内高净值人士的资产配置必将向多元化、合理化的方向发展——原本更关注低风险、固定收益类投资项目，现在开始逐步尝试高风险、权益类、有波动性、带创新性、相对有技术含量的产品。

根据BCG和兴业私人银行2015年对高净值客户的调研，由于银行理财产品收益率的下滑，高净值个人积极寻求其他收益较高的投资机会，例如VC/PE、贵金属、大宗商品等。国内大类资产配置也需要“耶鲁模式”的实践，投资于VC/PE基金是可能的实践方向。

2.2.2 投资端：政策红利+国企改革利于孵化优质投资项目

创业投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，是推动大众创业、万众创新的重要资本力量，是促进科技创新成果转化的助推器，是落实新发展理念、实施创新驱动发展战略、推进供给侧结构性改革、培育发展新动能和稳增长、扩就业的重要举措。

——《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》国发【2016】53号

当前我国经济增速放缓，结构性矛盾突出，步入深度调整“三期叠加”的新常态。VC/PE、特别是创投对推动创业创新、打造新经济引擎、服务经济结构调整的重要作用引起了全社会的高度关注，受到国务院的大力鼓励和支持。李克强总理在国务院常务会议明确指出，“推动经济转型升级，不仅要改造提升传统功能，更需要以创业投资为支撑，实施创新驱动发展战略，发展新经济、培育新功能”。在“大众创业万众创新”的政策东风下，好的投资项目将源源不断的涌现。

国企改革为VC/PE行业带来更多的业务可能。从目前公布的改革安排看，在混合所有制大方向的前提下，股权转让、增资扩股、技术转让、上市及资产剥离等为主要的改革手段，且比较倾向于与战略投资者合作，这种要求使得具备较全面战略资源的VC/PE机构将会在国改参与的竞争中拥有更大的优势。

2.2.3 退出端：多层次资本市场建设改革VC/PE业态

我国已进入经济新常态，对新经济融资支持最为有效的是资本市场直接融资，股权融资将大行其道。过去20年我国核心资本支持是以银行信贷为标志的间接融资，这与我国以房地产投资为主的旧增长模式相关。社会融资过于依赖商业银行导致金融体系风险集中、杠杆水平过高、系统风险高。近年来随着经济增长模式换档，债权可以提供的回报率逐步下降，而新的经济增长模式以高科技、轻资产为主，没有足够多的资产抵押物。如果说前10年是以银行为主导的间接融资时代，那么今后10年将进入直接融资时代。

经济增长换挡催生多层次资本市场，而多层次资本市场建设将改革VC/PE业态，主要是改变行业传统的退出方式。从VC/PE退出历史来看，IPO曾经是最主要的退出方式，历史上股权分置改革和创业板的推出都成就了VC/PE退出的高峰。但是多层次资本市场建设将大大扩充VC/PE的退出渠道，新三板和区域股权交易中心都已成为其退出的重要渠道。

2.3. 政策支持，2017年发展更可期待

2.3.1  IPO审批加速，VC/PE迎收获潮

IPO是VC/PE最重要的退出渠道之一，VC/PE通过IPO退出的账面金额与当年IPO发行规模和家数直接相关。近年来VC/PE通过IPO退出金额最多的是2010和2011年，而这两年IPO发行规模和发行家数最多，2013年国内IPO暂停，当年没有一家VC/PE通过IPO退出。

通过IPO退出VC/PE普遍挣的盆满钵满。近年来“全民PE”的火爆不断推高项目估值导致VC/PE平均账面投资回报有所下降，2012年以前平均回报在8倍左右，之后降至3倍左右。即便如此对VC/PE而言，通过IPO退出仍然是获得高投资回报的最重要方式。

2016年三季度以来，IPO发行和审核双双提速，VC/PE迎来IPO退出高潮。首先，2016年8月以后IPO发行速度明显加快，2016年后5个月IPO发行规模是2016年前7个月的3倍还多。第二，2016年11月以来IPO批文下发提速，前10个月基本保持平均每月两批次的下发节奏，进入11月以来变成每周一批次，基本维持每月下发50家左右的速度。按当前620余家IPO排队企业计算，如维持当前每周一批次的进度不变，那么约一年时间即可消化完所有排队企业，VC/PE将在2017—2018年迎来可观的IPO退出高潮。

2.3.2  新三板流动性有望在2017年明显改善

随着新三板挂牌数量的激增和流动性的逐步改善，我国VC/PE市场的退出数量和格局已经发生巨大变化。VC/PE积极推动已投企业在新三板挂牌，并参与新三板投资，在新三板挂牌退出的案例数越来越多，成为最主要的退出方式之一。

2017年新三板将进入“二次创业”阶段，无论是从宏观层面还是从新三板自身的改革层面来看，包括流动性不足在内的“发展的问题，成长的烦恼”将在未来一段时间有所改善。从宏观层面来看，发展多层次资本市场、打通直接融资通道、促进创业投资持续健康发展已成为国家金融改革的指导性纲领，新三板的功能性定位在金融改革中的重要性不言而喻。从新三板自身的改革进程看，新三板的改革路径逐步清晰，包括私募做市、价格竞争机制等一系列流动性改善措施会相继推出。

• 私募做市试点开启做市新动力

2016年12月13日全国股转系统公布10家参与做市试点的私募机构名单，将与现有的88家券商形成近百家的做市商队伍。私募机构加入做市商队伍，既有利于引进流动性“活水”，也有利于形成竞争格局，是改善流动性的好开端。

• 新三板转板有望2017年落地，提升市场交易活跃性

  
  

2016年12月19日国务院印发的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出，“研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点”。与以往不同的是，此次提出正是基于有转板可能的战略性新兴产业领域企业，同时该《规划》在以往提出研究转板试点的基础上，要求研究推出转板试点，并重点提到包括新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创业等五个细分领域。相关人士认为，此次国务院文件提及转板试点更具针对性，且具有实质推动意义，未来首批转板试点预计将在这五个细分领域中产生，尤其是新一代信息技术这一细分领域的新三板挂牌企业获得转板试点的可能性最大。

 

或率先试点转板的五大领域与国内VC/PE最集中投资的行业重合度非常高。根据清科数据，2016年前11月我国创投市场发生的3391起投资中，互联网行业(752起)、IT行业（520起）、生物技术/医疗健康行业(425起)位居前三位。

转板机制的推出，将大大提升挂牌企业的估值水平，从而引导投资者更积极的布局新三板，带动新三板交易市场的活跃，进而提高VC/PE的投资热情和投资收益。

我们按业务范围的不同把VC/PE公司分为四种类型，分别是天使/VC模式、Pre-IPO模式、“上市公司+PE”模式和全产业链模式，并选取四种类型的代表公司进行分析。

• 天使/VC模式：

根据一家企业的生命周期抛物线，天使/VC模式的公司主要关注对种子期、初创企业进行的投资。非上市公司中梅花创投是这一类企业的典型代表，对包括趣分期在内的投资证明其筛选项目的实力；上市公司有张江高科、力合股份、杉杉股份等也有部分业务涉及。

• Pre-IPO模式：

这类公司主要专注对成熟企业进行的投资，投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出方式一般为，企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。同天使/VC类公司不同，Pre-IPO的投资时点在企业规模与盈收已达可上市水平时，甚至企业已经站在股市门口。此种模式在IPO加速的2017年盈利弹性相较其他模式更为受益，目前尚没有上市公司专注于此块业务，在非上市公司中，素有“企业上市工厂”之称的盈科资本是这种模式的行业领先者。

•  “上市公司+PE”模式

该模式由“硅谷天堂”首创，主要是PE和上市公司联合运作，PE获取股权成为上市公司股东，再通过成立并购基金或签订市值管理协议绑定利益主体，然后PE收购相关并购标的，最后在约定时间内将并购标的出售给上市公司。硅谷天堂是此类公司的典型代表，上市公司钱江水利部分持有硅谷天堂股权。

• 全产业链模式

这类公司已经从单一的商业模式向全产业链模式、系统性平台转变，不再是专注于某一特定时间段的投资，而是构建资本的全产业链和要素的大系统平台，形成天使、创投、pre-IPO、并购、债权、固定收益、夹层、海外投资等多种私募投资管理模式相辅相成的业务格局。我们选取的典型公司是九鼎投资，鲁信创投也是这类公司的代表。

3.1 天使/VC模式：梅花创投/张江高科/力合股份等

梅花天使创投成立于2014年5月，目前管理4只数亿元的人民币基金，专注于TMT领域的种子期、早期投资。公司2014-2015年被清科集团评为中国天使投资机构10强。

梅花天使创始人吴世春表示：“资本寒冬是发现好项目的时候，看看过往的历史，每一个寒冬之后反而会诞生伟大的企业，我们一直保持自己的节奏，并没有跟随经济周期的波动去投资。因为我们投早期，看得比较长远，都是为了5-6年后有投资回报。”

公司从第一期募资投项目到现在，共投资了100余个项目，覆盖各个垂直领域。平均每个项目投资额为300万左右，帐面回报超过5倍，所投的项目中，约有80%在半年之内拿到了A轮融资。其中，手机游戏《大掌门》的开发商玩蟹科技以17.39亿元的高价被掌趣科技收购，吴世春的这笔40万的天使投资获得1000倍投资回报。

在这100多个项目中，梅花创投投出了趣分期、蜜芽宝贝、小牛电动、FILL耳机、solo桌面、福佑卡车、51社保等多个明星项目。

3.2     Pre-IPO模式：盈科资本（目前无相应上市公司标的）

盈科创新资产管理有限公司(简称“盈科资本”)，是一家专注于Pre-IPO阶段投资的股权投资机构，有“企业上市工厂”之称，是2014年中基协首批备案机构。2015年，泰格医药(300347)、永太科技(002326)、百润股份(002568)与东富龙(300171)四家上市公司(或实控人/股东)成为盈科的基石投资人。截至2016年12月31日，盈科资本管理25支基金，管理资产规模72.5亿元。其中90%以上的资金来源于机构投资者。在IPO加速的2017年，盈科资本专注Pre-IPO的商业模式相较其他模式更为受益。

盈科资本专注Pre-IPO投资，秉承风险可控与价值投资并重的理念，聚焦治理规范、符合上市要求的细分行业龙头。投资六年来累计投资项目60余个，其中火炬电子和南威软件等11家企业已在境内外成功上市或并购退出，近10家企业在会排队。根据其官方主页披露，预计截至2017年底累计申报IPO企业数将达50—60家，占全市场申报IPO项目总数的10%。根据中国证券投资基金业协会公布的私募基金管理人公开信息显示，全国创业投资基金(规模10亿以上)私募管理人（含所有类型VC/PE机构）排名中，盈科资本高居第18位（民营创投排名中高居第6位）。

• 盈科资本通过高度集成的工厂化作业模式来保证投资的规模和质量

投资流程细化为项目立项、尽职调查、内核风控、投资决策等多个阶段，每个团队只负责其中的一个环节，保证了各个团队的专业性、独立性与项目运转的高效性。

•  盈科资本以券商内核制度标准创新性地建立了项目内核委员会

根据IPO标准对项目进行审核。由资深保荐人担任主席的内核委员会在尽调团队深入调研的基础上进行内核，保障了项目投资质量和IPO成功率。

• 在退出策略上，盈科资本秉承着收益、流动性与辅助企业成长并重的策略，并与多家上市公司成立并购基金寻求多元化退出模式。

既能保证较高的退出收益，也能保证资金的高流动性，还能实实在在地扶持优秀企业发展。

3.3        “PE+上市公司”模式：硅谷天堂（钱江水利参股公司）

硅谷天堂成立于2006年8月，是以并购整合专业服务见长的综合性资产管理机构，公司于2015年7月在新三板挂牌。

经过多年发展，公司形成了“上市公司+PE”、私募股权投资基金管理、自有资金投资三大商业模式，公司是“上市公司+PE”模式的典范。

• 传统商业模式之一：私募股权投资基金管理

公司作为私募基金管理人，通过私募的方式募集投资人资金，寻找潜在项目并筛选、投资、退出以获得收益。公司受托管理基金，每年从基金资产中收取一定比例的管理费用，并从基金或项目收益中抽取一定比例业绩提成。

• 传统商业模式之二：自有资金投资

公司用自有资金以跟投的方式投资于项目，通过项目未来的上市、股权转让、二级市场退出等方式获得资本增值、投资收益。在该种模式下公司收入来源主要为投资收益。

• 最具特色的商业模式：“PE+上市公司”

公司自2010年开始向以并购为核心业务的综合性资产管理机构转型，加强与上市公司合作。公司角色定位于“友好型积极股东主义的倡行者”，为“PE+上市公司”投资模式的首创者。

公司首次采用“PE+上市公司”模式是2011年9月与大康牧业(002505)合作中，设立产业基金帮忙大康牧业进行产业布局和外延式扩张。随后公司复制这一模式，先后与几十家上市公司签订了共同设立产业基金的框架协议。

公司首创“PE+上市公司”模式主要有三步。首先是获取上市公司部分股权，一种是成为不足5%的小股东，另一种是成为有较大影响力的股东如第二大股东。第二步PE机构和上市公司或关联方通过成立并购基金或设立公司等方式搭建并购平台，或直接签订市值管理协议或并购顾问协议约定利益分配方式，捆绑成利益共同体。第三步，PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的，进行控股型收购，两者联合管理并购标的，在约定时间将其出售给上市公司。

“PE+上市公司”模式有利亦有弊。优点在于，对上市公司而言，促进其积极利用并购重组实现产业转型和升级，可以通过并购基金放大杠杆，提高资本运作效率；对PE而言，提前锁定特定上市公司作为退出渠道，提高了PE投资的安全性和流动性，最后还能分享上市公司重组整合收益。然而这种模式也存在一定的风险和弊端，比如上市公司和PE合作后往往会带来股价大幅上涨，PE在接触项目过程中会掌握大量内部信息，可能会出现市场操纵、内幕交易、利益输送等现象，监管部门明确表示将采取多种措施加强对此类投资模式的监管。

3.4  全产业链模式：九鼎投资/鲁信创投

公司前身昆吾九鼎成立于2007年7月，2014年4月挂牌新三板(430719.OC)，2015年通过重大资产重组中江地产(600053)，实现将公司PE业务装入A股上市公司。

九鼎投资作为国内私募股权投资管理领域的领先企业，近年来综合实力始终位于行业第一梯队。根据清科集团发布的排名，近5年中国PE机构前10名榜单如下：

九鼎投资在私募股权投资领域深耕近10年，经历中国经济体各个周期，创新性的开创了标准化、体系化、可复制的PE投资募、投、管、退流程和高质量的执行标准，高峰时期在2011年投资近100家企业，成为当之无愧的PE工厂。

九鼎投资过去主要以成长型、成熟型企业参股投资模式的私募股权投资管理业务为主，随着投融资环境变化和投资机会的多样化，公司目标成为世界一流的投资与资产管理机构，正在转向并购、pre-IPO、创投、债权、固定收益、夹层、海外投资等多种私募投资管理模式相辅相成的业务格局。

• 兼顾“成长型投资”和“并购型投资”

一方面，九鼎坚持并购投资战略，帮助优秀的中国企业通过横向并购、纵向并购、跨境并购等多种手段，实现产品和业务升级。并购的重点是各类行业龙头，重点聚焦消费升级、先进制造、医药医疗、信息技术等领域的龙头企业。另一方面，公司兼顾成长型投资，在消费、先进制造、环保、TMT等高成长企业，精选成熟期未上市企业，开展适度的成长型投资。此外，加大VC投资力度，挖掘具有成为行业龙头潜质的高成长创业企业。

• 小巨人模式：对外开放自身平台资源，激励作用明显

发展平台化经营的一个关键是在GP层面分股权。九鼎推出的“小巨人计划”即是在GP层面分出30%的股权给外部团队。由九鼎投资和优秀专业人士及其团队共同出资设立投资管理机构，开展某一项或几项具体细分领域的投资管理业务，拓宽传统成熟型企业参股投资之外的业务领域，满足更加多样化的客户需求。通过公司的资源支持，帮助小巨人成长并拓展新的业务领域，实现公司和优秀团队的共赢发展。

具体合作方式上，采取与相关人选及其团队核心骨干设立冠以“九鼎”字样的合资公司的方式予以实施，九鼎或其子公司在合资公司中持股比例为70%左右。

IPO 发行节奏受控、新三板流动性改善较慢、并购重组遭遇更严监管等。