TrendForce的HBM/存储专家重点介绍
11月13日，我们与TrendForce的HBM/存储专家团队（包括Avril Wu女士）进行了电话会议。
Wu女士及其团队强调了几点：
1、在HBM领域，
SK海力士显然占据市场主导地位，相对于三星电子（其重新设计的12层HBM3e预计将在2025年一季度或二季度推出，目前仅为8层）和美光科技（其TSV产能远小于海力士/三星），HBM需求旺盛（占2025年DRAM销售额的34%），但供应紧张（由于良率问题、洁净室空间有限），中国HBM进口可能受到美国禁令影响（三星在中国的销售敞口相对较大）；
2、DDR5方面，
由于三星（HBM产能转换）、渠道库存（PC和智能手机OEM的库存高于正常水平）以及长鑫存储（积极扩张产能，包括LPDDR5）的影响，价格将在2024年四季度至2025年一季度回落，然后在2025年下半年趋于平稳（供应持续高企，无复苏迹象），但DDR4在2024年四季度至2025年一季度的价格下行压力相对更大；
3、NAND方面，
由于芯片制造商谨慎的资本支出、稳固的企业需求（企业级SSD）以及长江存储（因美国直接控制而不再积极扩张产能）影响有限，价格仅在2024年四季度至2025年一季度下调，然后在2025年二季度趋于平稳或复苏。总体而言，TrendForce持谨慎乐观态度，并指出了一些脱钩趋势（如HBM与DDR5/DDR4、海力士与三星、长鑫与长江存储、2025年下半年与2024年四季度至2025年一季度的对比）。
我们与TrendForce的五个不同观点
我们同意TrendForce关于存储周期（无深度衰退）、HBM（需求旺盛）、12层HBM（海力士市场主导地位与三星进展缓慢）以及2024年四季度至2025年一季度软化/调整期后2025年下半年ASP（平均销售价格）恢复的看法。
然而，我们提出了以下五个与TrendForce不同的观点：
1、长鑫存储
——由于良率/质量问题（仍以LPDDR4为主），预期LPDDR5有意义产量还为时过早，且该公司2025年底的晶圆产能可能仅为每月20万片（TrendForce预测为30万片，考虑到美国对中国半导体的控制，这一预测似乎过高）；
2、三星的HBM3e产能转换为DDR5
——考虑到底层DRAM晶粒节点不再具有成本竞争力，这种转换不太可能发生；甚至用于旧版HBM3更为合适；
3、DDR5
——考虑到服务器DRAM和高端移动DRAM（9GHz+）需求增加（受传统数据中心升级驱动）而供应紧张（产能转向HBM），2024年四季度至2025年一季度的价格下调可能很小（与我们的观点一致，即2025年下半年将恢复）；
4、NAND
——考虑到新升级晶圆厂（特别是2025年下半年200+层NAND）的供应增加，我们对2024年四季度至2025年的ASP更为保守（每季度价格下调5%±，除2025年三季度季节性反弹外）；
5、海力士
——更早地提升16层HBM3（2025年二季度而非下半年）甚至HBM4的产量（2025年下半年和2026年获得中期收益）。总体而言，我们对DDR5/海力士的看法比TrendForce更为乐观，但对NAND价格假设相对保守。
目标价与风险
三星电子（SSNLF / SSNHZ）
我们的价格目标为70,000韩元，这是基于2025年预期市净率的1.2倍得出的。这一数值略低于2014年至2023年的历史平均水平1.4倍，以体现保守态度（考虑宏观风险和与海力士的竞争）。我们的分部加总估值（以半导体存储为中心，现金价值因未充分利用而打七折）和现金流折现估值（加权平均资本成本为9.5%）也显示出接近70,000韩元的公允价值。我们的全球存托凭证价格目标为1,300美元，是按1,346韩元/美元的汇率自动计算的。
上行风险主要与英伟达（HBM的新订单甚至2纳米节点代工）、传统存储器周期（价格大幅上涨）和股东回报（股息增加、股票回购）相关。
下行风险包括存储器价格下调、资本支出大幅增加和意外订单取消（如来自英伟达的订单）。
三星电子优先股（SSNNF）
我们的优先股价格目标为57,000韩元，这是基于相对于普通股19%的合理折扣得出的，因为优先股没有投票权。然而，两种股票的股息金额几乎相同，这使得优先股的收益率相对于普通股更高。2021年至2022年，优先股与普通股的折扣率约为10%，但截至2024年年中，这一折扣率已上升至接近20%（相对于普通股被低估）。
SK海力士（HXSCF）
我们的价格目标为300,000韩元，这是基于2025年预期每股账面价值的2.2倍得出的。这一数值高于2014年至2023年的历史平均水平（1.3倍），甚至高于之前的峰值（2017年至2018年的1.9倍）。我们认为，多个增长催化剂，包括HBM（市场份额超过50%，位居第一）、DDR5（潜在短缺）、基于企业级QLC NAND的SSD（同样位居第一），以及使用自由现金流偿还债务/增加股息，都可能支持重新评估（估值提升30%以上），同样呈现出约300,000韩元的公允价值。
使用现金流折现估值进行的交叉检查（加权平均资本成本为11%，长期营业利润率为70%）也支持这一观点。
下行风险包括：1）竞争对手积极供应HBM；2）在2023年第四季度至2024年第三季度上涨后，2025年下半年存储器芯片价格下调；3）美中紧张关系；4）资本支出大幅增加；5）1c节点DRAM和238层NAND的缓慢增产。
上行风险包括：1）HBM订单增加；2）存储器芯片价格持续上涨；3）三星电子使用1b/1c节点和200多层时的低良率；4）智能手机/个人电脑/服务器对芯片的需求增强；5）更有效的成本削减（制造、销售及管理费用）。
