【国君固收.转债】反复与再平衡，抱元守一为上策

正股市场：风格再度反转，价值股表现较好。上周上证综指涨0.33%至3157.87点，创业板指数跌0.14%，上证50全周涨0.49%。全周来看，股市行业板块多数上涨，家电板块扭转颓势，非银、银行表现也较为抢眼，分别涨7.15%、3.35%、3.16%；此外，房地产、食品饮料、汽车等板块也录得1-2%的涨幅；而传媒、纺服跌幅较大，分别下跌2.24%、1.76%。

股市复盘方面，周一，市场风格再次切换，权重股涨、小票回调，上证综指震荡攀升，收盘涨0.68%报3144.37点，收复10日均线。周二，受特斯拉拟在华建厂的消息刺激，特斯拉概念、锂电池、充电桩板块较为活跃，带动盘面人气恢复，上证综指全天窄幅震荡，收盘小幅下跌；创业板指冲高回落，最终涨0.25%。周三，A股纳入MSCI利好落地，上证综指收盘涨0.52%报3156.21点，逼近60日均线，大消费板块表现较好，但两市成交3922亿元，仍处于阶段低位。周四，特斯拉概念继续强势，权重股中仅金融板块有所表现导致上证综指冲高回落，未能站稳60日线，创业板指跌1.44%。周五，上证综指全天震荡，全天上涨0.33%收报3157.87点，家电板块表现亮眼，万达电影、复星医药在前一日辟谣后双双反弹。

债券市场：震荡反复，曲线陡峭化。资金利率小幅下行，Shibor O/N下行4bp至2.81%，银行间7D质押式回购利率下行31bp至3.07%。国债收益率曲线陡峭化，1年期国债收益率下行9bp至3.51%，10年期国债下行2bp至3.55%。

债市复盘方面，周一，官媒再论“把握政策平衡”，并提出“信贷需要宽松”，叠加央行通过逆回购净投放1100亿元，做多情绪浓厚，利率债活跃券全天下行6bp左右。周二，财政部一年随买推动曲线修复，短端收益率下行，但长端面临获利回吐压力，收益率涨跌互现。周三，公开市场操作净回笼400亿元，结束多日净投放，银监会人事表示“监管政策放缓是一种误读”，多头信心崩溃，活跃券收益率上行4-5bp。周四，流动性相对充裕，但市场普遍担忧宽松局面难以持续，万达债遭抛售进一步打压情绪，现券利率回调2-3bp。周五，央行继续净回笼资金，但体感流动性尚可，一级贴现国债边际倍数290倍，中标收益率明显低于估值，曲线形态进一步修复，长端收益率下行2-3bp。

转债市场：涨多跌少。转债指数上涨2.02%，表现弱于沪深300；平价指数上涨2.16%。上周转债成交额69.03亿元，较前周扩大近一倍。个券中，天汽模为特斯拉概念股，正股涨幅强劲带动转债大幅上涨，汽模转债全周上涨11.50%；三一转债由于溢价率较低，且正股涨幅较高，录得5.25%的涨幅，已经非常接近今年4月创下的高点；歌尔转债虽然面临强赎压力，但正股反弹下转债涨幅超过3%。此外，电气、宝钢EB、航信转债涨幅也在2-3%之间。上周仅两只转债下跌，凤凰EB、广汽转债分别下跌0.07%、0.33%。

分析指标：整体股性增强，债底上升。转债加权平均转股溢价率下降0.89%至29.39%，加权平均转股价值上升1.82元至86.18元。受利率下行作用，整体债底继续抬升，存量转债加权纯债价值从前周的89.42元上升至89.69元，加权纯债溢价率从前周的18.31%上升至20.02%；加权平均到期收益率下降至-1.19%。

2.1. 政策的边际宽松面临再平衡

前期政策的边际宽松面临再平衡，预期管理被放在更为重要的位置上。关于上周监管政策论调的回顾：（1）经参头版评论：延续经济复苏需把握政策平衡。有必要尽量延长此轮经济复苏的时间长度，稳定各方信心，为下半年十九大的召开营造平稳环境，信贷需要宽松；债市融资功能需要恢复，以实现“非标转标”。（2）中国银监会邓智毅表示：“监管政策放缓是一种误读，监管政策需要把握度，防止叠加和震动，从长远来看并不矛盾。平衡改革发展与稳定关系，是有多目标要兼顾的。”（3）中证报信息：货币基金规模上升再引监管关注，风险警示或已在路上。（4）人民银行公开市场业务操作室透露，临近月末财政支出力度加大，银行体系流动性充裕，市场预期稳定。（5）银监会要求各家银行排查近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。总的来看，政策风向看似一变再变，但核心却一以贯之，即“稳”字当头。在投资者过度乐观或过度悲观的时候而导致市场“超调”的时候，通过预期引导将其拉回正常轨道。

行情的反转背后是人心的反复。上周股票市场风格再度反转，价值股表现好于小票。一方面，A股纳入MSCI指数一定程度上推升市场对蓝筹的风险偏好。但另一方面，流动性超预期宽松，但小票续跌，前期市场普遍认为的资金面边际回暖利好小盘股的猜想被证伪。目前来看，市场风格尚没有完成切换，超跌股经过一波炒作之后相对价值下降。由于资金无法形成合力，流动更加频繁，热点板块行情仅存续1-2天。行情变幻的背后其实是人心的反复。从盘面来看，由于可持续主题非常稀缺，追逐热点概念的实际赚钱效应并不强。

短期仍是弱势震荡的行情。由于资金难以在新的热点上达成一致，最终只能回归抱团价值股的旧路，美的、格力等大白马再创新高。但周四，上证50放巨量冲击前期高点失败，最终走出了一个上升中止意义的上影线，或许意味着短期内白马行情面临反复。此外，从债市表现来看（债券市场对狭义流动性最为敏感），在后半周资金面非常宽松的情况下利率却反而上行，机构用脚投出对流动性持续充裕的的不信任票。结合监管政策的再平衡基调，当前的维稳动力可能会转变为跨半年末时点后的监管趋严。从博弈性价比和市场预期两个维度来看，短期内预计大盘难以摆脱震荡格局，趋势性向好的行情出现概率不大。

2.2. 转债策略：反复与再平衡，抱元守一为上策

主题个券机会难把握。上周二，特斯拉再遭爆炒，相关概念股—天汽模跳空高开后涨停，带动汽模转债大涨11.74%。之后多家受到利好的“神秘中国伙伴”纷纷出公告澄清传闻不属实，特斯拉概念降温，汽模正股回调，转债冲高至147.47的阶段高位后下跌。由于转债不设涨跌幅限制，以及T日交易的便利特征，不少股票投资者通过买入汽模转债获得转债上涨直接受益或转股后卖出的间接受益。但这样的机会不但提前埋伏较为困难，转债流动性的欠缺也是阻碍博弈机会的一大障碍。

抱元守一，坚持价值。由于市场热点切换较快，追高或追概念均不可取。面对政策的再平衡与人心的反复，坚持价值才能获得稳定收益。具体来看，短期内正股市场想象空间有限，而本轮交易行情中不少转债涨幅较高，当前再度择券的难度不低。建议投资者：（1）关注一级为数不多的杠杆打新机会，当前转债市场情绪好转一定程度上推升打新收益。（2）个券方面，建议关注格力转债（正股空间，绝对价格相对安全），广汽转债（流动性较好，股性强）、三一转债（行业龙头，股性适中）。