【国君固收】做政策的旁观者，跳出监管看监管

监管趋缓，期货上涨，现券收益率走势分化。上周债市整体平稳，市场对于公布的实体经济数据反应比较平淡。国债期货结束连续四周下行，震荡上行，小幅收涨。现券方面收益率出现分化，10Y期限国债、国开债收益率结束连续四周上行，分别下跌3bp、5bp。1Y、5Y国债收益率持续上行，幅度分别为1bp、3bp，涨幅较前期收窄。1Y国开债收益率上行10bp，5Y国开债收益率较前期下行8bp。

存单期限倒挂得到修复，国债期限倒挂愈演愈烈。进入5月份同业存单到期收益率在持续上升，以AAA评级同业存单为例，1年期和3个月期限的同业存单到期收益率均在上升，但1年期相对上行更多，同业存单的期限“倒挂”问题随之得到了修复，国债的期限倒挂状况却“愈演愈烈”，上周周中更是出现诡异的“M”型国债收益率曲线。4月份债市经历快速下跌后，近期收益率曲线和活跃利率品种出现一系列异于常态的利差倒挂现象，蹊跷倒挂利差的背后，意味着当前债市的交易流动性缺乏，市场对于流动性较差的3Y和7Y期要求更高的流动性溢价。

监管仍在推进，收益率水平尚未达到“市场出清”。一方面，由于带路峰会召开期间被暂缓的监管政策推进随时可能卷土重来，包括新华社、人民日报的官媒也表态最近半年经济相对平稳、通胀维持低位的经济环境给予金融去杠杆提供良好的窗口期。另一方面，从市场走势来看，交易盘的资金偏好越来越集中到5Y、10Y等特定期限和品种上，蹊跷利差之下隐藏的“价值洼地”无人填平，反映的正是交易资金不足、配置需求不给力、市场成交不活跃的状况，投资者心态仍然谨慎，也意味着收益率目前的位置尚未达到“市场出清”。我们有理由相信金融去杠杆可能还只在上半场，在市场没有大幅“出清”之前，进场的安全边际都不高。虽然基本面和收益率出现一定背离，但在熊市的背景下，尚难以预测背离何时消失与预测拐点何时出现。

下文我们通过金融监管政策的可信度、底线以及困境三个维度来论证金融监管远未结束，金融去杠杆的推进可能还只停留在上半场。

2.1.  警惕政策的“塔西佗陷阱”—— 政策的可信度为何会降低？

领导口中的“塔西佗陷阱”。2015年9月份，在考察兰考县时，主席曾意味深长地提到过“塔西佗陷阱”的问题：“当公权力失去公信力时，无论发表什么言论、无论做什么事，社会都会给以负面评价”，他进而阐发到：“我们当然没有走到这一步，但存在的问题也不可谓不严重”，“如果真的到了那一天，就会危及党的执政基础和执政地位”。在讲话被全文公开后，这番讲话引起社会不小反响和讨论。

厘清监管的目标和面临的约束。政策本质上是内生的变量。主席的这番话想表达的格局可能更大，并不仅仅在政府监管这个层面。但位卑未敢忘忧国，作为金融从业者，我们看当前的金融监管，也许也一样面临类似的问题。立足于二级市场分析金融监管的时候，一个可取的框架是分析监管者的处境，厘清监管的目标和面临的约束，从而推断最合理也最可能的方向。比如98年的国有企业职工下岗，宏观和微观上是完全不同的故事但同样影响深远，抛开是非曲直的历史公断，这确实是当时情景下改革可以指向的唯一方向。又比如关于“延迟退休”讨论，假如我们认可“抚养比”的上升和养老金缺口的扩大，那么这其实并不是一个“要不要”的问题，而是关于“怎样实现”的问题。当然，这个框架实质上相当于假设政策本质上是内生的变量，预测效果有限，但确实是我们观察政策的一个角度。

什么造成了政策的可信度下降？站在二级市场的角度，讨论“塔西佗陷阱”可能有些危言耸听，更准确的说法这其实是涉及政策公信力的问题。当政策变得“可置信”程度下降，表面上看或许是政策承诺未被现实证实，但背后往往是政策违背了给定目标和约束下最合理的方向。如同官媒（实质上并不是人民日报而是人民网）发表的“4000点才是牛市起点”，假如政府的承诺违背了相应目标和约束，或者违背了经济学的规律，接受政策信号的微观主体会意识到这种背离并影响其决策，那么政策的“可置信”程度就会下降，“愈调愈涨”的地产市场就是个例子。

地产调控与“愈调愈涨”的悖论。政府合意的地产市场发展模式是“价稳量涨”，在这种情况下，稳增长、去库存、房价泡沫和舆论压力几个问题就可以兼顾。但是经济学常识告诉我们，从供求曲线来分析，“价稳量涨”这一局面的出现必然是供给的扩张带来的。过去我国的地产调控思路都是在需求侧做文章，地产成交火热的城市，必然会出台措施抑制需求，包括限购、限贷、提高房贷利率等。需求侧的移动只会造成量价“同涨同跌”的状况，但是热点城市的需求有其人口流入、资源分配等基本面的因素支撑，并不会消失，只是暂时的抑制。而在具体的调控之中，往往还会附加抑制地产融资、限制土地供应的使得供给曲线收缩，酝酿更大的上涨压力。从过去的地产调控历史来看，演绎到最后，级别不可谓不高，措施不可谓不严，但由于需求侧为主的调控并不对症，在来回反复中，相关微观主体产生了适应性预期，最终调控政策的可信度和有效性都打了折扣。

有关监管放缓的安抚是有效的吗？在监管收紧的大趋势下，监管缓和有两个天然的痛点：一是从影响上说，过快放松可能伤害政策公信力；二是从手段上说，监管趋缓的安抚往往形式上比较务虚。

第一，监管过快放松可能伤害政策公信力。当前监管的大方向并未变化，从维持政策公信力角度来看，监管在去杠杆、控风险的大方针上妥协空间不大。如果在没有实质性风险发生时，就放松监管，那么就会形成资本市场稍有波动，就以金融风险和社会稳定迫使监管层妥协的局面，这样无疑会伤害政策公信力，滋长道德风险。

第二、监管趋缓的安抚往往“务虚”，而收紧的措施往往“务实”。在监管的趋严的周期之中，利多一般来自监管层的心理按摩和预期管理这种“务虚”的手段。而监管收紧往往是发布监管条例或是加强执法之类的“实锤”。本轮监管过程中就经历了“收紧—缓和—再收紧”的进程。其中，收紧时是银监会密集出台监管措施、地方银监局进驻银行等实实在在的条文和措施，而缓和则是通过监管层表态推进中要有底线思维、多家银行表示并未大规模赎回委外等比较务虚的心理按摩。即使能够在一定程度上安抚市场情绪，一旦新的监管实锤落地，市场情绪可能再次恶化。

2.2. 在金融自由化的大背景下看监管目标——政策的底线在哪里？

曾经有个段子，大意如下，投资者问禅师：“股市跌了这么多，再不出手，股市崩盘了怎么办”，禅师没说话拿出中国地图，从井冈山到延安划了一条线。“是要学习长征精神，永不放弃吗？”投资者问道。禅师瞪了一眼说：“长征前红军三十万人，到陕北二万五千人，损失了九成，D是见过大世面的”。

站在金融自由化的大背景下考量监管的目标。如前所述，对于17年二级市场投资而言，一个重要的问题在于监管的目标在哪里。过去3年，我们经历过股市、汇市和债市资产价格的巨幅波动。事后来看，直接触发因素分别是清理场外配资、“811”汇改和表外理财纳入广义信贷考核传闻。但是如同最近央行金融稳定局的公开喊话中提到的，这些资产价格的异常波动并未引起系统性的金融风险和社会稳定问题。“股灾”、“汇灾”、“债灾”尚且如此，站在目前的时点，投资者不应低估监管的底线。虽然对于监管目标、以及金融去杠杆的具体指标确实难以量化，但我们认为有关监管目标的问题可以站在金融自由化的大背景下来考量。

金融业态发展背后都能看到管制放松和自由定价在起作用。理解过去几年的投资主线在于利率市场化和金融自由化。所谓利率市场化，就是政府放开施加于利率之上的行政管制；而金融自由化，就是政府消除施加于金融体系的限制。无论从国际经验还是我国实践来看，利率市场化往往作为金融自由化的一部分，相伴而生。回顾国内历年来金融领域内的业态发展，无论是2008年的理财、2009年的私募、2010年的信托，还是2012年的券商资管和基金子公司，抑或2013年的货币基金和2014年的P2P，背后都能看到管制放松和自由定价在起作用。

实体是骨骼肌肉，金融体系是血脉，资产荒本质上是流动性过剩。利率市场化的初衷，在于使得利率（也就是资金的价格）一方面充分反映资金的供需关系，另一方面也反映微观主体的收益和风险水平，通过市场机制来更合理的分配金融资源，最终达到使得金融体系更好的为实体经济服务的目标。然而，现实中的情况并不是这样，一方面由于有预算软约束主体不能出清，使得利率无法真实的反映微观主体的收益和风险水平；而另一方面，近年来实体经济的疲软不断倒逼宽松的货币政策。在偏高的价格下，实体经济缺乏相应的融资需求，宽松的流动性未能流入实体，而主要在金融体系空转。在具体的路径上，则是产生了融资融券、场外配资、委外业务以及首付贷等加杠杆机制，创造了增量资金入市，最终推高了资产价格。

反映在债市上，就是银行通过委外“加杠杆、降评级”投资债券。从大背景上来看，金融自由化的进程至少持续了5年，其中一个重要的表现就是“大资管”行业的崛起。以券商资管为例，从2012年开始，券商资管的规模从不足3000亿元迅速扩大至2016年底的接近18万亿元。银行体系对于非银金融体系的净债权从2015年年中开始迅速扩大，目前超过12万亿元，这与中债登托管数据中广义基金的托管量迅速上升以及股灾发生的时间基本吻合。在债券牛市中，银行委外给广义基金，由广义基金加杠杆、降评级投资债券，充裕的流动性又反过来推动债券牛市，在这一过程中各方均获得了较高的收益。

监管背后的目标在于脱虚入实和减少空转。回到利率市场化和金融自由化的初衷——更好的服务实体经济融资，那么金融体系目前存在的空转问题是不可忍受的。监管的目标在于抑制资金脱实入虚、减少资金空转，具体的表现就是重点监管和清理银行体系向非银金融的融资，针对委外的监管反应了这种思路。2016年以来，M2增速不断回落，从16年年初的14%下降至目前的10.6%，其主要贡献来自于货币乘数的下降。货币乘数的下降主要来自于银行体系信用派生的放缓，除去居民部门加杠杆的放缓，另一个重要因素在于，金融去杠杆之下，针对银行体系向非银金融机构融资的监管。

监管的协调推进只是拉长了调整的过程。近期市场中对2013年“钱荒”前后的讨论逐渐增多，因为两个时期债券收益率上行的主要矛盾均来自政策面而不是基本面。但显著的不同是当时的政策更激进，而目前的监管则更加注意推进中的协调和节奏：①吸取“钱荒”以及几个市场资产价格异常波动的经验；②政治周期下维稳的考量要远大于2013年；③当前相对于13年，问题更复杂，监管层也需要不断摸清风险隐患，研判风险成因。但在大趋势不变的情况下，监管推进的节奏放缓只是拉长调整过程而不是终止监管进程。从对债市的影响上来看，我们可能面临的是一个“加长版的2013”。

金融自由化下半场，终极目标可能是自由化的逆转。监管只是一个应对措施，推导政策的导向才能知道长远的发展。如果说金融自由化的上半场，“大资管”的崛起使得整个金融行业都从资金空转和加杠杆中获利，那么金融自由化的下半场，即所谓的改革深水区，很可能在于清理预算软约束主体、打破刚兑，经济基本面处于难得的窗口期，也使得货币政策可以处于偏紧的态势，而不用过渡担心经济有失速的风险。从这个角度理解，无论短期内监管走向何方，中长期来看，金融自由化上半场的逻辑可能会逆转，即使考虑新老划断的潜规则，市场对此可能还需要观察和消化，二级市场的投资“逻辑”可能也面临“新老替换”的问题。

2.3. 警惕中式“监管困境”——政策推进会再超市场预期吗？

监管推进过激令政策陷入两难。站在政府的角度，金融监管推进的合意状态是保持一个平稳的节奏和力度。如果一开始推进过于缓和，则无法达到足够的警示和威慑；但如果起步阶段监管推进过急，则可能形成两难局面。由于金融监管对于实体经济影响具有滞后性和累积性，一旦推进过程中经济恶化、或者风险曝露过快，推进节奏过快的监管政策就会陷入两难：如果放松则有损政策可信度，如果不放松则可能恶化过快。

“一管就死，一放就乱”的中式监管困局。从银监会连续发文剑指“三违反、三套利、四不当和十大风险”，再到证监会、保监会、财政部和商务部等密集出台的监管措施。无论是客观来看，还是相对于市场的预期，推进节奏不可谓不激进。如前所述，这种偏激进的监管推进很可能带来两难处境，与政府的合意状态大相径庭。这其中的原因可能来自于中式监管的困境，由于我国国家结构为单一制，也就是说地方政府的权利均来自中央政府自上而下的授予，而所有地方政府本质上是中央政府的派出机构。一旦以行政命令的方式收紧，效果则比较明显，所以会有“一管就死”；但另一方面，一旦考核目标明确，就如同GDP考核下的“县域竞争”那样，容易出现地区间、部门间在“政绩”上的竞争行为。

监管推进节奏超预期的可能仍然存在。17年是政治换届大年，一行三会的监管格局也可能面临调整。在当前比较敏感的时期，虽然有部委之间的监管协调，但政策推进过程中节奏超预期的可能性不能排除：

①目前监管的大方向明确，相当于考核目标明确，在我国分业监管的体制下，容易出现各部门争相监管加码的“竞争”局面。从时间节奏上来看，距离十九大召开前尚有半年时间，并没有立即进入“维稳”的必要。

②分业监管下，各部门的协作机制并不通畅，否则向混业监管的转向就没有讨论的必要。在协作机制并不通畅的情况下，监管推进的协同实际上仍然靠各个部门自我约束，在监管竞争的背景下，不能排除监管推进中“单兵突进”情况发生的可能性。

③金融监管的影响有滞后性和累积性，面对可能发生的风险，类似于击鼓传花的游戏。一方面目标明确，监管不得不推。但另一方面，由于监管影响的滞后性和累积性，最后推出实质性监管的机构，可能变成直接压垮实体经济或引爆风险的最后一根稻草，承担直接的责任。在这样比较敏感的时期，这方面的考虑也可能破坏不同部门间推进监管的协调性。

2.1.宏观经济基本面：降温迹象初现

2.1.1.重要数据更新

4月工业增加值低于预期，投资结构分化：统计局公布2017年4月实体经济数据，其中4月工业增加值同比增长6.5%，低于市场预期的7.0%，前值为7.6%；4月固定资产投资累计增速8.9%，低于市场预期的9.2%，前值9.2%。固定资产投资结构出现分化，基建地产稳而制造业出现回落，民间投资回落较快。

社会零售小幅回落，地产产业链表现仍亮眼。3月社会零售综合同比增长10.7%，增速较上个月下降0.2个百分点，仍显著高于去年同期10.1%的水平。从分项来看，油价上升下相关支出、以及地产产业链上的建筑建材装潢、家具和家电相对与上月涨跌互现，但整体处于高增速。未来随着地产销售的回落，后续对于社会零售总额的拉动可能趋缓。

2.1.2.高频数据跟踪

发电耗煤继续小幅回升，各产业链开工率稳中有降。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）小幅回回升，单周同比同样小幅回升，日均耗煤仍显著高于去年同期。产能利用率方面，高炉、焦化开工率稳中有降。虽然4月PMI见顶回落，目前的生产面高频数据显示经济动能仍然不弱。

地产销售同比跌幅扩大。本周的30城地产销售数据显示，销售面积跌幅扩大，一二三线城市的地产销售跌幅均较前一周小幅扩大。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体上土地供应保持平稳。虽然地产销售跌幅扩大，但土地成交相对平稳，我们维持对于未来地产投资不必过分悲观的判断。

食品价格环比跌幅收窄，生产资料环比跌幅扩大。根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速-0.1%，跌幅较上周小幅收窄0.1个百分点，猪肉价格仍在下降，蔬菜价格环比再次下跌。生产资料价格环比跌幅扩大至-0.3%。高频数据显示，5月CPI数据回升幅度可能加大。而PPI同比高点过后，5月环比大概率在零附近震荡，5月PPI同比可能较4月下滑幅度有限。

2.2.  美债收益率追踪：“弹劾风波”支撑美债

上周美债收益率大跌。上周，美国短端利率结束连续两周上涨，3M美元Libor利率收于1.17172%。长端10Y国债收益率跌幅较大，10Y国债收益率为2.23%，较前期下行10bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①4月新屋开工117.2万户，低于前期（121.5）和预期（125）；②4月营建许可122.9万户，低于前值（126）和预期（127）③5月13日当周首申失业救济人数23.2万人，低于前值（23.6）和预期（24）。

上周美国政策层面的增量信息包括：①圣路易斯联储主席布拉德(Jim Bullard)发表讲话称，现在的加息路径可能“过于激进”，缩表是更好的方法，这样在将来需要时能够进行QE；②《华盛顿邮报》报道称，川普可能向俄方泄露了有关恐怖组织伊斯兰国（IS）的绝密情报。

2.3.全球大类资产：全球股弱债强，美元指数大跌

全球股市多数走弱。上周，各国股市涨跌互现，表现较弱。除中国、英国、韩国、香港股市分别上涨1.90%、0.48%、0.11%、0.07%，其余各国股市下跌。其中巴西、澳大利亚、法国股市分别下跌8.18%、1.88%、1.50%，跌幅较大，日本、美国股市分别下跌1.47%、0.38%。

全球债市普遍走强。上周，除法国10Y国债收益率较前期上行5bp、日本10Y国债与前期持平，其余各国10Y国债收益率均下行。澳大利亚、意大利、美国10Y国债分别下行13bp、11bp、10bp，下行幅度较大。

美元指数大跌。上周，美元指数再次下跌，跌幅2.09%。非美货币汇率均走强，瑞郎、欧元、日元、英镑兑美元分别上升2.94%、2.52%、1.88%、1.16%，涨幅较大，人民币兑美元上涨0.15%。

大宗商品止跌回升。上周，除天然气、大豆分别下跌4.46%、0.91%，其余大宗商品均走强，其中黑色系表现强劲，螺纹钢、铁矿石、布油、动力煤分别上涨10.30%、8.55%、6.01%、4.74%，涨幅较大。黄金结束连续三周下跌，上涨2.27%。

2.4.流动性：汇率基本持稳，资金利率走势分化

人民币汇率持稳。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8926，离岸人民币即期汇率收于6.8770，在岸离岸汇率持续倒挂，汇差整体较前期扩大。在岸人民币日间交易贬值冲击力较大，夜盘美元走弱对人民币构成支撑。人民币对“一篮子”货币出现下跌，上周即期询价成交量上升。

资金利率走势分化。上周，在岸市场隔夜、1周期限利率持续下行，隔夜、1周银行间质押利率分别为2.6883%、3.0857%，较前期分别下行11bp、7bp。期限2周、3周资金利率上涨较多，涨幅分别为52bp、27bp。离岸市场利期限2周及以下期限利率涨幅均超过35bp。截至上周五，Shibor短期品种回落，长期品种上涨。隔夜Shibor跌5bp报2.715%，7天期Shibor跌1bp报2.88%，14天期涨1bp报3.419%，1个月期与前一天基本持平，为4.0571%。

2.5.利率债及衍生品：一级市场需求较好，二级市场暂现企稳

一级市场：利率债发行量上升，中标利率多数更低。上周，利率债发行1841.5亿，发行量较前期上升。国债、国开债、口行债、农发债分别发行1111.5亿、480亿、90亿、160亿，国债到期603亿，口行债到期210亿，农发债到期210亿。上周除3Y、7Y国债中标利率分别高于前一日二级市场7bp、8bp，其余利率债中标利率都较前一日二级市场收益率更低，1Y、5Y、10Y国开债中标收益率分别低于前一日二级市场收益率17bp、6bp、5bp，1Y、5Y、10Y农发债分别低11bp、3bp、2bp。

二级市场：10Y利率债收益率出现下行，国债、金融债成交量下降。上周国债成交量为2054.43亿，金融债成交量为7196.85亿，成交量较前期下降。上周10Y期限国债、国开债收益率结束连续四周上行，分别下跌3bp、5bp。1Y、5Y国债收益率持续上行，幅度分别为1bp、3bp，涨幅较前期收窄。1Y国开债收益率上行10bp，5Y国开债收益率较前期下行8bp。

国债期货止跌回升，IRS利率出现下行。上周，国债期货结束连续四周下行，震荡上行，小幅收涨。国债期货主力合约TF1706收于96.9950，累计变动0.03%，T1706收于94.7350，累计变动0.23%。上周，IRS利率出现下行，FR007IRS1年期收3.7020%，较前期下行10bp。