核心观点
终止资产重组，不对公司经营业绩和财务状况产生重大影响
公司18年1月因控股股东海航旅游集团筹划重大事项停牌，最终方案为拟以发股
及现金方式购买海航旅游集团及同一控制人控制的北旅基金等持有的易生金服59.76%股权并募集配套资金。因独立董事认为收购标的与公司旅游主业短期内难以显现更大协同整合效应，综合考虑独董意见及资本市场环境变化等多方因素，公司决定终止本次重大资产重组。长期看公司为出境游旅行社龙头，航旅结合协同效应显著，具有较高成长性，预计18-20年EPS0.48/0.58/0.68元，目标价14.4-15.36元，短期因公司停牌期间市场波动较大（上证综指跌幅20%），不排除回调可能，建议积极关注。
经营稳健，业绩保持快速增长
公司17年收入80.45亿元/+21.24%，归母净利润2.21亿/+3.82%；剔除投资收益、减值损失等扰动因素，公司17年内生利润增长约26%。其中批发收入增长45.5%，占比由16年15%提升至18.4%，批发业务人数增长89.5%，客单价有所下滑，
毛利率下
降0.79pct 至5.57%；零售收入增长17.6%，收入占比66.4%，毛利率16.46%，提升0.68pct。截至17年底门店数量247家，同比缩减，客单价提升7%，我们预计单店收入亦有所提升。18Q1收入17.98亿/+11.01%，归母净利2789万/+20.09%，剔除政府补助及所得税影响，扣非净利润2695万/+15.11%。
出境游行业景气度持续，龙头品牌效应凸显
据各国旅游局，18年1-5月中国赴泰国、日本游客同比增27%/22%；18 Q1赴越南、柬埔寨游客同比增43%/80%；18年3月中国赴韩国游客同比增11%，增速首次转正，4月、5月游客增速大增61%/46%，行业景气持续。出境游行业产业链长、环节多，产品复杂度高，公司作为全国第二大规模的出境游旅行社，零售品牌效应突出，产品、规模、资源优势突出，市场竞争力有望持续提升。
行业长期高景气，看好公司航旅结合优势，维持买入
出国游长期景气，公司零售业务具先发优势，批发迅速增长，规模优势和产业链布局效应有望持续显现。原预测18-19年EPS 0.55/0.68元，考虑公司零售业务直营开店速度放缓，调整至18-20 年 EPS 0.48/0.58/0.68元，对应 PE 分别为27/22/19倍，可比公司18年平均PE30倍，公司零售品牌优势明显，航旅结合资源优势显著，因此给予18年PE30-32倍，原目标价16.5-17.6元，调整至14.4-15.36元，此次重组方案终止不影响公司实际经营，有助于公司专注现有主业，维持买入。短期因公司停牌期间市场波动较大（上证综指跌20%），建议投资人积极关注，择机配置。
风险提示：突发事件影响行业增速；零售业务拓展不达预期。
终止资产重组，专注旅游主业
终止资产重组，不对公司经营业绩和财务状况产生重大影响。
公司18年1月因控股股东海航旅游集团筹划重大事项停牌，最终方案为拟以发股及现金方式购买海航旅游集团及同一控制人控制的北旅基金等持有的易生金服59.76%股权并募集配套资金。因独立董事认为收购标的与公司旅游主业短期内难以显现更大协同整合效应，综合考虑独董意见及资本市场环境变化等多方因素，公司决定
终止本次重大资产重组。长期看公司为出境游旅行社龙头，航旅结合协同效应显著，具有较高成长性，预计18-20年EPS0.48/0.58/0.68元，目标价14.4-15.36元，短期因公司停牌期间市场波动较大（上证综指跌幅20%），不排除回调可能，建议积极关注。
经营稳健，业绩保持快速增长
。
公司17年收入80.45亿元/+21.24%，归母净利润2.21亿/+3.82%；剔除投资收益、减值损失等扰动因素，公司17年内生利润增长约26%。其中批发收入增长45.5%，占比由16年15%提升至18.4%，批发业务人数增长89.5%，客单价有所下滑，毛利率下降0.79pct 至5.57%；零售收入增长17.6%，收入占比66.4%，毛利率16.46%，提升0.68pct。截至17年底门店数量247家，同比缩减，客单价提升7%，我们预计单店收入亦有所提升。18Q1收入17.98亿/+11.01%，归母净利2789万/+20.09%，剔除政府补助及所得税影响，扣非净利润2695万/+15.11%。
出境游行业景气度持续，龙头品牌效应凸显。
据各国旅游局，
18
年
1-5
月中国赴泰国、日本游客同比增
27%/22%
；
18 Q1
赴越南、柬埔寨游客同比增
43%/80%
；
18
年
3
月中国赴韩国游客同比增
11%
，增速首次转正，
4
月、
5
月游客增速大增
61%/46%
，行业景气持续。出境游行业产业链长、环节多，产品复杂度高，公司作为全国第二大规模的出境游旅行社，零售品牌效应突出，产品、规模、资源优势突出，市场竞争力有望持续提升
。
行业长期高景气，看好公司航旅结合优势，维持买入。
出国游长期景气，公司零售业务具先发优势，批发迅速增长，规模优势和产业链布局效应有望持续显现。原预测18-19年EPS 0.55/0.68元，考虑公司零售业务直营开店速度放缓，调整至18-20 年 EPS 0.48/0.58/0.68元，对应 PE 分别为27/22/19倍，可比公司18年平均PE30倍，公司零售品牌优势明显，航旅结合资源优势显著，因此给予18年PE30-32倍，原目标价16.5-17.6元，调整至14.4-15.36元，此次重组方案终止不影响公司实际经营，有助于公司专注现有主业，维持买入。短期因公司停牌期间市场波动较大（上证综指跌20%），建议投资人积极关注，择机配置。
核心盈利预测假设：
1） 旅游业务方面，我们预测伴随出境游行业的持续景气，公司批发业务基数较低，有望持续维持较快增长，18-20年收入增速30%/25%/20%，预计毛利率将维持相对稳定，维持在6%左右；零售业务依赖门店扩张速度，伴随直营门店开店放缓，收入增速逐渐趋稳，18-20年收入增速16%/15%/13%，伴随品牌优势显现，毛利率有望逐渐提升，18-20年16.5%/16.7%/16.8%。
2） 配餐业务方面，航空配餐业务伴随航司客户航线渗透率的逐渐提升，18-20年收入增速20%/19%/18%，毛利率39%/38%/38%；铁路配餐业务伴随客户拓展加快，收入有望持续快增，18-20年收入增速30%/30%/25%。因配餐业务整体市场竞争相对激烈，预计毛利率每年稳中有降。
风险提示：
1
）
突发事件影响行业增速。暴恐事件、自然灾害、外交摩擦等可能影响中短期单一目的地游客增速下滑，进而影响行业景气度；
2
）零售业务拓展不达预期。公司以直营进行跨区域零售门店扩张，若门店扩张速度不及预期，或管理体系未能跟上，可能存在一定风险。
PE/PB - Bands
盈利预测
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