【国君固收】为什么说买茅台和买CD是一回事儿？

各类资产开始回归自身的涨跌逻辑，债市和商品的跷跷板效应似乎重新出现。近期由于监管层面的边际缓和、央行对于季末资金面的呵护，此前由于监管冲击造成的股债商品齐涨齐跌的情况减少。股市持续漂亮50行情并寻求新的扩散标的，债市抢跑之后缺乏方向维持震荡行情，大宗商品开始修复此前对于基本面的过度悲观预期，人民币汇率也逐渐开启央行引入“逆周期调节因子”后的阶段升值行情。

经济下行拐点出现，但企业盈利还在好转，藏富于民的节奏？昨日统计局公布5月工业企业利润数据，5月工业企业利润同比16.7%，前值为14%，工业利润小幅改善。从5月公布的数据来看，宏观经济高点回落，但是企业盈利小幅改善，制造业投资显著回升、制造业融资需求保持高位，种种迹象表明，经济内生的韧性较强：①企业盈利仍在好转，虽然官方给出的说法是季节性的投资回报较高，但考虑到同比数据天然的去季节性，特别是主营业务收入的同比增速较高来看，企业层面的经营状况仍然较好。②制造业投资显著回升，工程机械的销售数据亮眼。③不仅制造业投资在回升，从央行的银行家调查问卷来看，2季度在整体贷款需求下行的情况下，制造业贷款需求保持高位。总体来看，在总量下行的大背景下，民间投资活力、工业企业盈利均在改善，整体经济运行似乎和微观主体的景气之间出现了一定的背离。2016年以来，以工业增加值为代表的总量增速指标，低于利润增速为代表的微观盈利水平，出现了罕见背离，而近期的漂亮50行情似乎也有相似的含义。

股市漂亮50行情继续，茅台、三一创新高，工程机械行业亮眼。在经济越过高点之后，漂亮50的抱团行情仍在继续，近期中国版漂亮50的代表贵州茅台、三一重工等均创出新高（贵州茅台为史上新高、三一重工为15年牛市后新高），工程机械板块整体表现亮眼。观察海外股市，工程机械巨头卡特彼勒近期也是震荡上行，创下史上新高。除了设备的自然更新需求，尚未有明显的逻辑支撑新的设备购置周期已经出现（朱格拉周期），但是从5月显著回升的制造业投资和民间投资、国内外工程机械的股价共振，以及包括一系列较为亮眼的草根销售数据，各种证据均指向工业企业可能确实在增加设备投资。

中美两国的漂亮50行情有相似的宏观经济背景：短期企稳，长期下行。观察美国历史上漂亮50行情（Nifty Fifty）最为显著的时期1970-1972年，美国宏观经济呈现下台阶之后的短期企稳回升态势，但从事后来看，70年代的经济增速中枢水平并未回到50-60年代水平，较二战之后的经济增速中枢明显下了台阶。这与当前中国的宏观经济走势较为类似，2010年以来，以季度GDP同比衡量的经济增长一直处于下台阶之中，但从2016年3季度开始，经济有企稳回升态势。随着2017年一季度的经济高点确立，回落已经成为一致预期，对于中国经济的中长期走势，主流的看法仍然偏悲观。

中国漂亮50的背后：总量下降的背景下，仍有局部的改善。从预期层面上看，虽然短期景气尚好，但投资者对于未来仍然缺乏信心，进而追求确定性，对于盈利良好的行业龙头给予溢价，形成了抱团取暖的局面。而从基本面的角度看，漂亮50的标的即使没有很好的成长前景，但受益于行业集中度提升、消费升级、龙头优势等，仍给出了确定性的、漂亮的盈利表现，也最终在偏熊的总量指标下，走出了牛市的行情。这提示我们，由于资本市场有价证券对应的微观主体往往是优势企业（竞争优势、政策优势等），在思考资本市场上的宏观总量和微观主体时，应考虑到微观主体状况与整体宏观经济之间可能存在背离，而当下可能就对应着这样的情况。

股市抱团漂亮50对于债市有两点启示：

一、如果总量下行，微观结构改善，经济下行到收益率下行的传导可能变弱。一直以来，从基本面分析的角度看债券收益率时，我们关注增长和CPI，这是因为从费雪方程来看：名义利率=实际利率+通胀。通胀一般选取CPI来度量，而实际利率对应经济增长指标，则是因为认为实际利率应该与实体经济的回报率相匹配，而同时假设微观主体的回报率与整体经济的增速一致，所以使用总量作为微观实体回报率。在当下时点重新思考微观、宏观之间的关系可能有一定的启发性，如同漂亮50行情给予的启示，龙头企业可以在整体经济下行的背景下，集中度提升、盈利改善，给出较高的回报率。如果未来一段时间，总量下行但微观主体盈利改善，可以给出更高的总资产回报率，那么经济下行到收益率下行的“传导系数”会削弱，甚至其逻辑本身都可能需要重新思考。

二、抱团漂亮50和短久期买CD其实是一回事，背后对应的是对确定性的追求。统计上半年股票、债券、地产、商品、现金5种大类资产的表现，现金类资产无疑是表现最好的。以大类资产年度表现来看，上一次现金类资产表现最好的时期发生在2012年，即十八大召开当年。虽然有一定巧合，但从侧面也说明在政策干预加强的市场中，资金往往会暂时性的追逐确定性最强、安全性最高的资产。在当前银行负债荒压力难消、曲线收益率如此平坦的背景下，现金类资产无疑是性价比最高的。而在其他大类资产的细分领域，同样也看到资金对于确定性的品种的追逐：股市中的漂亮50、债市中的短久期债券、商品中的螺纹钢和煤炭。换而言之，如果长端利率有趋势性的下行机会，即债券牛市出现，那么抱团漂亮50的逻辑会随之坍塌，要命3000的趋势性上涨行情或即将出现。但仔细想一想，下半年这种情况出现的概率大吗？

监管冲击缓和，大类资产走势分化。临近月末财政支出加快，央行持续暂停逆回购操作，单日净回笼100亿，资金利率小幅上行。国债期货冲高跳水，全线收跌，利率债成交活跃，在关键点位附近震荡，10Y国债收于3.505%，10Y国开收于4.149%。上证综指小幅上涨，银行板块涨幅居前。商品期货以上涨为主，黑色系大幅上涨、有色金属普涨。在岸人民币大幅升值，截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率为6.8150，相比前一日升值225bp。

【货币市场：资金面整体平稳】

央行继续零操作，资金面整体平稳。由于月末财政支出加速，银行体系流动性偏松，昨日央行继续逆回购操作，当天有100亿7天逆回购到期，单日净回笼100亿。具体来看，隔夜利率下行11bp至2.62%，7D上行6bp至3.70%，14D利率上行3bp至4.59%。长端Shibor1M、Shibor3M下行1-3bp。资金交易量较前一交易日有所减少，隔夜、14D成交额分别减少1512亿，212亿，7D上行增加847亿。交易所资金GC001和GC007加权平均利率分别上行29bp、5bp。

在岸人民币大幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率为6.8150，相比前一日下得225bp；美元兑人民币离岸即期为6.8167，高于在岸17bp；离岸人民币12个月远期汇率为6.9333。

【利率债市场：收益率全面下行】

利率债一级市场较为活跃。昨日国开债公开发行三期债券，期限为3年、5年、7年，规模为60亿、60亿、30亿，中标利率分别为3.99%，4.09%，4.16%，中标利率好于预期，均低于前日二级市场利率超过5bp，中标倍数比较理想，分别为3.99，2.96，4.01。

二级市场收益率震荡下行。昨日利率债现券整体震荡，小幅下行。期中短端下行幅度高于长端：国债收益率1Y、3Y均下行3bp，5Y小幅下行不足1bp，10Y期170010在3.5%的关键点位反复震荡，收盘微幅下行0.5bp。进出口债1Y、3Y、5Y分别下行8bp、3bp、3bp。国开债1Y下行6bp、3Y下行3bp至4.03%、5Y下行1bp至4.06%，10Y下行1bp至4.15%。

国债期货高开低走，全线收跌。国债期货高开低走、尾盘跳水，最终全线收跌。5年期国债期货主力合约TF1709收于98.175，相对前一交易日结算价下跌0.01%；TF17012收于98.155元，下跌0.05%；TF1803收于98.100元，上升0.33%；10年期国债期货主力合约T1709报收95.705元，下跌0.02%。

【信用债市场：收益率继续下行】

信用债市场成交活跃，收益率继续下行。昨日信用债市场成交活跃，短融产品表现活跃，部分AAA 短融产品估值下行20bp。中票交投较为活跃，长端表现较优，机构追捧高资质产业债个券为主。企业债交投活跃，基金、保险、银行和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）下行7bp为4.43%，3Y下行7bp为4.48%，5Y下行3bp为4.62%。成交活跃的公司债中，AAA级的17鄂交投SCP001收益率上行9bp为4.81%；AA级的17圣牧高科SCP001收益率上行8bp至6.58%。

评级信用利差收窄。所有评级1Y信用利差均收窄4bp，5Y中AAA、AA+评级信用利差小幅收窄1bp，变化不大，AA和AA-评级信用利差收窄6bp，5Y所有评级信用利差收窄3bp。从收益率所处位置来看，整体收益率处于历史较低水平，其中短端较长短处于相对较高的分位数，AAA、AA+、AA、AA-评级收益率处于30%-35%，3Y的AAA、AA+、AA评级收益率均处于20%-25%的分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上0.17%。在涨跌幅排行榜中，久其转债大涨16%，模塑转债延续前一天上涨2.3%、格力转债上涨1.07%，歌尔转债、广汽转债分别下跌1.79%、1.06%。

【股票及商品市场：沪深窄幅整理，商品多数上涨】

沪深窄幅整理。昨日上证综指窄幅整理，收盘上涨0.18%，深成指下跌0.02%，创业板下跌0.07%。银行、休闲服务、采掘涨幅居前，分别上涨1.15%、0.94%、0.78%。概念板块中，北部湾自贸区、燃料电池涨幅居前，分别上涨1.80%、1.65%，特斯拉表现较弱，小幅下跌1.13%。

大宗商品多数上涨。黑色系涨跌不一，相对前一交易日结算价，焦煤、动力煤下行1.4%、1.3%，铁矿石、螺纹钢分别上行0.81%、2.81%；有色板块全面上行，其中沪铜涨幅居前为1.32%，其余均小幅上涨。化工板块中，甲醇小幅下跌0.26%，PTA上涨2.08%；农产品表现较好，玉米上涨1.32%，鸡蛋上涨0.99%。