文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
中国增长与海外通胀是主导国内外大类资产走势的两大关键变量（《2023大类资产展望：势极生变》）。11月防疫政策优化调整以来，中国增长前景发生重大转折。根据海外防疫政策调整经验，疫情“闯关”一般导致增长动能与风险情绪“先抑后扬”（《大类资产12月报：交易中国增长与海外通胀改善》），短期（政策调整后2-4个月）感染人数上升压制经济活动，但中期来看政策松绑或带来增长明显反弹。由于各国国情存在较大差异，防疫政策调整背景不尽相同，我们认为中国疫后经济与市场走势也可能会体现出一些新动向与新特点，未必与海外经验完全一致（例如季节因素与“春运”可能加速我国疫情“闯关”过程，对增长路径与市场情绪产生影响）。因此，对本轮疫情与经济活动进行精确追踪可能对预测资产走势至关重要。但进入1-2月份后，部分经济数据存在“真空期”，同时季节波动加大，为分析经济形势造成困难。
为更好追踪国内经济活动的边际变化，我们使用投资、消费和出行多个维度24项高频经济数据进行统计分析。由于不同高频数据季节性强弱有别，信号方向和变动幅度存在差异，我们使用X11模型分别对各项高频指标去除季节性，再使用主成分模型（Principle Component Analysis）从中提取共同趋势，构造了一个高频经济活动指数。我们发现高频经济活动指数对资产走势具有较好预测效果：领先十年期国债利率1个月左右，领先沪深300指数2个月左右。
图表：从高频数据中提取的经济活动指数领先十年期国债利率1个月左右…
近期经济活动指数明显下行，主要受国内交通出行减少、各项基建相关生产开工率指标回落拖累。
从高频指标与资产走势的相关性上看，我们发现地产、基建投资相关指标与股市、债市的关联性一直较强，符合我国投资驱动型的经济特征。我们同时注意到，后疫情时代消费和出行相关高频指标与股市的相关性明显提升，侧面反映了疫情因素对于经济和资产走势的影响。
在疫情之前，沪深300指数与重点企业日均钢材产量、炼油厂开工率等基建投资相关指标关联度最高，但2020年之后，沪深300指数与重点城市地铁客运量、拥堵延时指数、全国电影票房等消费出行相关指标的相关性大幅上升，其中重点城市地铁客运量与沪深300指数相关度疫情后达到71%。由于疫情对消费和出行的影响相对更直接，且当前正值开工淡季，这意味着疫情状况的边际缓解可能首先体现在出行消费相关高频经济指标的修复上。我们通过追踪全国各省份疫情相关关键词（“发烧”、“布洛芬”等）搜索指数间接追踪国内疫情达峰进度，发现发烧搜索指数领先国内经济活动1个月左右。
当前国内疫情搜索指数整体达峰，但区域分化比较明显：部分北方省市（如北京、河北、湖北、天津）搜索指数已经持续回落，而南方重点城市（如上海、深圳、广州）搜索指数仍在快速上升中。在搜索指数回落的城市，出行已经开始初步修复，而投资端尚未明显改善信号。由于当前正值开工淡季，我们判断伴随未来国内重点城市陆续达峰、叠加国内扩大内需政策发力见效，消费、出行相关的指标可能率先修复，带动高频经济活动指数企稳回升。
图表：北京、河北、郑州、成都等搜索指数率先阶段性达峰的城市交通出行开始恢复
大类资产配置建议：股市处于布局期，债券整体并不逆风
相对高频经济活动指数，短期来看股市或仍面临一定压力，但债市可能有些调整过度，存在利率冲高回落可能。
图表：从高频数据中提取的经济活动指数领先十年期国债利率1个月左右…
下一步资产走势的拐点取决于经济增长预期的兑现，而这又取决于全国各地疫情何时缓和。根据海外经验，疫情相关关键词搜索与新增确诊病例走势高度相关，搜索指数达峰之后平均1-2周新增确诊也将达到峰值。
图表：海外“发烧”搜索指数峰值领先新增确诊达峰1-2周左右
资料来源：谷歌搜索指数，Our World in Data, 中金公司研究部
图表：中国香港和台湾地区“发烧”搜索指数峰值领先新增确诊达峰1-2周左右
资料来源：谷歌搜索指数，Our World in Data, 中金公司研究部
从国内情况看，虽然全国搜索指数达峰后仍处在高位，但北京、河北、河南等地搜索指数已经明显回落，达峰后城市的出行状况也有所回升。
我国本轮疫情上行正值冬季，叠加春节假期临近，疫情“闯关”可能仍对短期经济增长形成压制，春节后影响或许逐步缓解。年底中央工作会议明确明年的工作重点为“着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，我们认为经济有望在明年上半年加速复苏。从流动性层面看，当前财政脉冲和信贷脉冲仍对国内股市形成支撑，结合本次中央工作会议强调“积极的财政政策要加力提效”，我们预计财政政策在2023年仍将在扩大内需、稳定就业、稳定物价，促进经济高质量发展中发挥重要作用。
从相对估值来看，当前风险溢价模型预示未来1年股市仍有望跑赢债市。综合判断，我们认为国内股市当前整体仍处于布局期，春节后上行趋势可能更明朗，建议择机加配。
资料来源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部
债市在复苏预期影响下明显回调，叠加理财赎回加剧债市负循环，相对经济基本面可能已经超调，整体并不逆风，建议维持标配。
本文摘自：2022年12月26日已经发布的《高频数据中的资产信号》
联系人 李 昭 SAC 执证编号：S0080121060067
联系人 杨晓卿 SAC 执证编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559
联系人 齐伟 SAC 执证编号：S0080121120145
分析员 王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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