过去一个月，市场“看空做多”，利率在纠结中下行。 在诸多担忧中，利率却走出了一波下行行情，虽然节奏缓慢而纠结。正如我们前期报告分析春节前“小钱荒”后，债市杠杆率下降，微观结构边际优化，市场“抛无可抛”之后反而存在配置的意愿与能力。

历史上一季度的纠结行情如何形成？又如何破局？ 通过梳理历年一季度债市行情，不难发现2021年的“纠结”并非个案，2012年、2013年、2018年同期是三个有参考意义的案例。通过对可比历史行情的理性重构，可以总结出以下共性：三个可比案例中，前一年四季度均出现了大的波动。当年一季度，市场均面临着“预期”与“实际”的矛盾。纠结行情的破局因素或为经济的超预期，或为海外黑天鹅冲击。“超预期”即无法预期，但央行的“态度”可作为领先指标参考，而“态度”可通过体感流动性松紧进行判断。

国际政治局势动荡的单一变量很难成为债市主线逻辑。 近一个月以来，国际政治局势动荡成为债市做多的催化剂。然而，该单一变量很难成为债市主线逻辑。比如2018年，中美贸易冲突仅仅是催化剂，更多影响股市风险偏好，而债市驱动因素则是实体融资剧烈收缩，以及内忧外患之下，央行货币政策转为宽松。

中美利率背离有其合理性，但中期更可能趋同而非持续收敛。 短期而言，较宽的中美利差支撑了两个市场以各自独立逻辑运行。但就从中期维度而言，中美利率很难长期背离：①以上支撑中美利率短期保持“独立”的因素会弱化；②防风险基调下不会允许中美利差大幅收窄；③国内经济更像2017年，维持相对高位的惯性，而非2018年的“崩塌”式下滑。

基于“微观交易结构”被逆转的风险，我们认为10年国债利率很难跌破3.1%。 国际政治风波以“超预期”的形式出现，并推动了利率下行。从对历史的理性重构来看，单一的国际政治局势动荡并不足以成为驱动利率下行的主线逻辑。在经济数据，“体感”流动性给出更多强信号之前，这一轮10年国债利率很难向下突破3.1%，毕竟1月份的低点是多重利好共振下实现。反而市场需要关注的是，此前基于微观结构优化的利好，随着利率的持续下行，被逆转的风险在增大。